一、行情回顧

圖1：滬金走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

圖2：COMEX金走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

8月金價(jià)呈V型走勢(shì)，月初大幅下挫后持續(xù)反彈，全月基本收平，但依舊遠(yuǎn)低于6月初的高點(diǎn)。滬金全月收跌0.04%，倫敦金全月收漲0.02%，基本收平。8月隨著縮減購(gòu)債的預(yù)期時(shí)間點(diǎn)臨近，緊縮預(yù)期影響更為劇烈。8月初，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅增加，緊縮預(yù)期一觸即發(fā)，金價(jià)大幅下挫，最低觸及1680關(guān)口，逼近3月的最低值。此后風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，疫情擔(dān)憂開(kāi)始升溫，推動(dòng)金價(jià)上行。PPI數(shù)據(jù)的走高另再通脹交易升溫，金價(jià)加速上行。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要及鮑威爾講話被市場(chǎng)理解為鴿派，金價(jià)再度觸及1823美元。8月末情緒波動(dòng)較大，持續(xù)在1815左右震蕩。

圖3：滬銀走勢(shì)

資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)

圖4：COMEX銀走勢(shì)

資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)

8月內(nèi)外盤(pán)白銀走勢(shì)與金價(jià)差異繼續(xù)擴(kuò)大，白銀大幅下跌后反彈幅度非常小，滬銀全月收跌4.26%，COMEX銀全月收跌6.35%，月內(nèi)最低破今年以來(lái)的最低。白銀持續(xù)走弱，月初因非農(nóng)數(shù)據(jù)快速推高緊縮預(yù)期，疊加市場(chǎng)擔(dān)憂，銀價(jià)遭拋售，單日最大跌幅超8%，最低達(dá)222.295美元，滬銀最低達(dá)4930元/千克。雖然銀價(jià)觸底后，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和緊縮預(yù)期和緩，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，金價(jià)也基本收復(fù)了當(dāng)月跌幅，但銀價(jià)受疫情擔(dān)憂影響，有色金屬反彈幅度也有限，宏觀方面避險(xiǎn)支撐對(duì)銀價(jià)支撐較弱，銀價(jià)持續(xù)低位小幅反彈震蕩，倫敦銀收于23.882，滬銀收于5172元/千克。

二、金融市場(chǎng)

金銀價(jià)格依舊主要受美元和美債收益率影響，緊縮預(yù)期依舊是主要的邏輯點(diǎn)，疫情擔(dān)憂逐漸升溫，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增速回落的擔(dān)憂，另貴金屬價(jià)格波動(dòng)更為復(fù)雜。緊縮預(yù)期的影響愈發(fā)明顯，市場(chǎng)同時(shí)權(quán)衡疫情和緊縮下經(jīng)濟(jì)增速放緩擔(dān)憂，金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高位震蕩，金價(jià)受避險(xiǎn)擔(dān)憂推動(dòng)反彈力度更強(qiáng)，銀價(jià)也小幅反彈。美元持續(xù)走強(qiáng)，美債收益率也從底部回升，美債收益率對(duì)金銀價(jià)格依舊是直接影響，美元和美債收益率繼續(xù)走強(qiáng)依舊依賴(lài)于緊縮預(yù)期。

