1、鋅冶煉廠利潤構(gòu)成

鋅冶煉廠的利潤主要由加工利潤、二八分成以及副產(chǎn)品收益三部分構(gòu)成。

其中，加工利潤即為鋅精礦加工費(fèi)與冶煉廠實(shí)際加工成本之間的差額。鋅冶煉的主要成本包括電力、人力、設(shè)備折舊、運(yùn)費(fèi)等，不同冶煉廠的噸鋅冶煉成本有所不同，國內(nèi)行業(yè)平均成本約為4800元/噸。

二八分成是指國內(nèi)鋅冶煉廠和礦山間特有的利潤分成模式。當(dāng)SMM 1#鋅均價(jià)超過15000元/噸時(shí)，超出部分冶煉廠和礦山各取20%和80%，也就是說，與銅冶煉廠不同，當(dāng)鋅價(jià)上漲時(shí)，鋅冶煉廠能賺取部分絕對價(jià)格上行的收益。

除此之外，鋅冶煉過程中產(chǎn)生的副產(chǎn)品也能增厚冶煉廠利潤。鋅精礦焙燒產(chǎn)生的煙氣回收后可制成硫酸，生產(chǎn)一噸精煉鋅約產(chǎn)生1.7-2噸硫酸。由于硫酸屬于危險(xiǎn)品，有一定運(yùn)輸半徑，而不同區(qū)域的硫酸價(jià)格差異明顯，因此各冶煉廠的硫酸收益取決于當(dāng)?shù)亓蛩醿r(jià)格，區(qū)域分化明顯。鋅精礦中通常還會含有少量其他金屬，如白銀、鉛、鍺、銦等，有回收能力的冶煉廠也能將此類金屬加工成錠外銷，賺取收益。附加金屬給冶煉廠帶來的收益取決于鋅精礦中的具體含量以及鋅精礦合同中的計(jì)價(jià)模式，我們將在下文中具體說明。

正如我們在上一篇報(bào)告中所提到的，當(dāng)前鋅價(jià)維持高位、加工費(fèi)企穩(wěn)回升，疊加硫酸等副產(chǎn)品帶來的額外收益，今年以來冶煉廠利潤顯著回升，由年初的1500元/噸增至目前的2600元/噸，漲幅達(dá)75%。從具體構(gòu)成來看，當(dāng)前加工費(fèi)雖有回升但仍處于歷史偏低水平，加上二八分成后冶煉廠噸鋅約賺取800元/噸，而硫酸（模型中以全國均價(jià)測算，西南等地冶煉廠硫酸盈利更高）和白銀等附加金屬則分別貢獻(xiàn)了1400元/噸和400元/噸的收益。從年初至今的盈利變動(dòng)來看，硫酸給冶煉廠盈利增厚最為明顯，達(dá)730元/噸，加工費(fèi)&二八分成增加了430元/噸，而白銀帶來的收益較為穩(wěn)定。

對于鋅價(jià)和鋅精礦加工費(fèi)后續(xù)走勢，我們維持此前的觀點(diǎn)，即年內(nèi)鋅價(jià)維持高位震蕩，同時(shí)隨著海外鋅精礦供應(yīng)恢復(fù)，加工費(fèi)企穩(wěn)回升，但考慮到冶煉廠冬儲行為，年內(nèi)加工費(fèi)上行空間也較為有限。而再往后看，隨著海外礦山新增產(chǎn)能的逐步投放，礦端寬松的格局在未來1-2年將愈發(fā)明顯，這一方面將使得加工費(fèi)繼續(xù)上行，但同時(shí)也會使得鋅價(jià)的成本支撐轉(zhuǎn)弱，在需求端沒有明顯增量的情況下，鋅價(jià)也將面臨高位回落的壓力。在此情況下，加工費(fèi)和二八分成給冶煉廠帶來的收益或?qū)⒋讼碎L，整體變動(dòng)幅度有限。

在此情況下，冶煉廠當(dāng)前高利潤的可持續(xù)性，或取決于硫酸等副產(chǎn)品高盈利的可持續(xù)性。

2、硫酸：短期供需錯(cuò)配，但后續(xù)基本面或逐步轉(zhuǎn)弱

2.1、供應(yīng)端：硫磺進(jìn)口減量制約產(chǎn)能釋放，明年冶煉新增產(chǎn)能將補(bǔ)充供應(yīng)

