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巨鯨落，萬(wàn)物生：背后是景氣度和政策指引的共同結(jié)果

自2019年來(lái)，消費(fèi)股一騎絕塵，引領(lǐng)著市場(chǎng)的上漲行情，猶如一只“巨鯨”，吸取了市場(chǎng)其余的養(yǎng)料。從指數(shù)來(lái)看，消費(fèi)股拉升行情之下上證50與滬深300持續(xù)跑贏中證500，中盤藍(lán)籌的表現(xiàn)由于大市值消費(fèi)股的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，因而受到抑制。與此同時(shí)，從基金的配置層面，消費(fèi)行業(yè)配置比例最高達(dá)到48%，尤其針對(duì)抱團(tuán)消費(fèi)行業(yè)自2019年來(lái)持續(xù)演繹。

消費(fèi)股的表現(xiàn)往往與風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，消費(fèi)股的調(diào)整往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的基礎(chǔ)。從歷史上消費(fèi)股行情與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)聯(lián)度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降或處于低位的時(shí)間段當(dāng)中消費(fèi)股的表現(xiàn)往往具有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。而消費(fèi)股的調(diào)整往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的基礎(chǔ)，后續(xù)隨著消費(fèi)股的調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)偏好存在著明顯抬升的可能性。而從2021Q2基金的調(diào)倉(cāng)行為來(lái)看，消費(fèi)股已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯資金騰挪。

而自2021年3月以來(lái)，此前的大市值龍頭持續(xù)跑贏的現(xiàn)象得到了根本性的扭轉(zhuǎn)。消費(fèi)、科技、周期行業(yè)當(dāng)中均出現(xiàn)了由龍頭跑贏轉(zhuǎn)向二三線中盤跑贏的現(xiàn)象。2021年3月以來(lái)二線中盤跑贏龍頭股的現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在白酒(酒鬼酒、山西汾酒)當(dāng)中，科技(恩捷股份、天賜材料)、周期(東方盛虹)均出現(xiàn)了類似的情形，而這一類股票的共同特征則在于高成長(zhǎng)性。

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歷史上的科技成長(zhǎng)風(fēng)格演繹節(jié)奏如何？

我們分別挑選五輪市場(chǎng)受到負(fù)向沖擊較大后反彈的時(shí)間段：分別為2008.10全球金融危機(jī)爆發(fā)、2013.6“錢荒”沖擊、2016熔斷后A股見底、2016英國(guó)脫歐、2020新冠疫情后市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)行分析。從每一輪市場(chǎng)見底后的反彈行情來(lái)看，整體呈現(xiàn)出科技成長(zhǎng)-周期-金融-消費(fèi)的輪動(dòng)，而從持續(xù)性的角度來(lái)看，每一輪行情的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短存在有一定差異，如2013年的“錢荒”后成長(zhǎng)占優(yōu)行情持續(xù)時(shí)間達(dá)到3個(gè)月以上(且在2014年上半年仍得以持續(xù))，而2020年的新冠疫情后成長(zhǎng)的占優(yōu)行情持續(xù)時(shí)間僅為20天。

科技成長(zhǎng)行情持續(xù)性存在差異的原因在于每一輪行情的驅(qū)動(dòng)因素和終結(jié)的信號(hào)有所不同。歷史上科技成長(zhǎng)行情的核心驅(qū)動(dòng)因素不同，其帶來(lái)的科技成長(zhǎng)行情持續(xù)時(shí)間以及上漲幅度均有所不同，因此本文聚焦科技成長(zhǎng)行情背后的驅(qū)動(dòng)因素，分別對(duì)于每一輪科技成長(zhǎng)行情進(jìn)行進(jìn)一步復(fù)盤。

2.1、2020年新冠疫情：2月科技行業(yè)出現(xiàn)明顯反彈，終結(jié)于海外疫情爆發(fā)

