周期性行業(yè)的公司往往有兩種成就偉大的路徑，一是在起風(fēng)的山頭正好建足了產(chǎn)能，另一種是以工匠精神對(duì)流程，工藝千錘萬鑿以降低成本，提高溢價(jià)，用長時(shí)間變現(xiàn)投入。

最美妙的瞬間莫過于于兩種美妙的事情同時(shí)發(fā)生，資本市場也對(duì)此給予了充分肯定，核心養(yǎng)殖公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)2年10倍的上漲，以至于讓市場和決策者有了衍生性的共識(shí)——生豬養(yǎng)殖行業(yè)將穿越周期，邁入成長性行業(yè)的發(fā)展路徑。

彼時(shí)我們長期處在期貨市場之中，“逆人性”的特質(zhì)是在這類博弈中出彩的重要途徑，但對(duì)于“逆人性”的不同理解也產(chǎn)生出兩種不同的投資的思路:

A.看準(zhǔn)一個(gè)方向，輕倉入場，并持續(xù)浮盈加倉，滿懷對(duì)行情的想象力。

B.看準(zhǔn)一個(gè)方向，重倉入場，途中并不加倉，實(shí)現(xiàn)一波利潤后離場。

策略A的逆人性凸顯在戰(zhàn)勝高位的恐懼和落袋為安的誘惑。

策略B的逆人性凸顯在對(duì)高額止損成本的容忍。

按筆者長期觀察，策略B是更逆人性的，表現(xiàn)在積累了高額利潤之后，仍舊能對(duì)過度自信克制，并保持對(duì)世界規(guī)律的客觀評(píng)價(jià)。企業(yè)的經(jīng)營策略與此也如出一轍，在行業(yè)的狂歡里，個(gè)體認(rèn)識(shí)都被裹挾涌入群體的潮流，但這也加速了行業(yè)景氣逆轉(zhuǎn)的進(jìn)程?！覀儗?duì)于本輪生豬養(yǎng)殖行業(yè)群體性擴(kuò)張型決策與豬周期急轉(zhuǎn)直下的歸因

圖：頭部養(yǎng)殖企業(yè)的出欄預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

圖：頭部養(yǎng)殖企業(yè)2021年前7月出欄量

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

上圖是主流機(jī)構(gòu)在2020年下半年對(duì)于后市TOP10養(yǎng)殖企業(yè)的出欄預(yù)測，年均增速高達(dá)15%。從上述公司的公告上看，頭部企業(yè)半年10個(gè)億的產(chǎn)能新建投入并非個(gè)例，在樂觀的思潮下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)從勞動(dòng)密集性向資金，技術(shù)密集型行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)變，以期從周期邁向成長，但如果按交易邏輯的類比，這無異于一次高位加倉。

僅僅6個(gè)月之后，行業(yè)光景地覆翻天，我們需要重新回顧和思考過去，比如是什么原因造成了群體性犯錯(cuò)和理性決策者的高位加倉？本文希望主要闡述以下幾個(gè)問題和思考：

1-周期性行業(yè)邁向成長性行業(yè)的三個(gè)要求

2-關(guān)于生豬需求的3個(gè)反預(yù)期的結(jié)論

3-被低估的周期陣痛和被高估的LH2205合約

1-周期性行業(yè)邁向成長性行業(yè)的三個(gè)要求

大宗商品屬于周期性品種的底層原因在于這類行業(yè)符合長期利潤平均化的特征，因?yàn)槌~利潤必將引致新增供給。按照行業(yè)變革的邏輯，實(shí)現(xiàn)穿越周期需要具備以下三個(gè)條件：

1.需求飛躍

2.集中度提升

3.全球化擴(kuò)張

這三個(gè)條件中唯有集中度提升得到市場認(rèn)可，但讓農(nóng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)新一次的需求飛躍和國內(nèi)產(chǎn)往全球輸出的都很難實(shí)現(xiàn)，我國的飼用成本高企和生鮮品不便運(yùn)輸?shù)奶攸c(diǎn)限制了出口的空間，而本身生豬市場的需求和相對(duì)的低門檻瓶頸是抑制生豬養(yǎng)殖行業(yè)從周期性行業(yè)轉(zhuǎn)為成長性行業(yè)的重要阻礙。

