對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，一般是投資人與公司大股東之間的對賭，也有投資人與目標(biāo)公司的對賭。

有媒體報道，近日各板塊在審IPO項目中，針對發(fā)行人（即目標(biāo)公司）作為“對賭義務(wù)人”的對賭協(xié)議安排，均被要求必須不可撤銷地終止，且相關(guān)股東應(yīng)確認(rèn)該安排自始無效。9月16日，《證券日報》記者從某頭部券商投行人士處確認(rèn)了該消息。

接受記者采訪的市場人士認(rèn)為，公司申報IPO前清理對賭協(xié)議是監(jiān)管的一貫要求，此次，監(jiān)管明確要求發(fā)行人和股東補(bǔ)簽對賭協(xié)議自始無效的文件，是為了強(qiáng)化信息披露中會計處理的一致性問題，讓公司信披更加準(zhǔn)確。而且，一般來說，投資人都是與股東簽署對賭協(xié)議，與發(fā)行人簽署的比較少。即使有，大多在IPO申報前已經(jīng)處理，預(yù)計對當(dāng)前在審IPO項目影響不大。

確保信披真實準(zhǔn)確

“監(jiān)管這么做主要是為了進(jìn)一步規(guī)范IPO項目中對賭協(xié)議的財務(wù)處理方式。”上述投行人士對記者表示，在IPO項目中普遍存在對賭協(xié)議，只不過通常是投資人和大股東對賭，并不在本次清理之列。根據(jù)監(jiān)管要求，投資人和擬上市公司的對賭協(xié)議，公司在申報IPO之前，必須清理。

但是，在實際中，部分公司和投資人之間還會簽署一份對賭協(xié)議的“有條件恢復(fù)協(xié)議”，即如果公司成功IPO，則對賭協(xié)議終止；如果未能成功IPO，還需繼續(xù)履約此前的對賭協(xié)議。

“對賭安排一般是現(xiàn)金補(bǔ)償、回購股份、增加投票權(quán)等權(quán)利調(diào)整?！北本┐髮W(xué)法學(xué)院教授、公司財務(wù)與法律研究中心主任劉燕表示。在實踐中，部分發(fā)行人申報IPO會“有條件”的清理或終止與公司的對賭協(xié)議。如果IPO不成功，這些對賭條款就要恢復(fù)，相當(dāng)于這種終止是可以撤銷的。

“但是，一旦當(dāng)事人簽的終止條款可以撤銷，在本質(zhì)上發(fā)行人仍然沒有擺脫對賭協(xié)議項下的義務(wù)，在會計處理上就要考慮發(fā)行人繼續(xù)履行的可能性，在這種情況下，按照金融工具會計準(zhǔn)則，投資人的出資不應(yīng)該記為權(quán)益，即不應(yīng)該記為股東出資，而應(yīng)該記為負(fù)債。然而，在實踐中，會計處理一般都將其記為權(quán)益，沒有列為負(fù)債。因為一旦列為負(fù)債，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就會發(fā)生較大的變化，投資人就成了債權(quán)人，而非公司股東?！眲⒀噙M(jìn)一步解釋，從信息披露角度來看，將可能轉(zhuǎn)換為債務(wù)的投資記為權(quán)益，確實是不準(zhǔn)確的，所以，監(jiān)管層要求IPO會計處理必須保持一致，即要求發(fā)行人與投資人必須不可撤銷地終止對賭協(xié)議安排，這樣，投資人的出資就可以作為股東權(quán)益來確認(rèn)。這其實是強(qiáng)化信息披露中的會計處理一致性問題，讓信息披露更加準(zhǔn)確。

但是，IPO過程中，投資人和擬上市公司股東之間的對賭協(xié)議，在滿足一定條件下依然可以保留。根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

另外，保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險提示。

曾有中介機(jī)構(gòu)和公司被處罰

實際上，在IPO項目審核中，涉及發(fā)行人的對賭協(xié)議是否全部終止，以及其他對賭協(xié)議是否存在影響發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性等問題，一直都是監(jiān)管層關(guān)注重點。如今年3月份，浙江某公司主板IPO上會時，發(fā)審委就“發(fā)行人將對賭條款解除前相關(guān)投資款計入權(quán)益是否符合相關(guān)規(guī)定”發(fā)出提問，并要求保薦代表人說明核查依據(jù)、過程，并發(fā)表明確核查意見。

另據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，今年1月份，因為在某公司IPO過程中，未勤勉盡責(zé)督促發(fā)行人按照監(jiān)管要求清理相關(guān)對賭協(xié)議并履行披露義務(wù)，未主動就對賭協(xié)議是否符合相關(guān)監(jiān)管要求發(fā)表專項核查意見，有券商和其保薦代表人被證監(jiān)會做出行政處罰。而且，該上市公司也被采取出具警示函的監(jiān)管措施。

“從法律角度來看，監(jiān)管的要求本質(zhì)上并沒有發(fā)生變化，目前的清理只是讓當(dāng)事方確認(rèn)，對賭協(xié)議條款是自始無效的，投資人不存在轉(zhuǎn)為債權(quán)人的可能。以確保這種帶回購協(xié)議保護(hù)的新型投資方式，不會導(dǎo)致擬上市公司的財產(chǎn)減少以及導(dǎo)致其清償能力發(fā)生變化等?！眲⒀噙M(jìn)一步解釋。

“實際上，對PE/VC行業(yè)來說，投資人跟大股東之間的對賭比較普遍，所以，對于私募股權(quán)投資行業(yè)應(yīng)該沒有太大的影響。”LP智庫創(chuàng)始人國立波表示，大多數(shù)公司在申報IPO之前會進(jìn)行清理，可能只有個別公司受影響。

“我們公司目前沒有需要補(bǔ)簽文件的項目?！蹦潮狈降貐^(qū)券商投行人士表示，“監(jiān)管清理對賭協(xié)議，預(yù)計對目前再審的IPO項目影響不大?！?/p>