新冠疫情于春節(jié)前在我國(guó)全面爆發(fā)，給經(jīng)濟(jì)形勢(shì)帶來(lái)了極大的不確定性。截止1月25日，全國(guó)30省份啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)；1月27日凌晨，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布通知他，延長(zhǎng)2020年春節(jié)假期至2月2日，大專院校，中小學(xué)，幼兒園推遲開學(xué)；1月30日，世衛(wèi)組織宣布新型冠狀病毒肺炎構(gòu)成國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件。在2月3日開盤前，新冠疫情累計(jì)確診人數(shù)超兩萬(wàn)人，十天內(nèi)確診人數(shù)增長(zhǎng)超過(guò)十倍，拐點(diǎn)難尋。全國(guó)疫情嚴(yán)峻形勢(shì)助長(zhǎng)市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。與此同時(shí)，2月PMI指數(shù)呈斷崖式下跌，經(jīng)濟(jì)停擺帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)端，消費(fèi)端多維打擊，企業(yè)現(xiàn)金流面臨著嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

在此背景之下，開盤首日股票齊跌，恐慌情緒充分釋放。其中上證指數(shù)下跌7.72%，為2015年8月24日以來(lái)單日最大跌幅，創(chuàng)業(yè)板指跌6.85%，滬深300指數(shù)跌7.88%，中證500指數(shù)跌8.68%，科創(chuàng)板跌14.27%。隨后，貨幣寬松加碼為銀行系統(tǒng)和貨幣市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期。2月4日，國(guó)家開展5000億元逆回購(gòu)操作2月6日國(guó)家設(shè)立3000億元專項(xiàng)再貸款，實(shí)施優(yōu)惠貸款利率。2月7日，央行公開市場(chǎng)投放1.7萬(wàn)億流動(dòng)性，同時(shí)調(diào)降公開市場(chǎng)操作利率10BP以引導(dǎo)實(shí)體利率下行，2月17日，人民銀行開展2000億元中期借貸便利操作和1000億元7天期逆回購(gòu)操作。一系列操作既有利于長(zhǎng)期配置資金入市，為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，同時(shí)也帶來(lái)企業(yè)融資環(huán)境改善，有利于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

在2-3月的反彈當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)特征較高的科技行業(yè)成為主力軍，電子、計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)領(lǐng)漲。疫情下的居家隔離，停工停學(xué)在壓制外出消費(fèi)的同時(shí)，助推了“云經(jīng)濟(jì)”，“宅經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展，云教育，云辦公等需求加速了在線行業(yè)發(fā)展，帶來(lái)了計(jì)算機(jī)行業(yè)的上漲。除此之外，2019年下半年開始的以“國(guó)產(chǎn)替代”為代表的芯片半導(dǎo)體主線行情得以持續(xù)演繹，疊加疫情背景下5G的建設(shè)進(jìn)程并未受到影響，使得科技成長(zhǎng)股在這一段時(shí)間的反彈當(dāng)中成為主力。在此期間，計(jì)算機(jī)，通信和電子行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到了34.64%，33.98%，31.01%。

而從本輪行情的持續(xù)性來(lái)看，主要取決于宏觀環(huán)境的變化，科技成長(zhǎng)行情終結(jié)于海外疫情的爆發(fā)。疫情下全球風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，避險(xiǎn)情緒升溫，市場(chǎng)被極度悲觀情緒籠罩，最終使得科技行情走向終結(jié)。美股3月熔斷四次，2年期10年期國(guó)債收益率直線下跌，Libor-OIS利差持續(xù)走闊，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降。3月7日沙特開啟全球原油價(jià)格戰(zhàn)，MICEX布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)由3月6日的59.83美元/桶直線下跌，到3月28日跌幅超過(guò)50%，達(dá)到26.24美元/桶，更加劇了美元面臨的流動(dòng)性危機(jī)。在美股暴跌的背景下，A股科技成長(zhǎng)行情戛然而止。

2.2、2016年“熔斷”：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈反彈，終結(jié)于供給側(cè)改革后周期行業(yè)興起