2-關(guān)于生豬需求的3個(gè)反預(yù)期的結(jié)論

在多數(shù)的農(nóng)產(chǎn)品需求分析的框架中，多依賴于兩個(gè)因子：GDP增速和人口增速，但我們發(fā)現(xiàn)，這類直觀上的正確并不具備現(xiàn)實(shí)的解釋力。通過長期的跟蹤，我們有以下幾個(gè)關(guān)于生豬需求的結(jié)論：

a.人類每日攝取的食物卡路里總量并沒有隨收入的增長大幅變動(dòng)。

長期上看，人類的每日卡路里攝入增長是非常有限的，食品總消費(fèi)是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)，而伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的明顯增加的只有食物的價(jià)格。

表：20世紀(jì)以來美國人均食品消費(fèi)變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：  《美國增長的起落》，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

b.收入增增速與生豬消費(fèi)增速未來有呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的可能。

因?yàn)槭杖朐鲩L必定帶來食材的多元化，消費(fèi)升級(jí)利好的是偏稀缺性的動(dòng)物蛋白，而非豬肉，這是一個(gè)很重要的預(yù)期差。

因?yàn)閿?shù)據(jù)的受限，我們關(guān)注到的是1800-1940年美國，那段時(shí)期第一次和第二次的工業(yè)革命為美國居民帶來了顯著生活水平提高，但非常有趣的是，美國每年人均的肉食消費(fèi)從1800年的212磅下降到1940年的141.2磅，其中豬肉消費(fèi)從123磅下降到68.3磅，下降幅度高達(dá)45%，更值得注意的是2020年前后，美國每年人均的豬肉消費(fèi)為64磅，這比1940年的數(shù)據(jù)更低。與此同期，增長的食品消費(fèi)主要體現(xiàn)為禽肉，水果，蔬菜和食糖，這類食物大量替代了肉食。

表：1800-1940年美國人均食品消費(fèi)變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：  《美國增長的起落》，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

c.在生豬價(jià)格大幅下跌的過程中，需求缺乏彈性

當(dāng)替代已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)的習(xí)慣，這個(gè)習(xí)慣的逆轉(zhuǎn)需要更大的差價(jià)。比如生豬價(jià)格從12元每公斤大幅上漲到36元每公斤必然侵蝕消費(fèi)，但生豬價(jià)格同比例下跌后，需求是不會(huì)恢復(fù)回去的。比如，外賣平臺(tái)里禽肉套餐的顯著增加就是一個(gè)重要的例子。

在長時(shí)間維度里，我們傾向肉食的需求增減是供應(yīng)導(dǎo)致的，而供應(yīng)產(chǎn)能增減很很依賴于生產(chǎn)效率，本質(zhì)上動(dòng)物蛋白的生產(chǎn)的過程，就是自然界太陽能通過光合作用轉(zhuǎn)化為植物蛋白再變成動(dòng)物蛋白的過程，這個(gè)過程的效率依賴于兩個(gè)因素料肉比和規(guī)模效應(yīng)的高低，我們傾向禽肉在人類食譜里的占比將長期超過豬肉。我們團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)，在過去15年間，居民的收入是大幅增長的，但全球牛肉的消費(fèi)一直穩(wěn)定在6000萬噸，豬肉消費(fèi)從9500萬噸僅僅增長到1億噸，但雞肉的消費(fèi)從6000萬噸增長到了1億噸。

3-被低估的周期陣痛和被高估的LH2205合約

在生豬價(jià)格和養(yǎng)殖行業(yè)估值最瘋狂的時(shí)候，資本市場有個(gè)共識(shí)性的邏輯：未來國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的紅利將大于豬周期下行給企業(yè)的壓力。

共識(shí)性的定心丸也促成了一次前所未有的生豬“嬰兒潮”，而最大的風(fēng)險(xiǎn)存在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不自知。

2021年年初山東的疫情以及養(yǎng)殖密度增加之后華南的疫情報(bào)道帶來了生豬產(chǎn)能恢復(fù)受阻的預(yù)期，疫情被主觀視角放大，而當(dāng)4月生豬價(jià)格出現(xiàn)顯著回落之后，市場仍線性地預(yù)期價(jià)格下跌主要源自于大肥豬的恐慌拋售而非存欄的顯著回升，直到真正的大豬拋售的到來——6月25日當(dāng)周，國內(nèi)生豬平均銷售價(jià)格急跌至12.73元每公斤，較1月均價(jià)高點(diǎn)36.29元下跌65%。

圖：經(jīng)調(diào)整的我國生豬存欄統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

如果說2019年四季度停更而2020年更改了統(tǒng)計(jì)方法的農(nóng)業(yè)農(nóng)村部生豬存欄數(shù)量變化不具備良好的解釋性（該數(shù)據(jù)顯示2021年6月生豬存欄水平已經(jīng)恢復(fù)到2014年9月以來的最高水平），那么近期公布的2季度全國生豬存欄量實(shí)錘了當(dāng)下生豬養(yǎng)殖業(yè)的復(fù)蘇步伐。

