四季度市場(chǎng)對(duì)秋冬旺季仍有期待，聚酯需求的提高將帶動(dòng)PTA需求，預(yù)計(jì)PTA價(jià)格重心上移。不過(guò)，隨著逸盛新裝置的逐步達(dá)產(chǎn)，加工費(fèi)被壓縮至低位，PTA市場(chǎng)也將進(jìn)入累庫(kù)周期，漲幅受限。在此基本面下，筆者結(jié)合對(duì)PTA行情的波動(dòng)率分析，推薦投資者采用看跌期權(quán)組成的牛市價(jià)差組合應(yīng)對(duì)未來(lái)的行情走勢(shì)。

加工費(fèi)較前期大幅回落

三季度以來(lái)，聚酯市場(chǎng)經(jīng)歷了天氣炒作、臺(tái)風(fēng)封港等突發(fā)因素。PTA價(jià)格也像坐了過(guò)山車，呈現(xiàn)先漲后跌走勢(shì)。伴隨著價(jià)格的持續(xù)偏弱，PTA加工費(fèi)自年內(nèi)高點(diǎn)快速下滑。目前，石腦油加工差在130元/噸，PX加工差在230元/噸，PTA加工差回落至450元/噸，此前一度上沖至800元/噸。從歷史平均水平來(lái)看，當(dāng)前的PTA加工費(fèi)處于較合理水平，利潤(rùn)逐步向下游傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈估值基本到位。

隨著美國(guó)原油供給的恢復(fù)，價(jià)格回落預(yù)期升溫。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈上存在PX裝置檢修和聚酯需求重啟的情況。四季度，隨著PX裝置的檢修和下游聚酯工廠的重啟，PX利潤(rùn)將進(jìn)一步增厚，PTA加工費(fèi)也有一定回升動(dòng)能。

今年處于產(chǎn)能投放周期

2021年全年預(yù)計(jì)新增PTA產(chǎn)能1640萬(wàn)噸。福建百宏產(chǎn)能240萬(wàn)噸/年的裝置、虹港石化的2號(hào)裝置、逸盛新材料的1、2號(hào)裝置已陸續(xù)在2021年前三季度投產(chǎn)。此外，恒力石化的6、7號(hào)裝置計(jì)劃2021年年底至2022年年初投產(chǎn)。PTA裝置進(jìn)一步大型化成為趨勢(shì)。

2021年年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)共有65萬(wàn)噸/年的PTA裝置宣布臨時(shí)停車、479萬(wàn)噸/年的裝置長(zhǎng)期停車，供給端合計(jì)有544萬(wàn)噸/年的損失。新產(chǎn)能方面，上半年福建百宏250萬(wàn)噸/年和虹港石化250萬(wàn)噸/年的裝置正式投產(chǎn)。不過(guò)，長(zhǎng)停和新投產(chǎn)能形成對(duì)沖，故上半年供給端實(shí)際增速相對(duì)緩慢。

全年來(lái)看，PTA擴(kuò)能帶來(lái)的剛需增量對(duì)PX去庫(kù)有利。2020年國(guó)內(nèi)PX產(chǎn)能為2803萬(wàn)噸，2021年P(guān)X新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)在1500萬(wàn)噸。2021年三季度，逸盛新材料（PTA產(chǎn)能360萬(wàn)噸/年）先于浙石化二期（PX產(chǎn)能250萬(wàn)噸/年）投產(chǎn)，PX新裝置量產(chǎn)延后，價(jià)格維持偏強(qiáng)狀態(tài)。不過(guò)，隨著浙石化二期的達(dá)產(chǎn)，PX仍面臨累庫(kù)壓力。整體上，四季度PX上下游投產(chǎn)匹配，預(yù)計(jì)10月PTA檢修損失量將成為影響PX平衡表的重要變量。

具體到四季度，國(guó)內(nèi)PTA未檢修裝置的產(chǎn)能預(yù)計(jì)還有1600萬(wàn)噸/年。東北地區(qū)部分PX裝置計(jì)劃在9—10月檢修，對(duì)應(yīng)的部分長(zhǎng)期未檢修的PTA裝置也將有檢修動(dòng)作。同時(shí)，需要密切跟蹤江浙地區(qū)能耗“雙控”的進(jìn)一步影響。因此，10月，PTA存在階段性小幅去庫(kù)預(yù)期，而11—12月，再度轉(zhuǎn)為累庫(kù)階段。四季度整體上PTA供應(yīng)壓力依然存在。

聚酯秋冬需求預(yù)期樂觀

2021年，國(guó)內(nèi)紡織服裝行業(yè)預(yù)計(jì)溫和復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)對(duì)四季度秋冬季紡織服裝消費(fèi)預(yù)期相對(duì)樂觀，全年增速預(yù)計(jì)在11%，下半年增速預(yù)計(jì)在7%—8%。至于紡織服裝出口，受益于海外需求改善，出口環(huán)比增幅預(yù)計(jì)在17%。

年內(nèi)，國(guó)內(nèi)聚酯行業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，計(jì)劃新增產(chǎn)能530萬(wàn)噸/年，其中長(zhǎng)絲346萬(wàn)噸/年、短纖65萬(wàn)噸/年，整體對(duì)應(yīng)450萬(wàn)噸/年的PTA需求。以2020年12月聚酯產(chǎn)能基數(shù)6320萬(wàn)噸/年測(cè)算，增幅在8.4%。相比上游的集中擴(kuò)能，近年聚酯端擴(kuò)能相對(duì)有序，2021年四季度需求的復(fù)蘇有望對(duì)上游形成正反饋。