熔斷探底后，科技成長(zhǎng)風(fēng)格率先反彈，隨后行情開始向周期和金融蔓延。2015年A股市場(chǎng)出現(xiàn)“杠桿?！?，大量資金涌入科技成長(zhǎng)TMT板塊，最終導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤，直至2016年熔斷后上證綜指下探至2638.30的底部后開始回升，而在這一輪的反彈回升的行情當(dāng)中，成長(zhǎng)風(fēng)格的整體表現(xiàn)顯著強(qiáng)于其余風(fēng)格。6月的英國(guó)脫歐事件對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了較小幅度的沖擊，但隨后的反彈主力同樣為科技成長(zhǎng)行情，截至2016年7月底，中信成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)相對(duì)熔斷底部的反彈幅度接近30%，表現(xiàn)占優(yōu)。而自7月之后周期風(fēng)格崛起，成長(zhǎng)風(fēng)格開始大幅度跑輸。

分行業(yè)來(lái)看，2016年科技成長(zhǎng)的反彈行情主力軍在電子，此前強(qiáng)勢(shì)的計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)表現(xiàn)疲軟。2016年“熔斷”后科技成長(zhǎng)的行情與此前有所差異，計(jì)算機(jī)傳媒行業(yè)表現(xiàn)疲弱，而電子行業(yè)在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)之下上漲幅度較高，相比于熔斷底部上漲幅度一度逼近40%。

從當(dāng)時(shí)的反彈原因來(lái)看，iPhone6s產(chǎn)品的問(wèn)世提振蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，電子業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)支撐其成為科技成長(zhǎng)反彈的主力軍。2014年9月iPhone6產(chǎn)品問(wèn)世，次年9月，iPhone6s正式推出，搭載蘋果自研的A9芯片，成為當(dāng)時(shí)智能手機(jī)的里程碑式的事件，兩款6系列的iPhone手機(jī)至今仍然被奉為經(jīng)典。在蘋果大獲成功的同時(shí)，A股市場(chǎng)的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的戴維斯雙擊，當(dāng)時(shí)的代工企業(yè)長(zhǎng)盈精密自2016年初熔斷底至2017年中漲幅一度達(dá)到130%，相比于2016年初漲幅也同樣達(dá)到40%，相對(duì)指數(shù)具備有顯著的超額收益。但隨著蘋果產(chǎn)業(yè)鏈景氣度出現(xiàn)下滑，科技成長(zhǎng)的反彈行情也趨于結(jié)束。

本輪科技占優(yōu)的行情從2016年9月開始趨于結(jié)束，隨后供給側(cè)改革下的周期股開始大放光彩。盡管蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度一直延續(xù)至2017年，但科技成長(zhǎng)的占優(yōu)行情已經(jīng)于2016年9月結(jié)束，核心原因在于供給側(cè)改革的成效開始逐步體現(xiàn)，周期風(fēng)格的盈利能力得到充分釋放，市場(chǎng)開始逐步對(duì)此產(chǎn)生認(rèn)知，在此背景之下科技成長(zhǎng)占優(yōu)行情結(jié)束。

2.3、2013年“錢荒”：計(jì)算機(jī)傳媒引領(lǐng)，終結(jié)于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期出現(xiàn)初步消散

2013年“錢荒”導(dǎo)致的下跌行情過(guò)后，以傳媒、計(jì)算機(jī)等TMT行業(yè)為代表的行業(yè)表現(xiàn)亮眼。其中上證指數(shù)跌幅-6.75%，而與此同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)出了歷史最高單年度漲幅，上漲幅度達(dá)到82.73%，而從行情的節(jié)奏上來(lái)看，6月上證指數(shù)跌破2000點(diǎn)下探至1950點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板指并未隨著上證指數(shù)的而下跌，反而走出了較為獨(dú)立的行情。