圖：我國生豬出欄統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

數(shù)據(jù)顯示2021年第二季度我國生豬出欄達(dá)到1.66億頭，這是至少2013年以來的最高2021年的出欄頭數(shù)，這至少與當(dāng)前的價(jià)格下行趨勢是匹配的，而我們預(yù)計(jì)生豬的下行仍在半程。

圖：能繁母豬存欄環(huán)比變化

圖：能繁母豬淘汰環(huán)比變化

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

豬周期下行的過程當(dāng)中，一般以產(chǎn)業(yè)去母豬產(chǎn)能作為一個(gè)關(guān)鍵的路牌。從我們跟蹤的數(shù)據(jù)上看有以下幾個(gè)邏輯點(diǎn)：

1.2021年6月以前產(chǎn)業(yè)的母豬產(chǎn)能保持正向增長，這將確保生豬產(chǎn)能的擴(kuò)張至少維持到2022年年中，過去多以高補(bǔ)高淘的形式淘汰生產(chǎn)效益較差的三元母豬，替換為生產(chǎn)效益好的二元母豬，改變產(chǎn)業(yè)預(yù)期的時(shí)間點(diǎn)在6月仔豬價(jià)格跌至50元每公斤之時(shí)，而在3個(gè)月之前，仔豬單價(jià)為110元每公斤。

2.從高頻的數(shù)據(jù)上看，我們?nèi)晕茨苡^察到產(chǎn)業(yè)大刀闊斧去產(chǎn)能的過程。產(chǎn)業(yè)的警惕已經(jīng)被充分喚起，價(jià)格深度下跌危及現(xiàn)金流，但因?yàn)槟芊碑a(chǎn)能建立的前置，商品豬出欄保持高位的現(xiàn)狀難以有效改變，因此“降成本”被視為養(yǎng)殖企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

圖：出欄均重統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：涌益咨詢，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

3.本輪養(yǎng)殖產(chǎn)能去化之前，還存在一個(gè)降體重的過程。我國生豬出欄體重多在110-120千克，目前的出欄均重仍維持在130千克左右，我們預(yù)計(jì)未來去產(chǎn)能還有一個(gè)去肥豬的過程，這個(gè)過程可能讓那個(gè)月的生豬供應(yīng)增加30%以上，這個(gè)過程如果在中秋節(jié)前，將讓8-9月的現(xiàn)貨季節(jié)性漲價(jià)幅度大幅壓縮，如果發(fā)生在10月之后，無疑將讓生豬價(jià)格下跌更深。從目前的局面上看，這個(gè)過程更可能出現(xiàn)在中秋前。

4.在當(dāng)前的豬周期中，我們預(yù)計(jì)生豬的供給將富有彈性，也就是說這個(gè)中秋節(jié)的上行將可能帶來前期肥豬的集中出欄和90-100千克的豬提前出欄，這對(duì)本輪中秋漲價(jià)幅度是不利的。

圖：豬周期的特征

數(shù)據(jù)來源：涌益咨詢，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

在對(duì)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的長期觀察里，豬周期多呈現(xiàn)出牛短熊長的規(guī)律，行業(yè)的利潤水平存在長期往均值水平回歸的特征，并且底部的震蕩時(shí)間是較長期的。6月中旬的價(jià)格崩塌曾出現(xiàn)一次成本跌破，這讓產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的步伐減速，比如養(yǎng)殖戶二次育肥的行為基本停滯，但并不能逆轉(zhuǎn)前期新增的產(chǎn)能。

在2020年的超級(jí)利潤下，2021和2022年跌破成本并不意外。絕對(duì)價(jià)格常常以牧原的養(yǎng)殖成本作為底部的錨定，我們認(rèn)為牧原的完全養(yǎng)殖成本也將處在下降的大通道中，2021年1季度為16元多/公斤，目前已經(jīng)降至15元元/公斤區(qū)間內(nèi)，2021年四季度有望降至14元以內(nèi)，2022年13元以內(nèi)。換句話說，生豬價(jià)格除了面臨未來8個(gè)月供應(yīng)新增的壓力，同樣受到成本下行的影響。

養(yǎng)殖行業(yè)的寒意正在盛夏鋪開：

各家頭部公司公布了上半年業(yè)績預(yù)估：

新希望預(yù)計(jì)，上半年虧損29.5-34.5億元，上年同期盈利31.64億元。

正邦科技預(yù)計(jì)，上半年虧損12-14.5億元，去年同期為盈利24億元。

牧原股份預(yù)計(jì)，上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤94-102億元。

天邦股份預(yù)計(jì)，2021年上半年，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈虧損5.50億-6.50億元。

