關注疫情與節(jié)假日消費的變化

進入9月以后，部分消費板塊和大金融逐步迎來階段性反彈，利好IF的一些因素開始積累和釋放。IC與IF比價短期有可能隨著市場環(huán)境的變化而出現(xiàn)一定程度的均衡調整，市場風格面臨階段性切換或反復。

9月以來，上證綜指再度強勢突破3700點關口。市場成交額連續(xù)40個交易日破萬億元，整體交投活躍、情緒高漲，融資余額和北向資金凈流入均創(chuàng)新高，IC主力合約創(chuàng)近六年新高。近兩日大盤開始由漲轉跌，從三大股指期貨品種走勢看，IC偏強格局仍然較為明顯。

前期市場投資主線是圍繞上游原材料漲價預期、宏觀政策力度加碼、節(jié)假日消費旺季及新能源等幾個方向良性輪動。

原材料漲價預期持續(xù)升溫

一方面，8月25日，第二輪第四批中央生態(tài)環(huán)境保護督察全面啟動，組建7個中央生態(tài)環(huán)境保護督察組，已陸續(xù)進駐多個省份，涉及吉林、山東、湖北、廣東、四川5個省，這幾個省的煤炭、玻璃、天然氣等產(chǎn)量占全國產(chǎn)量較大；另一方面，8月12日，國家發(fā)改委印發(fā)了《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，其中在能耗強度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9個省（區(qū)）上半年能耗強度不降反升，為一級預警。對于上述省份，暫停其2021年“兩高”項目審查，并明確表示各地要對上半年嚴峻的節(jié)能形勢保持高度警醒，采取有力措施，確保完成全年能耗雙控目標特別是能耗強度降低目標任務。此外，各地于近期也召開了相關的會議并計劃實施相關能耗雙控的政策，受各地政策消息擾動，相關周期股出現(xiàn)加速上漲。這表明在“雙碳”目標下，隨著國家相關政策逐步進入落地和實施期，供給依然會有較大約束，導致市場對高耗能的部分大宗商品中長期供給的預期曲線發(fā)生了進一步的修正。

宏觀穩(wěn)增長政策力度加碼

下半年以來經(jīng)濟增長動力持續(xù)走弱，PMI連續(xù)5個月邊際貢獻為負值，8月PMI細分指標中代表需求的新訂單指數(shù)更是首次跌破50榮枯線，表明需求走弱壓力進一步加大。在此背景下，市場對財政擴投資預期和流動性邊際改善預期再度增強。8月專項債發(fā)行提速疊加“適度超前進行基礎設施建設”，各項數(shù)據(jù)均顯示財政端正開始逐步發(fā)力，截至8月底，年內新增專項債發(fā)行約1.8萬億元，其中8月發(fā)行了接近0.5萬億元，8月單月的發(fā)行量占前八個月發(fā)行總額近30%。預計今年新增專項債額度將大概率在年內發(fā)完，并將于今年年底和明年年初切實形成實物工作量，基建投資增速或將明顯改善。最新數(shù)據(jù)顯示，8月新增社融2.96萬億元。從結構上看，社融數(shù)據(jù)體現(xiàn)了“實體融資偏弱+政府融資回暖”的特點，不僅驗證了下半年“貨幣維穩(wěn)+財政發(fā)力”的觀點，同時也進一步強化了下半年“貨幣維穩(wěn)+財政發(fā)力”的預期。受益于交投活躍的股票市場和相對友好的流動性環(huán)境，以券商為代表的金融機構也迎來估值修復期。