美元與貴金屬的負(fù)相關(guān)性有所減弱，8月經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂和地緣政治摩擦另金價(jià)獲得了部分支撐，因此金銀價(jià)格走勢(shì)較為復(fù)雜。美元8月整體呈沖高回落趨勢(shì)，整月收漲0.6%．月初在緊縮預(yù)期高漲的情況下美元快速反彈走高，一度上破93關(guān)口，但疫情擔(dān)憂再度升溫后，美元小幅回落至92.5以下。此后，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂再度升溫，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要臨近，美元再度明顯走強(qiáng)，最高達(dá)93.73。前半月緊縮預(yù)期快速升溫，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂下反而推高了美元避險(xiǎn)需求，除月初外，金價(jià)受美元走強(qiáng)壓制明顯減弱，緊縮預(yù)期對(duì)金價(jià)的影響也有所減弱，影響因素較為復(fù)雜的情況下金價(jià)波動(dòng)更為劇烈。至8月下旬，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始疲軟，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂持續(xù)升溫，緊縮預(yù)期開(kāi)始降溫，備受矚目的央行年會(huì)未有縮減方面的明確表示，且鮑威爾講話被理解為鴿派，緊縮預(yù)期明顯降溫，美元加速回落。美元依舊過(guò)剩的美元流動(dòng)性影響，美國(guó)財(cái)政債務(wù)上限影響，美國(guó)財(cái)政部快速釋放賬戶(hù)資金，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具使用規(guī)模持續(xù)創(chuàng)歷史新高（與國(guó)內(nèi)相反，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)正回購(gòu)釋放流動(dòng)性、逆回購(gòu)回收流動(dòng)性）。隨著新財(cái)年臨近，債務(wù)上限問(wèn)題已經(jīng)重啟，受暫時(shí)性工具延期影響短期影響被和緩，但美元流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間。另外，歐央行緊縮預(yù)期有所升溫，那么共振性緊縮下，美元走強(qiáng)幅度將大打折扣，但對(duì)金銀價(jià)格的壓制依舊較強(qiáng)。美元走勢(shì)依舊將依賴(lài)于疫情影響經(jīng)濟(jì)程度和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮態(tài)度，目前情況較為復(fù)雜，美元和金銀價(jià)格的相關(guān)性將有所減弱，若緊縮預(yù)期再度回歸，那么將繼續(xù)壓制金銀價(jià)格。

非農(nóng)數(shù)據(jù)影響下，縮減購(gòu)債預(yù)期時(shí)間點(diǎn)被提前確定，債券收益率開(kāi)始全線走高，長(zhǎng)端債券收益率再度上行至1.35%。除了縮減購(gòu)債的預(yù)期外，緊跟的加息預(yù)期也是推高債券實(shí)際收益率的原因。另外，通脹數(shù)據(jù)從高位小幅回落，另通脹預(yù)期有所降溫，實(shí)際收益率從底部回升。但債券收益率依舊受流動(dòng)性充裕影響，國(guó)債的需求旺盛，債券收益率難以走強(qiáng)，維持在1.2-1.35%區(qū)間震蕩。目前，流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)的影響依舊較大，即使在月末經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂壓制債券收益率，但在債券價(jià)格明顯上漲下依舊迎來(lái)的反彈。債券收益率對(duì)金銀價(jià)格影響較為有限，邏輯點(diǎn)依舊圍繞緊縮預(yù)期，但仍將對(duì)金銀價(jià)格提供支撐。

經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂疊加緊縮預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)情緒波動(dòng)極大，疊加各國(guó)政策沖擊，金銀價(jià)格都受到風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。金銀價(jià)格與股指的相關(guān)性有所回落，影響因素較為復(fù)雜，股指走勢(shì)強(qiáng)勢(shì)程度高于預(yù)期，相關(guān)性有所減弱。疫情擔(dān)憂和緊縮預(yù)期對(duì)股市的影響都相抵有限，風(fēng)險(xiǎn)偏好和季報(bào)業(yè)績(jī)依舊推動(dòng)美股指數(shù)創(chuàng)造歷史新高，但走強(qiáng)幅度非常有限，市場(chǎng)對(duì)于縮減購(gòu)債的影響預(yù)期依舊較為樂(lè)觀。8月，中國(guó)對(duì)科技和教育行業(yè)的監(jiān)管措施再度引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，但安撫市場(chǎng)類(lèi)言論，令市場(chǎng)情緒明顯改善，但影響因素因較為復(fù)雜，貴金屬也基本跟隨超跌反彈趨勢(shì)，但明顯走勢(shì)相關(guān)性有所回落，因此股市波動(dòng)對(duì)金銀價(jià)格影響有限，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)金銀價(jià)格略有支撐。

