2021年9月15日，央行開(kāi)展6000億元MLF操作和100億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.95%、2.20%，持平上月，同日6000億元MLF到期，MLF凈投放量為0，MLF操作從價(jià)和量的層面表現(xiàn)為“價(jià)穩(wěn)量平”。此次MLF操作一改7-8月的“價(jià)穩(wěn)量縮”。

1、為什么是“價(jià)穩(wěn)量平”？背后有何政策信號(hào)？

相對(duì)于7-8月份的MLF縮量續(xù)作，9月份MLF等量續(xù)作表現(xiàn)為操作層面的邊際寬松，主要是9月份流動(dòng)性需求較大，而資金面相對(duì)趨緊，同時(shí)已有的3000億元支小再貸款可一定程度緩解資金緊張局面，所以MLF投放表現(xiàn)為有克制的寬松，保持了“穩(wěn)貨幣”基調(diào)。

1.1 資金需求旺盛，MLF難以繼續(xù)縮量續(xù)作

地方債發(fā)行提速、假日效應(yīng)等，決定了9月份MLF難以繼續(xù)縮量續(xù)作。

1)8月下旬以來(lái)，地方債發(fā)行節(jié)奏加快，對(duì)流動(dòng)性形成一定沖擊。截至9月15日，共發(fā)行地方政府債50543億，新增地方政府債26003億，再融資政府24540億。新增一般債6467億，達(dá)到預(yù)算安排的80.84%(2020年同期為88.82%)，新增專項(xiàng)債19536億，達(dá)到預(yù)算安排的56.34%(2020年同期為82.76%)。

2)9月份的中秋節(jié)和10月初的國(guó)慶節(jié)，將會(huì)由于季節(jié)效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性形成額外的需求，所以當(dāng)前整體對(duì)于資金的需求較為旺盛。

3) 前期7月降準(zhǔn)釋放的資金已經(jīng)消耗差不多。DR007、同業(yè)存單利率、10年期國(guó)債收益率等指標(biāo)顯示，9月份以來(lái)資金面相對(duì)趨緊。

1.2 同業(yè)存單利率和MLF利率倒掛持續(xù)存在，弱化MLF需求

此外，9月份MLF不必超量續(xù)作。同業(yè)存單利率和MLF利率倒掛持續(xù)存在，有更便宜的融資渠道，銀行對(duì)高成本的MLF資金需求不大，從而MLF擴(kuò)量也會(huì)相應(yīng)受限。

1.3 3000億元支小再貸款緩解資金結(jié)構(gòu)性需求

2021年9月9日，人民銀行新增3000億元支小再貸款額度，在今年剩余4個(gè)月之內(nèi)以優(yōu)惠利率發(fā)放給符合條件的地方法人銀行，支持其增加小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款，要求貸款平均利率在5.5%左右，引導(dǎo)降低小微企業(yè)融資成本。

3000億元支小再貸款直接發(fā)放給中小銀行，從而傳導(dǎo)至中小企業(yè)，緩解中小企業(yè)融資壓力，一定程度幫助中小企業(yè)從疫情后疲弱的恢復(fù)態(tài)勢(shì)中解脫出來(lái)。

3000億元支小再貸款具有結(jié)構(gòu)性、直達(dá)性的特點(diǎn)，比運(yùn)用MLF傳導(dǎo)更迅速有效，貨幣政策工具間的相互協(xié)調(diào)，弱化了對(duì)于MLF的需求。

1.4 四季度貨幣政策易松難緊，MLF“價(jià)穩(wěn)量平”為后續(xù)寬松提供空間

本次MLF等量續(xù)作凸顯了“穩(wěn)貨幣”的政策意圖，與央行吹風(fēng)會(huì)表態(tài)一致，修正了此前市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性寬松的預(yù)期，并不是貨幣端趨緊的信號(hào)。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，生產(chǎn)端由于限產(chǎn)和缺芯的影響，呈緩慢下行態(tài)勢(shì)，需求端受疫情影響，消費(fèi)下滑嚴(yán)重，房地產(chǎn)投資受政策調(diào)控持續(xù)下滑，四季度出口也將高位回落，因而經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大。貨幣政策在四季度易松難緊，預(yù)計(jì)將會(huì)打出“降準(zhǔn)+適度的公開(kāi)市場(chǎng)操作+再貸款+定向降息”政策組合拳，當(dāng)前MLF平穩(wěn)的表現(xiàn)為四季度貨幣寬松蓄力和提供充足空間。