溫氏股份預(yù)計(jì)，上半年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)凈利潤虧損22.6億元至25.6億元。

7月23日，牧原股份在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，“根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)下半年豬價(jià)可能還會(huì)繼續(xù)小幅上升，但是仍需保持謹(jǐn)慎態(tài)度；明年豬價(jià)的平均水平大概率比今年要低，預(yù)計(jì)明年上半年出現(xiàn)低點(diǎn)的可能性較大?！?/p>

8月1日晚間，天邦股份發(fā)布公告稱：7月31日收到董事長鄧成申請辭去公司董事長、董事、戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)委員職務(wù)的書面報(bào)告，以及副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)王述華、副總裁王維勇因個(gè)人原因請求辭去公司職務(wù)的書面報(bào)告。

8月3日，新希望董事長劉暢致新希望人的一封信里談到：“去冬今春以來，由于非瘟疫情的反復(fù)、行業(yè)產(chǎn)能的恢復(fù)，行業(yè)進(jìn)入豬周期快速下行階段。集團(tuán)旗下以飼料、養(yǎng)殖、食品為核心業(yè)務(wù)的新希望六和，在豬產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張后，管理能力未及時(shí)跟上，影響了生產(chǎn)效率與盈利能力，導(dǎo)致了多年來的首次虧損，這既是公司當(dāng)前面臨的新困難，也是整個(gè)行業(yè)、多數(shù)友商面臨的新考驗(yàn)?！?/p>

8月5日，多部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見》，要求以保障豬肉基本自給為目標(biāo)，建立預(yù)警及時(shí)、措施精準(zhǔn)、響應(yīng)高效的生豬生產(chǎn)逆周期調(diào)控機(jī)制。預(yù)計(jì)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展新格局加速形成，短期豬價(jià)有望維持漲勢。

在看到頭部企業(yè)踩剎車之后，市場對(duì)豬周期底部是否有望提起展開了討論——“到底價(jià)格的低點(diǎn)出現(xiàn)在今年下半年還是明年上半年？”

我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)情緒的低點(diǎn)有望在年內(nèi)的達(dá)到而產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)的低點(diǎn)在明年上半年實(shí)現(xiàn)，但無可厚非的是——這兩個(gè)低點(diǎn)都將出現(xiàn)養(yǎng)殖利潤的大幅去化。未來一年平均自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖成本按15元計(jì)算，當(dāng)前的盤面仍能給出17%的養(yǎng)殖利潤率。

產(chǎn)業(yè)的冰點(diǎn)卻能對(duì)應(yīng)17%的利潤率？我們認(rèn)為這仍舊是一個(gè)確定性很高的空頭機(jī)會(huì)，按過去豬周期的經(jīng)驗(yàn)來看，即便是飼用成本上升，未來8個(gè)月的絕對(duì)價(jià)格低點(diǎn)也大概率12元每公斤以下。

近期2109合約的下行壓力來自于期現(xiàn)的收斂，目前國內(nèi)交割區(qū)域中最低現(xiàn)貨為7.55每斤，對(duì)應(yīng)09盤面，基差接近2000元每噸，套用雞蛋的期現(xiàn)回歸邏輯，時(shí)間正逐步成為09空頭的朋友，盤面價(jià)格將從升水現(xiàn)貨逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘N水于現(xiàn)貨。后市即便是現(xiàn)貨反彈，2109盤面在高基差的壓力下，也難有上行動(dòng)能，況且這個(gè)中秋的季節(jié)性漲幅應(yīng)小于均值水平。

更值得關(guān)注的是，最近10個(gè)交易日，2109合約跌幅超過1000點(diǎn)，而2205卻仍保持堅(jiān)挺。此外按上文的邏輯，LH2205合約的空頭確定性是最強(qiáng)的，此時(shí)卻升水于2109合約600點(diǎn)，我們傾向于以合約流動(dòng)性及09空頭反套保護(hù)來解釋這個(gè)價(jià)差，但按上文的邏輯，這其中的長期不合理性是不言而喻的。我們沒有辦法預(yù)知最后一片雪花何時(shí)落下，最后一根稻草何時(shí)松動(dòng)，但很值得做時(shí)間的朋友。

與商品投研類似，產(chǎn)業(yè)的景氣度判斷的并不需要多少技巧，障礙多存在于未延遲的滿足感和經(jīng)驗(yàn)帶來的麻痹或恐懼。

全文完，謝謝關(guān)注！