8月金銀比一度明顯走高后月末有所回落，金價(jià)明顯強(qiáng)于銀價(jià)，金銀比最高達(dá)77關(guān)口以上。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響更為明顯，疊加地緣政治和疫情擔(dān)憂，金價(jià)獲得部分避險(xiǎn)屬性支撐，疊加疫情擔(dān)憂下有色金屬需求擔(dān)憂較強(qiáng)，價(jià)格反彈幅度有限，所以金價(jià)上行韌性強(qiáng)于銀價(jià)。銀價(jià)依舊主要受到金價(jià)支撐，月末緊縮預(yù)期明顯降溫，風(fēng)險(xiǎn)偏好再度走強(qiáng)，銀價(jià)的支撐逐漸顯現(xiàn)，因此金銀比再度回落。目前金銀價(jià)格受短期緊縮預(yù)期波動(dòng)影響，銀價(jià)或有明顯反彈的可能，金銀比將有所回落?？s減購(gòu)債依舊肯定性較強(qiáng)，但受金價(jià)反彈較強(qiáng)的影響下，金銀的回落幅度差距將有所縮小，但銀價(jià)的下行幅度仍將加大。短期金銀比震蕩回落，但若金銀趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，那么銀價(jià)的下行空間較大，金銀比依舊上行為主。

圖5：黃金美元負(fù)相關(guān)性依舊

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

圖6：銀價(jià)明顯偏弱

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圖7：金銀比突破70阻力位

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圖8：美債實(shí)際收益率創(chuàng)新低

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圖9：收益率曲線再度迅速趨平

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圖10：美元指數(shù)震蕩

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圖11：股市走勢(shì)較為震蕩

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圖12：VIX恐慌指數(shù)仍高于疫情前水平

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三、宏觀經(jīng)濟(jì)面

9月市場(chǎng)將聚焦美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，縮減購(gòu)債是否會(huì)宣布備受矚目，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將影響將繼續(xù)加劇，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)將備受矚目，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂和緊縮預(yù)期間的權(quán)衡將帶動(dòng)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，8月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)明細(xì)回落，全球受Delta變異病毒影響，疫情再度擴(kuò)散影響遠(yuǎn)強(qiáng)于預(yù)期，前期快讀恢復(fù)的服務(wù)業(yè)再度停滯，產(chǎn)業(yè)鏈再受阻礙。但從央行角度來(lái)說(shuō)，歐美央行對(duì)疫情的擔(dān)憂較弱，且隨著就業(yè)數(shù)據(jù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債的預(yù)期時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)至9月，歐央行依舊較為鴿派，但已經(jīng)有所松口，歐美政策差距較為明顯。流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)變的可能性逐漸加大，隨著政策刺激退出，全球經(jīng)濟(jì)增速的確存在下行壓力。因此在美聯(lián)儲(chǔ)明確表示之前，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂和通脹擔(dān)憂仍將將主導(dǎo)金銀價(jià)格走勢(shì)。

1．縮減購(gòu)債時(shí)間臨近，金銀向下壓力較大

自美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議以來(lái)，緊縮預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)充分反映，市場(chǎng)的猜測(cè)點(diǎn)主要在美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債的時(shí)間點(diǎn)上。金融市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)受到緊縮預(yù)期壓制，即使風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)7月的金融資產(chǎn)影響較大，但實(shí)際上依舊是圍繞緊縮預(yù)期核心邏輯點(diǎn)，因此，隨著縮減購(gòu)債的時(shí)間點(diǎn)臨近，白銀價(jià)格向下壓力將加大，預(yù)期波動(dòng)將更為劇烈。未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策的影響下金銀價(jià)格波動(dòng)將加大，因此金銀價(jià)格每一次反彈都是良好的做空時(shí)間點(diǎn)。