四季度，市場(chǎng)對(duì)秋冬旺季需求預(yù)期良好。據(jù)統(tǒng)計(jì)，聚酯裝置8月的開工負(fù)荷在85%，9月預(yù)計(jì)在83%。10月，秋冬需求啟動(dòng)，開工負(fù)荷或回升至90%，11—12月可能回落至88%。從整個(gè)聚酯產(chǎn)業(yè)來(lái)看，目前聚酯產(chǎn)品利潤(rùn)有所反彈，但仍處于低位，四季度產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)有望向下傳導(dǎo)，聚酯產(chǎn)品瓶片、切片、短纖價(jià)格重心將隨之抬升。

長(zhǎng)期波動(dòng)率水平已偏高

從PTA指數(shù)的歷史行情看，PTA屬于波動(dòng)性偏高的期貨品種，其核心波動(dòng)率維持在15%—25%，10日時(shí)間窗口波動(dòng)率水平較高值（99%水平位）在25%。9月24日，時(shí)間窗口為20日、30日、40日、50日、60日折算出的PTA指數(shù)歷史年化波動(dòng)率分別為24.40%、22.81%、26.54%、28.43%和30.30%。從歷史波動(dòng)率錐圖上看，短期波動(dòng)率處于適中水平，長(zhǎng)期波動(dòng)率處于偏高水平。

目前較為活躍的PTA期貨合約TA201，在近半年時(shí)間內(nèi)，10日窗口歷史波動(dòng)率主要在20%—40%運(yùn)行，波動(dòng)率變化幅度較大；30日以上窗口波動(dòng)率呈現(xiàn)遞減走勢(shì)，目前維持在25%以上，處于歷史偏高水平，短期波動(dòng)率回落較快，并出現(xiàn)探底回升走勢(shì)。后市隨著行情的變化，短期歷史波動(dòng)率有望向長(zhǎng)期波動(dòng)率回歸。

從TA201合約相關(guān)期權(quán)的隱含波動(dòng)率來(lái)看，不同行權(quán)價(jià)下，隱含波動(dòng)率的數(shù)值在18%—40%之間，整體高于歷史波動(dòng)率。行權(quán)價(jià)在5000—5200元/噸時(shí)，隱含波動(dòng)率處于波動(dòng)率微笑較低的位置，考慮到PTA后期重心小幅上移和流動(dòng)性等原因，投資者可考慮選取5200元/噸作為期權(quán)組合的執(zhí)行價(jià)。從隱含波動(dòng)率的分布來(lái)看，看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率與看跌期權(quán)整體相當(dāng)，說(shuō)明在PTA期權(quán)市場(chǎng)，情緒較為平衡。

PTA期權(quán)策略構(gòu)建

從上文基本面分析可以看出，四季度PTA重心預(yù)計(jì)抬升，但空間有限；從波動(dòng)率分析來(lái)看，長(zhǎng)期波動(dòng)率水平又處于較高位置。綜合考慮以上兩因素，筆者推薦賣出看跌期權(quán)策略，選擇5200元/噸作為執(zhí)行價(jià)，賣出期權(quán)TA201P5200，希臘字母Delta、Gamma、Vega、Theta分別為0.4953、-0.0006、-9.0345、1.9388，在方向和時(shí)間維度上較為有利，在價(jià)格加速度和波動(dòng)率維度上較為不利。

由于賣出期權(quán)的潛在風(fēng)險(xiǎn)較大，除構(gòu)建賣出看跌期權(quán)外，也建議謹(jǐn)慎的投資者關(guān)注牛市價(jià)差組合策略。牛市價(jià)差組合可以通過(guò)看漲期權(quán)構(gòu)建，也可以通過(guò)看跌期權(quán)構(gòu)建，考慮兩者在希臘字母表現(xiàn)上的差異，并結(jié)合前文對(duì)PTA的行情分析，推薦使用看跌期權(quán)構(gòu)建，這樣避免長(zhǎng)期波動(dòng)率偏高對(duì)期權(quán)組合策略的影響。

觀察TA201合約的價(jià)格走勢(shì)，在5000元/噸附近技術(shù)面支撐較強(qiáng)，但還需考慮期權(quán)成本因素，在合適的行權(quán)價(jià)范圍內(nèi)盡量選擇虛值度較深的期權(quán)來(lái)降低期權(quán)組合的成本。綜合考量，低執(zhí)行價(jià)可設(shè)置在4950元/噸，高執(zhí)行價(jià)可設(shè)置在5200元/噸，即買入TA201P4950期權(quán)合約、賣出TA201P5200期權(quán)合約構(gòu)建牛市價(jià)差組合。牛市價(jià)差組合的希臘字母Delta、Gamma、Vega、Theta分別為0.1418、-0.0001、-0.5666、0.1267。相較于單純的賣出期權(quán)，希臘字母在數(shù)值的絕對(duì)值上都大幅縮小，但依舊保持著在方向和時(shí)間維度上有利、在價(jià)格加速度和波動(dòng)率維度上不利的特性，策略目標(biāo)整體一致。另外，牛市價(jià)差組合具有較小的最大虧損，以TA201P4950、TA201P5200的價(jià)格分別為105元/噸、219元/噸來(lái)計(jì)算，最大虧損僅為136元/噸，遠(yuǎn)小于賣出看跌期權(quán)策略的最大虧損。