從供應(yīng)端來看，國內(nèi)主流的硫酸制備工藝包括硫磺制酸、冶煉制酸和硫鐵礦制酸，其中，硫磺制酸產(chǎn)能占比44%，冶煉制酸占比37%是最為主要的兩種工藝。

硫磺制酸方面，由于國內(nèi)硫磺產(chǎn)不足需，每年約50%的原料需要從國外進(jìn)口，阿聯(lián)酋、沙特等中東國家及日韓為主要進(jìn)口來源國。去年以來，疫情拖累全球需求，海外煉廠開工率驟降，使得海外硫磺供應(yīng)偏緊，中國硫磺進(jìn)口量隨之下滑，2020全年進(jìn)口硫磺854萬噸，較2019年的1173萬噸降低了27%。

今年二季度以來，隨著海外主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，美歐煉廠開工率已逐步回升至疫情前水平，中東地區(qū)煉廠缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但考慮到OPEC+尚未完全退出減產(chǎn)，中東煉廠開工率或仍處于偏低水平，中東地區(qū)硫磺現(xiàn)貨價(jià)格去年至今持續(xù)上行。此外，全球航運(yùn)運(yùn)力緊張，今年以來硫磺海運(yùn)費(fèi)增加了40美元/噸，也進(jìn)一步增加了硫磺進(jìn)口價(jià)格。日韓方面，今年上半年煉廠液體硫磺裝置頻繁檢修，也使得出口至中國的液體硫磺同比下滑。

冶煉制酸方面，國內(nèi)銅、鉛、鋅冶煉過程中都會產(chǎn)出硫酸，具體比例方面，1噸銅副產(chǎn)3-4噸酸，1噸鉛副產(chǎn)3噸酸，1噸鋅副產(chǎn)1.7-2噸酸。三種金屬的產(chǎn)量較去年同期均錄得7%以上的增幅，主因利潤驅(qū)動(dòng)及去年同期的疫情擾動(dòng)。但近期多地冶煉廠受限電影響出現(xiàn)不同程度的降負(fù)荷生產(chǎn)，帶來了一定的邊際減量，且我們認(rèn)為限電對銅、鋅冶煉廠的擾動(dòng)或持續(xù)存在。

綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前硫酸的供應(yīng)瓶頸主要來自進(jìn)口硫磺的減量，7月以來，中東地區(qū)硫磺現(xiàn)貨FOB價(jià)格已有高位回落的跡象，但由于海運(yùn)費(fèi)仍處于強(qiáng)勢上行階段，進(jìn)口硫磺到岸價(jià)仍居高不下，需要等待中東硫磺供應(yīng)進(jìn)一步寬松或全球航運(yùn)緊張狀況得到有效緩解。冶煉制酸方面，盡管限電會帶來一定的減量，但隨著明年銅、鉛冶煉新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，將帶來約200萬噸的硫酸產(chǎn)能增量。

2.2、需求端：作物價(jià)格上行帶動(dòng)化肥需求旺盛，但年內(nèi)需求或高位回落

硫酸的下游需求中，磷肥的占比最大，磷酸一銨和磷酸二銨合計(jì)占比56%。去年以來，全球農(nóng)作物價(jià)格均處于上行周期，作物種植面積增加，全球?qū)τ诨实男枨笸?。國?nèi)磷肥價(jià)格及磷肥出口均價(jià)在過去一年的時(shí)間里漲幅均超過了60%。

此外，盡管當(dāng)前全球貿(mào)易物流仍有不暢，但由于化肥屬涉農(nóng)物資，多國均對化肥運(yùn)輸給予特殊支持，因此化肥在物流方面面臨的阻礙相對較小。今年1-7月磷肥出口678萬噸，較2020年同期的424萬噸增加了59.8%，占國內(nèi)總產(chǎn)量的42%，也是歷史最高出口量。