關(guān)于縮減購(gòu)債，美聯(lián)儲(chǔ)主要的關(guān)注點(diǎn)就在于就業(yè)和通脹兩部分，通脹已經(jīng)處于高位，就業(yè)目前主要的關(guān)注因素。近期，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)明顯增加快速推升了緊縮預(yù)期，美元快速反彈至93以上，債券收益率也回到1.3%以上，國(guó)際現(xiàn)貨金價(jià)跌破1680，為14關(guān)鍵位，現(xiàn)貨白銀單日內(nèi)跌超8%，一度達(dá)22.292美元。因此，就業(yè)數(shù)據(jù)若達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)所提到了“進(jìn)一步進(jìn)展”情況，那么宣布縮減購(gòu)債將可以期待。2013年美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債時(shí)就業(yè)恢復(fù)達(dá)75%，疫情以來(lái)就業(yè)已經(jīng)恢復(fù)至72%，已經(jīng)非常接近2013年美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)。按照7月非農(nóng)新增情況來(lái)說(shuō)，那么如果按照美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示縮減購(gòu)債或者宣布的時(shí)間點(diǎn)在8、9月份的可能性明顯增加，8月央行會(huì)議上鮑威爾講話未表示縮減購(gòu)債具體細(xì)節(jié)，那么9月議息會(huì)議上。疊加近期美聯(lián)儲(chǔ)官員講話雖然鴿派鷹派分歧較大，點(diǎn)鷹派票委關(guān)于縮減購(gòu)債的講話愈發(fā)具體，無(wú)論在時(shí)間還是在規(guī)模，甚至縮減購(gòu)債完成時(shí)長(zhǎng)都有了明確表示，因此縮減購(gòu)債可能已經(jīng)非常接近。這也可以從金融市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)中看出來(lái)，從美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議以來(lái)，大宗商品雖都呈回調(diào)反彈趨勢(shì)，但都未能收復(fù)跌幅，緊縮預(yù)期已經(jīng)顯現(xiàn)在金融資產(chǎn)中。另外，因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊有所擔(dān)憂，縮減購(gòu)債預(yù)期落地后，金銀將真正迎來(lái)反彈。另外，縮減購(gòu)債之后將緊跟加息預(yù)期，所以金銀價(jià)格仍將維持下行趨勢(shì)，但波動(dòng)將加劇。

從歷史2013年的縮減購(gòu)債歷史來(lái)看，雖然整體的宏觀環(huán)境有加大差別，且當(dāng)初美聯(lián)儲(chǔ)更為果斷明確，但縮減購(gòu)債的確是推動(dòng)金銀價(jià)格快速走低啟動(dòng)點(diǎn)，從走勢(shì)來(lái)看也是呈波浪式，快速跌幅最大為14%。相比于2013年，目前的經(jīng)濟(jì)情況和通脹水平遠(yuǎn)強(qiáng)于2013年，因此從這方面說(shuō)更有緊縮的底氣。但2013年主要背景依舊在歐債危機(jī)未解決時(shí)期，即美國(guó)具有自然經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，那么美元相對(duì)來(lái)說(shuō)更為強(qiáng)勢(shì)，相比來(lái)說(shuō)，目前的美元走勢(shì)不確定更大，所以金銀價(jià)格走勢(shì)震蕩下行的可能性更大，或需要等待關(guān)鍵啟動(dòng)下行周期的時(shí)間點(diǎn)。2013年是金價(jià)持續(xù)上漲11后的震蕩時(shí)期，黃金看漲的情緒極其堅(jiān)定，因此金價(jià)反彈力度都不小，所以從這方面來(lái)說(shuō)，目前情況下反彈力度將較弱，但是投機(jī)性更強(qiáng)的近幾年可能將彌補(bǔ)情緒方面的原因。所以，整體來(lái)說(shuō)金銀價(jià)格將開(kāi)啟下行趨勢(shì)，但暫時(shí)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)還未到來(lái)，未來(lái)金銀價(jià)格的波動(dòng)性或?qū)?qiáng)于歷史，且下行周期將較短。

