愛美客若成為國內(nèi)首個(gè)“A+H”醫(yī)美公司，對其知名度和籌資能力的提升不言而喻。然而，前腳大額分紅，后腳卻急于融資，愛美客選擇在自己現(xiàn)金充沛、港股行情萎靡的時(shí)候上市，向投資者伸出的究竟是橄欖枝，還是收割的鐮刀？

“愛美之心”嚴(yán)重膨脹的21世紀(jì)，是顏值經(jīng)濟(jì)的溫床，也是醫(yī)美行業(yè)的風(fēng)口。

7月29日，有“醫(yī)美茅臺”之稱的愛美客宣布已向港交所遞交主板上市的申請，并獲得受理，計(jì)劃赴港交所集資20-30億美元。如果愛美客這次沖刺港交所上市成功，將成為國內(nèi)首個(gè)“A+H”醫(yī)美公司，此舉對其知名度和籌資能力的提升不言而喻。然而，市場對愛美客沖擊港股IPO的反應(yīng)卻很微妙。

在該消息發(fā)布的第二個(gè)交易日，愛美客股價(jià)應(yīng)聲下跌4.91%。且今年2月愛美客的大手筆分紅與如今的融資需求難以邏輯自洽，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的頻繁更換也引起股民熱議。

再加上今年港股市場表現(xiàn)不佳，恒生指數(shù)一度跌破25000，以及新冠疫情的反復(fù)，使得港股形勢更加撲朔迷離。愛美客選擇在自己現(xiàn)金充沛、港股行情萎靡的時(shí)候上市，向投資者伸出的究竟是橄欖枝，還是收割的鐮刀？

01 急于二次融資的原因

愛美客官方表示：“此次集資資金將全部用于公司業(yè)務(wù)發(fā)展，可能用于提升研發(fā)能力及用于內(nèi)外部研發(fā)項(xiàng)目、國內(nèi)外商業(yè)合作、品牌建設(shè)、營銷能力提升、固定資產(chǎn)投資、進(jìn)行潛在收購及投資、營運(yùn)資金及一般公司用途?！?/p>

在招股說明書中，愛美客多次提及提高品牌知名度和產(chǎn)品接受度對公司的重要意義，而是否能實(shí)現(xiàn)這些，很大程度上取決于研發(fā)工作和市場拓展。然而研發(fā)與市場是商業(yè)世界的兩大“吞金獸”，即使愛美客賬面上目前還趴著三十二億之多的現(xiàn)金，也依然需要更多的資金支持。

至于，為什么愛美客非要逆行情赴港IPO？陸玖財(cái)經(jīng)就此疑問咨詢了北大經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馮科。馮科認(rèn)為：“一方面是因?yàn)閻勖揽陀匈Y金需求，如果不上的話可能會讓經(jīng)營陷入困境；另一方面可能與投資方存在對賭協(xié)議，二次上市計(jì)劃恰好趕上了股市萎靡。”

除此以外，馮科還表示愛美客選擇在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)也可能是出于規(guī)避競爭的考慮：“要是在行情好的時(shí)候企業(yè)扎堆申請上市，隊(duì)伍就會比較擁擠，競爭也更激烈，現(xiàn)在這種行情反而讓赴港IPO容易了很多?！?/p>

另外，對于此前股民熱議的愛美客大額分紅與財(cái)務(wù)總監(jiān)頻繁更換的問題，馮科表示：“關(guān)于財(cái)務(wù)行為的問題自會有審計(jì)師給出論斷，我們沒有足夠的信息，因此也不該妄加猜測。從目前的公開信息看來，愛美客的財(cái)務(wù)能力是不錯的，但也可能存在來自投資方的壓力?！?/p>

02 賽道優(yōu)勢還能持續(xù)多久？

愛美客成立于2004年，是國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織材料創(chuàng)新型的領(lǐng)先企業(yè)，以生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料的研發(fā)和轉(zhuǎn)化為核心業(yè)務(wù)，已成功實(shí)現(xiàn)透明質(zhì)酸鈉填充劑系列產(chǎn)品及面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化，與華熙生物、昊海生科并稱為中國的“醫(yī)美三巨頭”。但市值之最為什么偏偏是愛美客呢？

某醫(yī)美企業(yè)高管蘇西（化名）認(rèn)為，雖然“醫(yī)美三巨頭”都涉及玻尿酸業(yè)務(wù)，媒體經(jīng)常把這三家放在一起對比，但它們的戰(zhàn)略布局可謂天差地別，這很大程度上影響了它們的估值，以及公眾對它們的印象。