具體行業(yè)風(fēng)格指數(shù)來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)與電子計(jì)算機(jī)行業(yè)均顯著跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。從2013年全年的走勢(shì)來(lái)看，成長(zhǎng)股遙遙領(lǐng)先，尤其在6月發(fā)生錢荒之后，金融周期風(fēng)格持續(xù)維持低迷，相對(duì)年初跌幅一度達(dá)到14%，而成長(zhǎng)風(fēng)格一路高歌猛進(jìn)，短暫下跌之后仍然維持強(qiáng)勢(shì)，截至2013年9月中旬累計(jì)漲幅一度達(dá)到50%。分行業(yè)來(lái)看，所有TMT行業(yè)漲跌幅均顯著高于全A，傳媒、計(jì)算機(jī)指數(shù)零盤，其中傳媒行業(yè)累計(jì)漲幅朝貢160%，為當(dāng)時(shí)表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)。

從行情發(fā)展的原因來(lái)看，流動(dòng)性緊縮疊加經(jīng)濟(jì)的下行使得盈利周期更為獨(dú)立的TMT行業(yè)成為亮點(diǎn)。2013-2015年處于4G普及時(shí)代，以計(jì)算機(jī)、傳媒為代表的新興產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了景氣度上行周期，疊加當(dāng)時(shí)盛行的外延并購(gòu)浪潮，TMT行業(yè)的盈利出現(xiàn)高增長(zhǎng)，從歸母凈利潤(rùn)增速來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格2013年歸母凈利潤(rùn)增速持續(xù)攀升，全年增速達(dá)到28.06%，遠(yuǎn)高于其余風(fēng)格的盈利增速。而分行業(yè)來(lái)看，電子作為4G周期最先受益品種，全年維持50%以上的盈利增速，下游應(yīng)用端傳媒、計(jì)算機(jī)盈利增速也呈現(xiàn)出逐步抬升，且相對(duì)于全A持續(xù)低迷的盈利增速有著顯著優(yōu)勢(shì)。

從行情的終結(jié)信號(hào)來(lái)看，錢荒后流動(dòng)性的預(yù)期得到快速修正，經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”，科技成長(zhǎng)風(fēng)格趨于結(jié)束。2013年下半年開始，由于“錢荒”帶來(lái)的影響逐步趨于結(jié)束，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”，2013Q4周期行業(yè)盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，此前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有階段性修正，同時(shí)伴隨著流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)的到來(lái)，由此科技成長(zhǎng)的占優(yōu)行情結(jié)束。

2.4、2008年“金融危機(jī)”：見底反彈行情當(dāng)中科技領(lǐng)漲，終結(jié)于流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期的上升

2008年“金融危機(jī)”后，科技成長(zhǎng)風(fēng)格率先反彈。從中信行業(yè)風(fēng)格指數(shù)來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)在行情觸底開始反彈后漲幅位居首位，反彈幅度也同樣相對(duì)較大，持續(xù)一段時(shí)間后周期風(fēng)格接棒領(lǐng)漲；具體板塊方面，電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)均跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。

從行情發(fā)展的原因來(lái)看，寬松的貨幣政策疊加當(dāng)時(shí)3G牌照的發(fā)放，推動(dòng)了成長(zhǎng)的率先反彈。2009年1月7日工信部向三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)放3G牌照，此后我國(guó)正式進(jìn)入3G時(shí)代，以電子、計(jì)算機(jī)為代表的新興產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了景氣度上行周期，推動(dòng)科技成長(zhǎng)板塊上行動(dòng)力十足。

而從持續(xù)性上來(lái)看，本輪成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的持續(xù)時(shí)間在4-5個(gè)月左右，結(jié)束的標(biāo)志在于四萬(wàn)億刺激計(jì)劃之下經(jīng)濟(jì)預(yù)期變得樂(lè)觀，流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期到來(lái)。隨著金融危機(jī)后貨幣財(cái)政的雙寬松以及“四萬(wàn)億”投資刺激計(jì)劃的逐步落地，宏觀經(jīng)濟(jì)的前景由悲觀轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，此前跌幅較大的金融、周期風(fēng)格漲幅反超科技成長(zhǎng)，科技成長(zhǎng)占優(yōu)的行情結(jié)束。