總的來(lái)說(shuō)，目前邏輯點(diǎn)依舊在縮減購(gòu)債上，金銀對(duì)流動(dòng)性的敏感性來(lái)說(shuō)，若縮減購(gòu)債無(wú)確定表示之前，金銀價(jià)格仍將維持大幅震蕩趨勢(shì)，但下行趨勢(shì)依舊是肯定趨勢(shì)，反彈做空將是較好操作。另外財(cái)政政策方面，至9月美國(guó)全部州都將停止財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，新財(cái)年的到來(lái)，拜登基建計(jì)劃將繼續(xù)進(jìn)展，財(cái)政方面或有新的支撐出現(xiàn)。美國(guó)債務(wù)上限已經(jīng)重新生效（自8月1日起），新的債務(wù)上限為28.5萬(wàn)億美元，這也意味著政府無(wú)法再通過(guò)借錢(qián)來(lái)支撐政府運(yùn)作。據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，為了避免債務(wù)違約，財(cái)政部可以通過(guò)TGA賬戶(hù)中的留存現(xiàn)金以及非常規(guī)操作創(chuàng)造的額外借款空間來(lái)支撐政府支出。其中，非常規(guī)操作主要指的是通過(guò)暫停某些類(lèi)型債務(wù)的增長(zhǎng)，如暫停政府證券投資基金的再投資（G-Fund）、暫停對(duì)外匯穩(wěn)定基金的再投資（ESF）以及公務(wù)員退休和傷殘基金（CSRDF）、郵政退休人員健康福利基金（PSRHBF）等投資，從而挪騰出借款空間來(lái)籌措資金。根據(jù)兩黨政策研究中心的預(yù)測(cè)，停擺日期將出現(xiàn)在11月中旬。8月拜登1萬(wàn)億的基建計(jì)劃基本已經(jīng)通過(guò)，剩余35萬(wàn)億的基建計(jì)劃，民主黨已經(jīng)打算繞過(guò)參議院通過(guò)實(shí)施，那么基建計(jì)劃將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生新的支撐。計(jì)劃將為道路、橋梁、港口、機(jī)場(chǎng)、供水設(shè)施和寬帶網(wǎng)絡(luò)的投資提供資金?；A(chǔ)建設(shè)投資的增加，將會(huì)對(duì)商品有所支撐，將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所維持，但這對(duì)于金價(jià)來(lái)說(shuō)偏壓制。

圖13：2013年和目前比較

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圖14：就業(yè)達(dá)標(biāo)情況下美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施縮減購(gòu)債

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2.delta病毒席卷全球，疫情打擊經(jīng)濟(jì)

Delta病毒快速在全球擴(kuò)散，目前來(lái)看疫苗接種率較高的國(guó)家控制性依舊較強(qiáng)，因此管理者態(tài)度都較為輕松。美國(guó)新冠重癥和死亡病例數(shù)、死亡率皆回升，英國(guó)疫情再次小幅反彈。截至8月30日，美國(guó)新增病例數(shù)最高超16萬(wàn)人/天（MA7；再前一周約為9.5萬(wàn)人/天；6月下旬低點(diǎn)約1萬(wàn)人/天），主要新增疫情仍分布在加州、德州和佛州等西部/南部人口大州。美國(guó)重癥病例數(shù)超過(guò)1.5萬(wàn)例（一周新增4000例）、日均死亡病例數(shù)從8月初的300例左右上行至400例左右，滾動(dòng)死亡率較8月初上行約0.5個(gè)百分點(diǎn)、升至2.5%左右。法國(guó)自7月末至8月中旬，新增疫情反彈到持平今年4月份的水平，正考慮啟動(dòng)第三劑疫苗接種。巴黎、華府、紐約出行指數(shù)最近兩周有所回落。東南亞疫情防控局勢(shì)不容樂(lè)觀，菲律賓和馬來(lái)西亞上周新增病例數(shù)均創(chuàng)下疫情爆發(fā)以來(lái)新高，菲律賓醫(yī)療資源受到較嚴(yán)重?cái)D兌、馬來(lái)西亞橡膠（手套）等生產(chǎn)和出口受到較大影響。疫情再次阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，各國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受此影響也略有回落，但高接種率下態(tài)度依舊較為輕松，恐慌情緒出現(xiàn)的可能性較低，但避險(xiǎn)情緒對(duì)金銀價(jià)格略有支撐。