圖為中采制造業(yè)PMI及分項邊際貢獻

圖為近三年新增專項債發(fā)行進度

“金九銀十”驅動消費板塊估值修復

今年以來，消費復蘇緩慢，7月社會零售兩年平均增速僅為3.6%，相比2019年7月7.6%的增速而言大幅不及預期。最新數(shù)據(jù)顯示，8月社會零售同比僅2.5%，雖然8月存在一些擾動因素，但消費整體表現(xiàn)仍然較弱。近兩年部分相關企業(yè)大幅擴渠道的策略遇到了社區(qū)團購的沖擊造成了渠道庫存的部分積壓，去庫存導致相關板塊上半年出現(xiàn)持續(xù)性調整。目前海外疫情逐步進入穩(wěn)定期，國內疫情影響逐步消退，隨著中秋、國慶節(jié)假日消費旺季的逐步臨近，“金九銀十”驅動的相關消費板塊再度迎來階段性反彈。其中，影視、航空、旅游和餐飲等受益于休閑服務+“宅經(jīng)濟”的板塊近期表現(xiàn)相對強勢。

股指進一步上漲空間相對有限

短期看，近期市場利好因素持續(xù)發(fā)酵不斷疊加中美領導人通話有利于重塑市場信心，不排除上證綜指繼續(xù)挑戰(zhàn)今年2月高點的可能。但推動大盤持續(xù)上漲的幾方面利好很大程度上已經(jīng)被市場所消化，需要予以重視的是相關利好因素后續(xù)將發(fā)生一些邊際上的轉變，給大盤進一步上漲帶來壓力。

一是8月以來，隨著環(huán)保檢查和能耗雙控政策對供給約束的進一步強化，致使前期“穩(wěn)價保供”政策實施不及預期，8月PPI再度超預期上行疊加需求邊際走弱給制造業(yè)持續(xù)改善帶來較大壓力。進入四季度，供給改善和需求支撐減弱均難以支撐上游原材料持續(xù)漲價。從供給層面看，上游原材料的進一步上漲或引發(fā)國家政策層面更大力度的打壓和價格調控。從需求看，隨著下游需求的持續(xù)走弱或逐步傳導至上游，如果后期下游需求狀況未有明顯改善的話，上游原材料價格高企或不會持續(xù)太久。因此，近期周期股上漲趨勢或面臨階段性回落。

二是我國和海外在復蘇節(jié)奏上存在兩三個季度的時間差，導致國內宏觀經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，全球流動性開始逐步收緊，或對國內流動性環(huán)境以及人民幣匯率均產(chǎn)生一定的負面擾動。9月歐央行會議確認四季度將溫和調低疫后緊急購債計劃（PPEP）的購買速度，其他國家和地區(qū)也將根據(jù)經(jīng)濟恢復進展開始陸續(xù)著手調整貨幣政策。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，經(jīng)濟下行壓力加大疊加流動性邊際負向擾動以及可能發(fā)生的匯率階段性貶值，將對上市公司業(yè)績增長和估值擴張均產(chǎn)生一定的壓力，市場出現(xiàn)更大幅度上漲的可能性是比較低的。

三是“金九銀十”旺季消費或因疫情反復出現(xiàn)不及預期的可能。從今年社會零售消費恢復情況來看，因疫情沖擊，普通消費者的消費意愿和消費能力均出現(xiàn)了明顯的下滑，整體復蘇緩慢。近期福建等地疫情再度新發(fā)，可能對景點旅游、航空電影等板塊造成負面影響，需要注意節(jié)假日消費數(shù)據(jù)大幅不及預期導致消費階段性復蘇邏輯被證偽的可能。

從交易策略上看，今年2月以來，IC/IF比價持續(xù)大幅走高。進入9月以后，部分消費板塊和大金融逐步迎來階段性反彈，利好IF的一些因素開始積累和釋放，該比價短期有可能隨著市場環(huán)境的變化而出現(xiàn)一定程度的均衡調整，市場風格面臨階段性切換或反復。中期看，在“雙循環(huán)”和“雙碳”戰(zhàn)略實施的大背景下，市值下沉的中期邏輯沒有變，對周期、成長科技板塊具有較好契合度的IC性價比更為占優(yōu)。