2、“價(jià)穩(wěn)量平”之后，具體的降息降準(zhǔn)概率幾何？

年底前降準(zhǔn)概率較大，流動(dòng)性壓力均不小。自2021年7月首次降準(zhǔn)以來(lái)，央行進(jìn)行了兩次小幅縮量和一次等額續(xù)作，意指后續(xù)降準(zhǔn)可能以“降準(zhǔn)置換MLF”的方式落地。

2.1 年底前降準(zhǔn)可期，可能以“降準(zhǔn)置換MLF”形式進(jìn)行

四季度資金面缺口較大，降準(zhǔn)可期。不考慮央行MLF續(xù)作，四季度資金面擾動(dòng)因素增多，缺口達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別。四季度將有1.7萬(wàn)億地方債凈發(fā)行和2.45萬(wàn)億MLF到期。在不考慮央行MLF續(xù)作和降準(zhǔn)下，10-12月將分別存在9300億元/10000億元/11300億元的基礎(chǔ)貨幣缺口。

降準(zhǔn)可能以“降準(zhǔn)置換MLF”形式進(jìn)行，10月和12月壓力相對(duì)較大。若從對(duì)沖流動(dòng)性的角度看，考慮到財(cái)政支出對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充以及央行適度MLF對(duì)沖操作，再次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)最有可能發(fā)生在10月。10-12月分別存在5342億元/1750億元/2800億元的流動(dòng)性缺口。其中10月為財(cái)政支出小月，財(cái)政因素導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口較大，央行要么在9月末重啟14天逆回購(gòu)，要么超額續(xù)作MLF(可能性不大)，要么置換式降準(zhǔn)對(duì)沖。

此外，越往年底，經(jīng)濟(jì)壓力越大，MLF到期量也更大，貨幣端既可能再次“前瞻性”降準(zhǔn)，也可能較為克制地直到年底才降準(zhǔn)。而若MLF完全對(duì)沖，則基礎(chǔ)貨幣缺口確實(shí)不大。因此，降準(zhǔn)更多將以“降準(zhǔn)置換MLF”的形式落地。

降準(zhǔn)操作規(guī)律也揭示10月份之后降準(zhǔn)概率較高。在一輪周期中，近年兩次降準(zhǔn)間隔在三個(gè)月左右，比如2018年4月之后為2018年7月，再之后為2018年10月，又比如2019年9月之后為2020年1月，再之后為2020年4月。因此，從歷史上的降準(zhǔn)操作來(lái)看，10月份以后進(jìn)行降準(zhǔn)也是合意的。

2.2 經(jīng)濟(jì)下行尚未達(dá)到政策閾值，全面降息概率較小，不排除定向降息

降息方面，結(jié)構(gòu)性的通脹為供給因素導(dǎo)致，貨幣政策收緊是無(wú)效的，但是全面降息卻將構(gòu)成刺激。而四季度經(jīng)濟(jì)下行尚未達(dá)到政策閾值，且信用風(fēng)險(xiǎn)尚未出現(xiàn)明顯惡化，中美貨幣政策分化加深，匯率貶值幅度也成為政策全面寬松的制約。綜合這幾方面，全面降息概率不大，但我們不排除給予碳減排等企業(yè)優(yōu)惠的資金供給，即“定向降息”。

3、下一階段的資金面和10年期國(guó)債收益率將如何演繹？

9月份以來(lái)，DR007從2.17%升至2.36%、同業(yè)存單利率從2.66%升至2.72%、10年期國(guó)債收益率從2.82%升至2.89%，已經(jīng)反映出資金面邊際趨緊。

下一階段超儲(chǔ)率仍將維持在1.0%~1.3%的低位運(yùn)行，資金面跟隨央行對(duì)沖力度變化而波動(dòng)加大。但結(jié)合銀行預(yù)防性需求減少，資金面收斂幅度不大，資金利率總體仍在合意區(qū)間運(yùn)行，但波動(dòng)將加大。

長(zhǎng)端利率方面，雖然降準(zhǔn)可期，但降準(zhǔn)影響可能有限，主要是對(duì)沖流動(dòng)性缺口，保持“穩(wěn)貨幣”格局，疊加四季度“穩(wěn)信用”發(fā)酵，長(zhǎng)端利率四季度將小幅上行至3.0%附近，上行風(fēng)險(xiǎn)因信用難寬、經(jīng)濟(jì)壓力加大而相對(duì)可控。