疫苗有效性降低，“第三針”接種提高接種速度。隨著疫苗接種時(shí)間的延長(zhǎng)，接種較早的地區(qū)已經(jīng)開(kāi)始反應(yīng)疫苗有效性降低現(xiàn)象，疫苗接種較為前列的國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始加強(qiáng)針接種。目前接近達(dá)成“全民免疫”的國(guó)家逐漸增加，疫苗接種下各國(guó)官方對(duì)疫情的擔(dān)憂依舊較為有限，從影響較大的國(guó)家來(lái)看，英國(guó)的完全接種率已經(jīng)達(dá)46.7%，美國(guó)的完全接種率也已經(jīng)達(dá)到44.5%。全球各國(guó)疫苗都有序接種，接種率持續(xù)上升，臨近完全接種達(dá)75%的目標(biāo)，那么封鎖措施或?qū)⒃诎l(fā)達(dá)國(guó)家中撤銷(xiāo)，服務(wù)業(yè)將加速?gòu)?fù)蘇。高頻數(shù)據(jù)印證了歐美服務(wù)業(yè)的持續(xù)修復(fù)，上周美國(guó)酒店入住率上行至71%，加快接近疫情前水平；英國(guó)、德國(guó)餐飲預(yù)訂數(shù)也開(kāi)始回升。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇將帶動(dòng)工資收入均衡增加，經(jīng)濟(jì)將回到內(nèi)生性復(fù)蘇，解決疫情以來(lái)的阻礙，這或?qū)⑹墙疸y價(jià)格向下事件驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。

圖15：海外疫情新增人數(shù)第三波上漲

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

圖16：美國(guó)新增人數(shù)再次達(dá)年初水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

圖17：東南亞疫情更為嚴(yán)重

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

圖18：東南亞疫情更為嚴(yán)重

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3．經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，擔(dān)憂情緒略支撐金價(jià)

影響金銀價(jià)格走勢(shì)的核心因素依舊在于經(jīng)濟(jì)情況，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂逐漸升溫對(duì)金銀價(jià)格有所支撐。因經(jīng)濟(jì)情況將決定政策方向，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩下緊縮預(yù)期波動(dòng)較大，支撐金銀價(jià)格再8月明顯反彈。但目前主要邏輯在于緊縮預(yù)期，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響較前期有所加劇，但依舊難以支撐金銀價(jià)格大幅反彈。

從歷史角度來(lái)看，本次危機(jī)受人為隔離阻礙，經(jīng)濟(jì)體本身并未受到損害，因此恢復(fù)也較歷史水平快很多。歷史上，除受寬松刺激的危機(jī)后時(shí)期外，隨著刺激政策退出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。另外，因本次危機(jī)恢復(fù)較快，因此低基數(shù)效應(yīng)更為明顯，且低基數(shù)效應(yīng)在下半年迅速消退，那么經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面的壓力必將存在，因此在緊縮預(yù)期落地后，將推動(dòng)金銀價(jià)格明顯反彈。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超過(guò)預(yù)期，疊加美國(guó)的財(cái)政刺激影響逐漸退出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始顯現(xiàn)放緩趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，一強(qiáng)一弱，因此緊縮預(yù)期跟隨就業(yè)數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)。美國(guó)7月CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.5%（前值0.9%）、核心CPI環(huán)比+0.3%（前值0.9%）；整體CPI同比增速上行0.1pct至5.4%。，通脹表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期。地產(chǎn)價(jià)格上漲、薪資預(yù)期提高等“中長(zhǎng)期”漲價(jià)因素在7月CPI數(shù)據(jù)中繼續(xù)得到體現(xiàn)，但機(jī)動(dòng)車(chē)價(jià)格漲幅收窄較大，是7月美國(guó)CPI低于預(yù)期的主要原因，服務(wù)業(yè)漲價(jià)“接棒”耐用品/實(shí)物消費(fèi)。美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)有望加速改善。7月新增非農(nóng)就業(yè)+94萬(wàn)人（季調(diào)后），略高于彭博一致預(yù)期的+87萬(wàn)人，6月值從+85萬(wàn)上調(diào)到+94萬(wàn)人。季調(diào)后分行業(yè)來(lái)看，休閑和酒店業(yè)（+38萬(wàn)人）環(huán)比增幅仍最大，而隨著線下教學(xué)重啟，州和地方教育就業(yè)當(dāng)月（季調(diào)）增加超過(guò)30萬(wàn)人，是2011年以來(lái)的同期最高，隨著共和黨州陸續(xù)（提前）結(jié)束失業(yè)救濟(jì)發(fā)放，更多失業(yè)人員或?qū)ⅰ胺祱?chǎng)”求職。另外，“非重點(diǎn)””經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)金銀價(jià)格影響加大，美國(guó)制造業(yè)先行指標(biāo)減速、服務(wù)業(yè)相對(duì)樂(lè)觀，供給瓶頸猶存。美國(guó)7月ISM制造業(yè)PMI59.5%、為1月份以來(lái)的最低值；新訂單（64.9%）、產(chǎn)出（58.4%）、交付（72.5%）、庫(kù)存（48.9%）均較前值減速，而產(chǎn)出和交付的降幅比訂單更大，顯示供給瓶頸仍在困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。樂(lè)觀之處在于就業(yè)（52.9%）回升，物價(jià)分項(xiàng)回落。