總結(jié)五段行情的復(fù)盤，我們可以發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：其一，迅速下行企穩(wěn)回升的行情當(dāng)中，往往伴隨著前期明顯恐慌情緒的釋放，分母端的惡化趨于結(jié)束，這是科技成長(zhǎng)行情出現(xiàn)的先決條件。其二，每一輪行情當(dāng)中科技成長(zhǎng)的分子端作用不可忽視，往往領(lǐng)漲的行業(yè)均存在有較為明顯的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。其三，科技成長(zhǎng)行情占優(yōu)的持續(xù)時(shí)間一般在1-4個(gè)月之間，結(jié)束的標(biāo)志在于流動(dòng)性預(yù)期環(huán)境的變化或自身盈利周期被破壞。后文當(dāng)中，本文進(jìn)一步從DDM模型的角度出發(fā)，從分子端和分母端對(duì)于行情發(fā)展的節(jié)奏進(jìn)行深入探討。

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市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的背后：DDW模型分子端與墳?zāi)苟沃芷阱e(cuò)位的結(jié)果

歷次沖擊見底后，行情的修復(fù)順序大致為科技至周期至金融，最終回歸到消費(fèi)行業(yè)。而市場(chǎng)背后的邏輯則在于貨幣、信用與政策周期的錯(cuò)位，最終體現(xiàn)于DDM模型的分子分母端，使得行情的節(jié)奏也呈現(xiàn)出類似的規(guī)律。

3.1、分子端：科技成長(zhǎng)盈利周期與宏觀經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位

從分子端的角度來(lái)看，科技成長(zhǎng)的盈利節(jié)奏具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，因而可實(shí)現(xiàn)逆周期的高增長(zhǎng)。往往市場(chǎng)底部出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)盈利出現(xiàn)較大幅度下滑的時(shí)間段當(dāng)中，而科技成長(zhǎng)分子端的盈利節(jié)奏與整體的宏觀經(jīng)濟(jì)存在差異，其本身具備有較強(qiáng)的獨(dú)立性。從成長(zhǎng)風(fēng)格的盈利增速來(lái)看，其自身周期與全A存在差異，在2012年我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期開始后這一現(xiàn)象體現(xiàn)得更為充分。典型如2013年在全A盈利增速持續(xù)下滑之時(shí)在計(jì)算機(jī)傳媒等新興行業(yè)拉動(dòng)下，成長(zhǎng)風(fēng)格仍然維持30%的高增長(zhǎng)，2016年初經(jīng)濟(jì)見底時(shí)間段當(dāng)中iPhone6的熱銷帶動(dòng)了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)高增，成長(zhǎng)風(fēng)格盈利增速持續(xù)領(lǐng)先全A，2020年開始由光伏、新能源車、半導(dǎo)體等高端制造行業(yè)在疫情后率先進(jìn)入高景氣。

3.2、分母端：貨幣周期與信用周期的時(shí)滯

從分母端的角度來(lái)看，貨幣周期與信用周期存在時(shí)滯，因此出現(xiàn)科技-周期-金融-消費(fèi)的輪動(dòng)行情。信用周期的驅(qū)動(dòng)因素本質(zhì)上為企業(yè)對(duì)于未來(lái)預(yù)期，當(dāng)未來(lái)的預(yù)期更為樂(lè)觀，企業(yè)有加大資本開支的動(dòng)力，體現(xiàn)為新增社融上行，反之為緊信用。而貨幣周期的本質(zhì)為央行的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，在經(jīng)濟(jì)迅速下滑的時(shí)間段當(dāng)中，央行往往會(huì)采取寬松的貨幣政策以提振市場(chǎng)信心。貨幣周期往往領(lǐng)先于信用周期，當(dāng)出現(xiàn)寬貨幣+緊信用的組合時(shí)，即在央行進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)而經(jīng)濟(jì)仍然存在較大下行壓力時(shí)間段當(dāng)中，盈利周期較為獨(dú)立的科技成長(zhǎng)表現(xiàn)較優(yōu)。而隨著盈利開始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)的改善，受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的周期、金融行業(yè)開始有所表現(xiàn)，最終回歸到消費(fèi)行業(yè)。