蘇西解釋稱，愛美客目前的產(chǎn)品全部集中在醫(yī)美應(yīng)用方向，產(chǎn)品直接面向消費(fèi)者；而昊海生科專注于藥品研發(fā)，是實(shí)際意義上的藥企，其產(chǎn)品主要面向醫(yī)院；華熙生物從嚴(yán)格意義上講是一家生物技術(shù)公司，研究玻尿酸在內(nèi)的生物活性物，如果綜合考慮醫(yī)美、醫(yī)療、食品級玻尿酸的供應(yīng)量，華熙生物是全球最大的玻尿酸供應(yīng)商。

具體來看，目前愛美客上市的七款產(chǎn)品中有六款是皮膚填充劑，也就是玻尿酸，包括嗨體、逸美、濡白天使等爆款，以及一款埋植線產(chǎn)品——緊戀。而醫(yī)療美容注射治療在中國醫(yī)療美容非手術(shù)治療市場份額中占有51.6%的份額。

據(jù)弗若斯特沙利文，非手術(shù)類治療為整個(gè)醫(yī)美行業(yè)的增長做出了重大貢獻(xiàn)。其中用于填充局部凹陷與細(xì)紋的玻尿酸注射項(xiàng)目已成為醫(yī)美消費(fèi)群中的“網(wǎng)紅”，這正是愛美客的主營業(yè)務(wù)。

比起華熙生物和昊海生科，愛美客的產(chǎn)品與醫(yī)美消費(fèi)者的距離更近，因此也更容易得到大眾的關(guān)注，從而被資本捧上“醫(yī)美第一股的位置”，品牌溢價(jià)高?？梢哉f愛美客能有如今的市場地位，很大程度上得歸功于選準(zhǔn)了賽道。

不過，將愛美客與華熙生物比較后發(fā)現(xiàn)，愛美客的營收額遠(yuǎn)低于華熙生物，毛利率也僅略占優(yōu)勢。其超過204的動態(tài)市盈率遠(yuǎn)高于同行50左右的平均水平（數(shù)據(jù)來源：同花順），華熙生物與昊海生科的動態(tài)市盈率分別只有177、97。愛美客2018至2020的年度營收分別為3.21億元、5.57億元和7.09億元，毛利率也分別為87.2%、91.7%、91.4%；而華熙生物同期營收分別為12.63億元、18.86億元與26.33億元，毛利率分別為79.92%、79.66%、81.41%。

如果只是選準(zhǔn)賽道，是否真的值得相對于同行業(yè)如此高的估值？

03 欲突破單一產(chǎn)品線困局？

就金融市場的表現(xiàn)而言，愛美客無疑是中國上市醫(yī)美企業(yè)的翹楚。去年9月28日，愛美客登陸科創(chuàng)板，其股票一面市便備受投資者青睞，一路創(chuàng)新高。即使經(jīng)歷了今年第二季度的“死亡回調(diào)”，目前其市值仍有1404億，遠(yuǎn)超死對手華熙生物與昊海生科，較發(fā)行之初上漲102.75%。

“醫(yī)美第一股”的美稱固然讓愛美客名聲大噪，其遠(yuǎn)高于同行平均水平的市盈率，一方面的確反映了目前資本對它的青睞，但另一方面也預(yù)示了高風(fēng)險(xiǎn)。

愛美客絕大部分產(chǎn)品是基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑，公司的持續(xù)經(jīng)營依賴于為數(shù)不多的幾款產(chǎn)品，基本全押在了填充注射類產(chǎn)品，且原料一般采購于市場，愛美客自身并不掌握供應(yīng)鏈原材料端的話語權(quán)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，自2017年至2020年透明質(zhì)酸的原材料價(jià)格從210元跌至160元。目前原材料采購價(jià)持續(xù)走低的趨勢利好愛美客，但愛美客的供應(yīng)鏈缺乏絕對穩(wěn)定的保障，長期看來仍存在風(fēng)險(xiǎn)。

反觀愛美客在國內(nèi)的頭號競爭者華熙生物，其國內(nèi)醫(yī)美玻尿酸市場占有率為8.1%，雖不及愛美客，但華熙生物產(chǎn)品線的豐富程度是愛美客望塵莫及的。華熙生物的官網(wǎng)展示了五條產(chǎn)品線，涉及原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品，以及功能性護(hù)膚品和食品，既to B又to C，業(yè)務(wù)范圍相當(dāng)廣泛。

愛美客可能也意識到了自己產(chǎn)品過于單一的缺點(diǎn)，在赴港招股說明書里披露了最新在研的七款產(chǎn)品，包括醫(yī)療器械、生物藥品、化學(xué)藥品三個(gè)種類。具體有醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、第二代埋線產(chǎn)品、注射用A型肉毒素、利拉魯肽注射液（重組蛋白藥物）、注射用透明質(zhì)酸酶、去氧膽酸藥物、利多卡因丁卡因乳膏（麻醉藥劑）。