總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入放緩階段，但服務(wù)業(yè)開(kāi)始加速?gòu)?fù)蘇，若疫情繼續(xù)擴(kuò)散，那么或?qū)?duì)經(jīng)濟(jì)的影響擴(kuò)大，或?qū)⒚黠@轉(zhuǎn)變緊縮預(yù)期，那么金銀價(jià)格將獲得一段時(shí)間的反彈?？s減購(gòu)債對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)度較小，因此緊縮預(yù)期仍是主要邏輯，所以金銀價(jià)格短期反彈后仍將繼續(xù)下行。

另外，政治摩擦對(duì)金價(jià)仍有所支撐，政策影響加劇。8月阿富汗方面發(fā)生了意外的沖突，油價(jià)波動(dòng)也有所加劇，金價(jià)和美元一度同漲，但金價(jià)仍收到美元走強(qiáng)部分壓制，因此金價(jià)走勢(shì)較為震蕩。另外，國(guó)內(nèi)對(duì)科技和教育行業(yè)監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響較大，8月末恐慌情緒已經(jīng)和緩，但在緊縮預(yù)期之下，仍將受到壓制。中美會(huì)談仍將繼續(xù)，目前難以看到進(jìn)展，對(duì)金銀價(jià)格影響較為短期。在緊縮預(yù)期下，金銀更類(lèi)似于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此政治摩擦對(duì)金銀價(jià)格的支撐有限，影響全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)事件仍將對(duì)金銀價(jià)格有所支撐。

圖19：GDP增速略高于預(yù)期

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圖20：歐洲經(jīng)濟(jì)明增速繼續(xù)走高

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圖21：主要經(jīng)濟(jì)體PMI上行放緩

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圖22：通脹依舊繼續(xù)走高

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圖23：消費(fèi)信心指數(shù)小幅回落

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圖24：美國(guó)庫(kù)存繼續(xù)上行

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圖25：房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始回落

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圖26：就業(yè)增速有所回落，但依舊維持高位

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三、庫(kù)存和持倉(cāng)

截止8月31日，滬金庫(kù)存3204千克，小幅減少18千克；滬銀庫(kù)存1877968千克，庫(kù)存比上月繼續(xù)大幅減少53471千克，庫(kù)存持續(xù)回落，一度低于2016年同期水平，明顯低于2019年同期水平；COMEX金倉(cāng)單小幅回落較為平穩(wěn)，從歷史高位回落至34311940.05千克，減少949614.49千克，回落幅度再度擴(kuò)大；COMEX銀庫(kù)存小幅增加至362071859.7噸，庫(kù)存增加8114043.843噸，增幅再度擴(kuò)大，COMEX白銀庫(kù)存依舊處于同期高位。

