在寬信用傳導(dǎo)路徑?jīng)]有疏通之前，信貸增速有限，大量資金只能配置債券，只要流動(dòng)性繼續(xù)邊際寬松，債市就有機(jī)會(huì)。

近一周以來，債市的主要交易邏輯均圍繞降準(zhǔn)展開，投資者情緒高漲，市場(chǎng)甚至開始提前交易降息預(yù)期。周四，受全面降準(zhǔn)正式落地、二季度GDP數(shù)據(jù)公布、MLF到期等消息影響，期債出現(xiàn)了明顯回調(diào)。

降準(zhǔn)超出市場(chǎng)預(yù)期

降低法定存款準(zhǔn)備金率有著非常重要的信號(hào)意義。2020年3月以后，央行沒有再啟動(dòng)降準(zhǔn)，本次全面降準(zhǔn)，從近幾日債市的表現(xiàn)來看，市場(chǎng)已經(jīng)默認(rèn)了流動(dòng)性投放的信號(hào)。如果從定性的角度來看，本次降準(zhǔn)是對(duì)沖式的，宏觀上是為了應(yīng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)下行的壓力以及便利實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，微觀上是為了對(duì)沖下半年大量到期的MLF和潛在的地方債發(fā)行壓力。

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度來看，雖然周四公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，但自國(guó)內(nèi)疫情緩和之后，宏觀數(shù)據(jù)就呈現(xiàn)出口好、消費(fèi)弱、投資一般的特征。從中期角度來看，消費(fèi)疲弱，中小企業(yè)面臨的困難都是實(shí)際存在的，且不是短期就能改善的問題，在目前通脹即將見頂?shù)臓顩r下，下半年流動(dòng)性邊際寬松格局大概率是會(huì)繼續(xù)維持的。

央行續(xù)作MLF

周四，全面降準(zhǔn)落地?？紤]到目前正值稅期高峰等因素，金融機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期資金仍有一定需求，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行開展了1000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元逆回購(gòu)操作，利率均維持不變。從2019年LPR改革后，MLF操作并沒有缺席過，因而周四央行續(xù)作并未出乎意料。對(duì)于市場(chǎng)一直討論的降準(zhǔn)后是否會(huì)降息的問題，也是近期交易的重點(diǎn)。

市場(chǎng)預(yù)期利率降息的主要原因在于，目前政策的導(dǎo)向就是要降低市場(chǎng)融資成本。降準(zhǔn)后，短期內(nèi)MLF利率調(diào)整的可能性偏小，主要關(guān)注銀行是否會(huì)讓利，也就是LPR利率是否會(huì)主動(dòng)下調(diào)。若本次LPR利率沒有下調(diào)，后期想要帶動(dòng)企業(yè)融資成本下行，還是要回到對(duì)MLF利率的調(diào)節(jié)上。周四MLF少量續(xù)作，利息維持不變，短期對(duì)市場(chǎng)是利空，但中長(zhǎng)期來看，也給市場(chǎng)行情的延續(xù)留下了空間。

地方債是否會(huì)加速發(fā)行

在市場(chǎng)邊際寬松格局基本成立的狀況下，對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)影響最大的因素是寬貨幣是否會(huì)快速傳導(dǎo)至寬信用端，從緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，這個(gè)拐點(diǎn)階段對(duì)于利率的沖擊最大。歷史上比較經(jīng)典的例子就是2018年降準(zhǔn)后，市場(chǎng)很快開始交易寬信用邏輯，在此階段，債市受到了比較明顯的打擊，而寬信用落地的標(biāo)志性事件是地方專項(xiàng)債供給明顯放量。同樣，今年市場(chǎng)有一個(gè)比較明顯的特征，上半年地方債供給明顯低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于下半年地方債集中供給的擔(dān)憂也是比較大的。

但考慮到當(dāng)下的信用環(huán)境，政策對(duì)于專項(xiàng)債發(fā)行的門檻有所提高，降低了為了加速發(fā)行而不顧項(xiàng)目本身的可能性。因而，結(jié)合當(dāng)前政策取向，地方債突然加速發(fā)行的理由并不充分。事實(shí)上，寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)換往往不是一蹴而就的，在寬信用傳導(dǎo)路徑?jīng)]有疏通之前，信貸增速有限，大量資金只能配置債券，因此只要流動(dòng)性繼續(xù)邊際寬松，債市就有機(jī)會(huì)。

總體來看，市場(chǎng)邊際寬松的格局基本確立。目前金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)有待考證，在目前的信用環(huán)境下，我們認(rèn)為，地方政府債暫時(shí)不會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)向?qū)捫庞眠壿媯鲗?dǎo)，在寬信用傳導(dǎo)路徑?jīng)]有疏通之前，債市還有機(jī)會(huì)。短期市場(chǎng)情緒較為高漲，利率較前期快速下行，在短期利好出盡的狀況下，消息面的一點(diǎn)利空就容易觸發(fā)債市的回調(diào)，對(duì)于投資者來說，債市運(yùn)行的邏輯沒有發(fā)生變化，可在回調(diào)時(shí)把握買入機(jī)會(huì)。