陸玖財(cái)經(jīng)就這七款產(chǎn)品與南方醫(yī)科大學(xué)皮膚病醫(yī)院醫(yī)學(xué)美容部謝恒交流，謝恒稱：“愛美客的選品很講究，這幾種在研產(chǎn)品都是臨床上常用的，也都不新，但要做好品控，保證安全性和有效性，也還是不容易的，不然這么一條躺著賺錢的賽道，早就被人擠破頭了。比如外敷用的麻醉藥利多卡因，在醫(yī)美行業(yè)需求多、用量大，可以說愛美客在研產(chǎn)品的布局很高明，只要占領(lǐng)了市場就將成為‘印鈔機(jī)’一般的存在?！?/p>

“另外，我用利多卡因來舉例子，只是因?yàn)樗亲顩]有技術(shù)含量的，但臨床上確實(shí)用量非常大，連這個(gè)錢都要賺，說明愛美客確實(shí)鐵了心要把醫(yī)美相關(guān)的高消耗量耗材一網(wǎng)打盡?！敝x恒進(jìn)一步表示。

04 國際競品面前有無還手之力？

據(jù)其招股說明書，愛美客是2020年中國最大的玻尿酸供應(yīng)商，市場份額為27.2%；以銷售額計(jì)，愛美客玻尿酸產(chǎn)品的市場份額為14.3%，穩(wěn)居中國首位。

愛美客在中國的市場占有率固然優(yōu)異，但是陸玖財(cái)經(jīng)多番明察暗訪后得出結(jié)論，很大一部分沒有經(jīng)濟(jì)壓力的求美者還是會選擇進(jìn)口玻尿酸產(chǎn)品。

北京資深醫(yī)美機(jī)構(gòu)投資者艾米小姐向陸玖財(cái)經(jīng)透露，愛美客能得到現(xiàn)在這樣規(guī)模的市場，很大程度上是因?yàn)閲覍︶t(yī)療器械進(jìn)口的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求，導(dǎo)致能在中國合法進(jìn)口的玻尿酸品牌只有喬雅登、瑞藍(lán)、伊婉、艾莉薇這四種，愛美客頂上了進(jìn)口玻尿酸供不應(yīng)求的缺口，而并非因?yàn)槠淦焚|(zhì)更高。

艾米合作過的，包括藝人、模特在內(nèi)的高凈值客戶，都會優(yōu)先選擇進(jìn)口牌子。她們告訴陸玖財(cái)經(jīng)：“國產(chǎn)注射劑也能達(dá)到預(yù)計(jì)效果，但進(jìn)口產(chǎn)品的體驗(yàn)感、手感的確更好，畢竟進(jìn)口注射類產(chǎn)品的成本是國產(chǎn)品牌的六、七倍?！?/p>

蘇西也認(rèn)為愛美客的市場占有率存在虛高的可能：“監(jiān)管嚴(yán)格的醫(yī)院采購國產(chǎn)品牌會多一些，民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)會更傾向于購入價(jià)格和毛利率都更高的進(jìn)口產(chǎn)品。要知道醫(yī)美行業(yè)是以民營企業(yè)為主導(dǎo)，而且市場實(shí)際上充斥著大量通過非正常手段進(jìn)入的進(jìn)口玻尿酸?！?/p>

中國醫(yī)美市場的高速增長和消費(fèi)者的年輕化，為愛美客繼續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)影響力提供了肥沃的土壤。但依據(jù)公開信息，目前愛美客的海外業(yè)務(wù)卻幾乎處于空白狀態(tài)。

針對愛美客海外市場缺失的問題陸玖財(cái)經(jīng)撥打愛美客投資者熱線，核實(shí)了愛美客目前的業(yè)務(wù)的確主要集中在國內(nèi)。值得一提的是，在此次赴港融資的招股說明書中，愛美客表示除了將繼續(xù)滲透中國市場，還將拓展全球市場，并積極尋求國際范圍內(nèi)的戰(zhàn)略合作、投資和收購機(jī)會。

如今，國內(nèi)醫(yī)美市場發(fā)展迅速，愛美客作為巨頭之一，沖刺香港上市，或能為中國玻尿酸品牌進(jìn)一步打開國際市場。不過，踏入國際市場后，愛美客是否能正面國際品牌的競爭，玻尿酸產(chǎn)品和其他醫(yī)美耗材的研發(fā)和市場布局能否達(dá)到目前市場的預(yù)期，還需進(jìn)一步觀察。