但后續(xù)來看，我們認(rèn)為磷肥需求或面臨高位回落的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)需方面，作物春耕秋收使得磷肥需求有較明顯的季節(jié)性特征，而當(dāng)前即將步入季節(jié)性淡季。外需方面，近期發(fā)改委約談重點(diǎn)化肥企業(yè)，與會企業(yè)均表態(tài)將減少對外出口，優(yōu)先保障國內(nèi)化肥供應(yīng)。年內(nèi)磷肥需求或峰值回落。

3、伴生金屬的回收：取決于含量及計(jì)價(jià)系數(shù)

鋅精礦中除了鋅之外，還含有鉛、白銀、鍺、銦等多種金屬元素，對于有綜合回收能力的冶煉廠而言，將此類附加金屬提取冶煉成錠后外銷也能增厚收益。

此部分收益主要受兩方面因素影響，首先是鋅精礦中各類金屬的含量。不同礦山的伴生元素有所差異，同一礦山不同批次的鋅精礦中金屬品位也存在波動(dòng)。通常來說，國產(chǎn)礦中的伴生組分相對較多，綜合利用價(jià)值大。對于需要外購原料的冶煉廠而言，通常會根據(jù)自身的回收能力而對礦石有一定偏好，但仍不可避免的會面臨伴生金屬含量不穩(wěn)定帶來的收益波動(dòng)。

其次，伴生金屬的收益還取決于鋅精礦合同中的具體條款。以白銀為例，在鋅精礦貿(mào)易中的通用計(jì)價(jià)模式為：白銀含量在某一閾值以下不計(jì)價(jià)，超過閾值后以（含量*計(jì)價(jià)系數(shù)*白銀價(jià)格）的方式計(jì)入鋅精礦總價(jià)格，其中計(jì)價(jià)系數(shù)取值范圍（0, 1），由精礦買賣雙方商談確定。在此模式下，伴生金屬給冶煉廠帶來的利潤為產(chǎn)成品售價(jià)與成本間的差額。

通常而言，伴生金屬很難成為鋅冶煉廠穩(wěn)定的利潤來源。這一方面是因?yàn)殇\精礦中各金屬的含量并不穩(wěn)定；另一方面，伴生金屬價(jià)格上漲后，鋅精礦賣方也傾向于調(diào)高計(jì)價(jià)系數(shù)分取更多利潤，此部分利潤或面臨再分配。

4、投資建議

從硫酸的供需格局來看，硫磺進(jìn)口量的回升需要等待中東地區(qū)硫磺供應(yīng)進(jìn)一步寬松或全球航運(yùn)運(yùn)力緊張狀況得到有效緩解，而受益于全球作物種植面積增加，化肥內(nèi)外需雙旺，我們認(rèn)為短期硫酸價(jià)格或仍維持高位。但考慮到近期發(fā)改委約談后重點(diǎn)化肥企業(yè)均表態(tài)將減少出口，而明年投產(chǎn)的銅、鉛冶煉產(chǎn)能也將帶來近200萬噸的硫酸產(chǎn)能增量，我們認(rèn)為年內(nèi)硫酸價(jià)格進(jìn)一步上行空間已較為有限，基本面轉(zhuǎn)弱后明年硫酸價(jià)格或高位回落。

白銀、銦、鍺等伴生金屬也能增厚冶煉廠收益，但其一方面會因每批鋅精礦中的含量而有所波動(dòng)，另一方面也受限于計(jì)價(jià)系數(shù)，通常而言很難穩(wěn)定為冶煉廠貢獻(xiàn)可觀利潤。

綜合而言，基于我們此前對鋅價(jià)和加工費(fèi)走勢的判斷，加工費(fèi)和二八分成給冶煉廠帶來的利潤短期和中期來看都將較為穩(wěn)定，當(dāng)前冶煉廠利潤中的邊際變量為副產(chǎn)品硫酸帶來的收益。年內(nèi)硫酸價(jià)格維持高位仍將給冶煉廠帶來可觀收益，但利潤進(jìn)一步走闊空間有限，明年隨著硫酸價(jià)格回落，冶煉廠利潤也將逐步收窄。5

風(fēng)險(xiǎn)提示：硫酸價(jià)格快速回落。