9月以來，整體市場利率再次回升至2.9%附近。短期來看，結(jié)合央行態(tài)度，市場普遍期待的降準預(yù)期落空，繳稅和地方債發(fā)行等供給壓力通過公開市場操作進行對沖，加之部分銀行理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型需要，利率短期承壓。但從中長期來看，在“三道紅線”和銀行收緊二套房信貸等抑制地產(chǎn)政策出臺后，地產(chǎn)投資回落，消費和出口大概率穩(wěn)中趨降，四季度和明年上半年經(jīng)濟將面臨更多挑戰(zhàn)，債市利率易下難上，長期將維持低位，建議在3.0%附近關(guān)注期債做多機會。

7月以來，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)滑落。一方面，地產(chǎn)行業(yè)接連受到“三條紅線”、銀行“兩條紅線”、買地金額不得超年度銷售額40%、各地商業(yè)銀行收緊二套房貸款等政策影響，盡管目前地產(chǎn)投資仍處高位，但地產(chǎn)銷售的回落意味著地產(chǎn)投資下行也只是時間問題。另一方面，隨著Delta變異病毒的出現(xiàn)，新冠肺炎疫情在全球仍處反復(fù)不確定階段，我國各地也出現(xiàn)零星病例，導(dǎo)致國內(nèi)消費尚無法完全恢復(fù)至疫情前水平，恢復(fù)時間尚不確定。出口方面，盡管受東南亞疫情嚴峻影響，出口替代效應(yīng)支撐了我國的出口，8月出口數(shù)據(jù)顯示我國紡織紗線、塑料以及醫(yī)療器械等防疫物資出口存在較強支撐，體現(xiàn)了我國經(jīng)濟的韌性。當(dāng)前東南亞國家疫情仍在峰值，可能繼續(xù)支撐我國出口韌性超預(yù)期。但從長期來看，在東南亞疫情迎來峰值之后，其生產(chǎn)活動或快速修復(fù)，使得我國出口面臨一段下降期，出口替代效應(yīng)衰減后，歐美需求常態(tài)化目前仍為不確定因素，即使考慮歐美疫情快速好轉(zhuǎn)需求復(fù)蘇，出口也大概率繼續(xù)溫和退坡。

在經(jīng)濟回落風(fēng)險大，且央行無意寬貨幣的大環(huán)境下，通過寬信用從根源上對基建投資形成支撐也就成為目前的選項。年中中央政治局會議提出“推動今年底明年初形成實物工作量”后，地方債明顯放量發(fā)行。其中，8月新增專項債發(fā)行量達4884億元，環(huán)比增加1481億元；結(jié)合9月前兩周及各地發(fā)行計劃來看，截至9月9日，地方政府專項債累計發(fā)行近1100億元，9月大概率將繼續(xù)放量，預(yù)計月內(nèi)將達到5000億元，這與之前市場預(yù)計的7000億元相比有所下降，供給壓力有所減弱。不過在四季度，市場仍大概率面臨債券發(fā)行壓力，短期可通過公開市場操作進行對沖，降準預(yù)期或?qū)⒀雍螅恢虚L期仍需寬貨幣相配合才能實現(xiàn)，年內(nèi)中性偏松的貨幣+寬信用的格局或進一步強化，未來需關(guān)注DR007變化。

總體來說，短期期債面臨一定的回調(diào)壓力，中長期來看，全球貨幣環(huán)境未來或中性偏松，利率易下難上。重點關(guān)注利率回升后在3.0%附近的做多機會，期限利差在短期調(diào)整后有望繼續(xù)走陡，關(guān)注101.5附近的10Y—5Y套利機會。