圖27：滬金庫(kù)存小幅回落

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

圖28：滬銀庫(kù)存明顯增加

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圖29：COMEX金庫(kù)存維持高位震蕩

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圖30：COMEX銀庫(kù)存開(kāi)始明顯增加

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截止8月24日，CFTC黃金持繼續(xù)維持凈多，凈持倉(cāng)大幅下挫后反彈，多空持倉(cāng)變動(dòng)完全相反，但多空持倉(cāng)都有所增加；CFTC銀凈多持倉(cāng)依舊在年初最低水平，但凈持倉(cāng)有所回升，整體情緒偏弱。ETF持倉(cāng)上看，黃金持倉(cāng)繼續(xù)回落，回落幅度加大，白銀持倉(cāng)也震蕩小幅回落，月末小幅增加，多頭情緒依舊存在，整體依舊偏弱，短期方向不清。

圖31：CFTC金持倉(cāng)大幅回落后反彈

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圖32：CFTC銀持倉(cāng)觸底回升

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圖33：SPDR金持倉(cāng)震蕩

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圖34：SLV銀持倉(cāng)整體小幅回落

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四、后市展望

緊縮預(yù)期和經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂將繼續(xù)主導(dǎo)金銀價(jià)格走勢(shì)。近期疫情擴(kuò)散和刺激政策青黃不接時(shí)，經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂仍將繼續(xù)對(duì)金銀價(jià)格有所支撐。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將是較為顯著的影響因素，就業(yè)、通脹、服務(wù)業(yè)復(fù)蘇相關(guān)數(shù)據(jù)都較為關(guān)鍵，都主要圍繞流動(dòng)性緊縮預(yù)期影響金銀價(jià)格。流動(dòng)性緊縮擔(dān)憂將加速升溫，縮減購(gòu)債已經(jīng)臨近，貴金屬下行趨勢(shì)已經(jīng)確定。

自美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議以來(lái)，緊縮預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)充分反映，市場(chǎng)的猜測(cè)點(diǎn)主要在美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債的時(shí)間點(diǎn)上，市場(chǎng)目前已經(jīng)押注9月宣布縮減購(gòu)債，金銀價(jià)格下行趨勢(shì)基本已經(jīng)確定。但隨著市場(chǎng)充分反映美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引，下行空間將較為有限，且下行將較為快速。隨著疫情擔(dān)憂逐漸加重，疊加突發(fā)事件影響，對(duì)金銀價(jià)格有所支撐。從影響因素來(lái)看，美元流動(dòng)性收緊和美債收益率下行空間有限，金銀價(jià)格難以獲得單邊支撐，震蕩為主，等待下行調(diào)整。緊縮政策仍是比較直接的支撐因素，短期受預(yù)期影響較大，但下行調(diào)整將臨近，因此金銀回升做空是更好的操作。

全民免疫和封鎖措施解放下，服務(wù)業(yè)是否能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇將是關(guān)注點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速和通脹依舊是關(guān)注的重點(diǎn)，實(shí)際債券收益率走高將對(duì)金銀價(jià)格核心打擊。雖然，美國(guó)全面免疫實(shí)現(xiàn)將延遲，但50%的接種率已經(jīng)減輕了物理隔離，服務(wù)業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，就業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)快速恢復(fù)過(guò)程，下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇可以期待。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇將帶動(dòng)實(shí)際債券收益率走高，核心上推動(dòng)金銀價(jià)格下行。另外，下半年各國(guó)基建計(jì)劃都將集中爆發(fā)，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐將繼續(xù)，但經(jīng)濟(jì)增速下行已經(jīng)較為確定，通脹或難以明顯下行，那么未來(lái)金銀價(jià)格調(diào)整后反彈概率較大。

綜合來(lái)看，9月關(guān)于縮減購(gòu)債有明確指示的可能性較大，金銀價(jià)格下行趨勢(shì)肯定。短期金銀價(jià)格或?qū)⑹芙?jīng)濟(jì)擔(dān)憂支撐震蕩上行，但缺少?gòu)?qiáng)驅(qū)動(dòng)因素，上行空間比較有限。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擔(dān)憂和風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)下，金銀價(jià)格將獲得支撐，但下行趨勢(shì)較為確定，且時(shí)間已經(jīng)臨近，短期金銀依舊震蕩為主，等待做空機(jī)會(huì)，或可布置中期空單。