當(dāng)出現(xiàn)寬貨幣+緊信用或穩(wěn)信用的組合，科技成長(zhǎng)往往表現(xiàn)占優(yōu)。從我國(guó)的貨幣周期和信用周期的不同來(lái)看，典型的貨幣偏寬+穩(wěn)信用的時(shí)間段為2013年1-4月以及2018年10-12月，而在兩個(gè)時(shí)間段當(dāng)中，科技成長(zhǎng)的表現(xiàn)均明顯占優(yōu)。

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展望未來(lái)：堅(jiān)守科技仍是優(yōu)選

總結(jié)以上四輪沖擊后科技成長(zhǎng)行情的發(fā)展來(lái)看，持續(xù)時(shí)間大多在1-4個(gè)月左右，且終結(jié)的條件有二：其一為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期上升，科技行情轉(zhuǎn)向周期金融，如2016年供給側(cè)改革后周期行業(yè)煥發(fā)新生；其二為宏觀條件急劇變化，如2020年海外疫情的爆發(fā)。

站在當(dāng)前的角度，科技成長(zhǎng)的占優(yōu)行情自5月下旬以來(lái)已近2個(gè)月，但宏觀背景仍然沒(méi)有發(fā)生較大變化，預(yù)計(jì)下半年將維持寬貨幣+穩(wěn)信用的組合，在此背景之下，科技成長(zhǎng)仍然為我們較為看好的主線，但與此同時(shí)，需要兼顧周期行業(yè)的機(jī)會(huì)，具體來(lái)看：

巨鯨落，萬(wàn)物生：以消費(fèi)為代表的大盤藍(lán)籌表現(xiàn)過(guò)后，中盤藍(lán)籌仍是最優(yōu)解。當(dāng)前市場(chǎng)背景之下，“科技成長(zhǎng)的起點(diǎn)”邏輯正在不斷兌現(xiàn)，除了產(chǎn)業(yè)景氣周期持續(xù)向上之外，我們更是看到了估值周期的開啟。除了盈利優(yōu)勢(shì)，中小風(fēng)格占優(yōu)更多源于信用周期的邊際趨寬。盈利的中間邏輯在訂單-庫(kù)存，起點(diǎn)邏輯在于信用。2021Q2以來(lái)，隨著信用預(yù)期的逐步改善，市場(chǎng)風(fēng)格切換至盈利改善增速更快且估值相對(duì)合理，并具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的個(gè)股，以中證500為代表的中盤藍(lán)籌進(jìn)入投資視野。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)背景下信用周期的邊際向上，中小風(fēng)格估值盈利均有支撐。

展望未來(lái)，科技仍是優(yōu)選，但需要關(guān)注籌碼結(jié)構(gòu)趨于集中的問(wèn)題。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力，預(yù)計(jì)下半年維持寬貨幣+穩(wěn)信用的組合，在此背景之下，科技成長(zhǎng)仍然為我們最為看好的主線。風(fēng)格層面：以消費(fèi)為代表的大盤藍(lán)籌表現(xiàn)過(guò)后，成長(zhǎng)性較高的仍是最優(yōu)解。行業(yè)配置層面：“盈利決勝負(fù)，而非估值比高低”，科技制造的景氣周期+自上而下導(dǎo)向催化，仍是我們首要推薦的方向。股價(jià)高位波動(dòng)放大難免，但絕未到結(jié)束時(shí)。行業(yè)推薦科技中產(chǎn)業(yè)周期向上：半導(dǎo)體/新能車/鋰電設(shè)備/光伏/5G通信/軍工。除此之外，青黃不接下，盈利估值性價(jià)比極佳的周期成長(zhǎng)品種，優(yōu)選中期供需穩(wěn)定的建材/輪胎/鋼鐵等，以及向下無(wú)空間，拉升處于蓄勢(shì)的券商。