周期板塊波動加大

隨著“十一”假期的臨近，預計本周市場的交投活躍度可能會較前期有所收斂，指數(shù)方面將維持振蕩狀態(tài)?？紤]到“十一”長假期間外盤市場仍在交易，為避免外圍市場波動和假期消息面變動所帶來的長假風險，建議投資者節(jié)前多看少動，輕倉操作。

中秋假期以來，伴隨著板塊之前輪動速度加快，尤其是上游周期板塊的波動加大，指數(shù)層面出現(xiàn)了較為明顯的波動，上證50指數(shù)企穩(wěn)回升，而前期強勢的中證500指數(shù)在周期板塊調(diào)整的影響下出現(xiàn)大幅回落。周一這種趨勢得到進一步強化：上證50在消費板塊的帶動下繼續(xù)上漲，而上證綜指、中證500在周期板塊大跌的作用下持續(xù)表現(xiàn)不佳。我們認為，造成這種現(xiàn)象的主要原因在于當前市場缺乏共識，使得看短做短的散戶和游資成為近期活躍交投的主要貢獻者?？紤]到“十一”假期臨近且雙限政策影響，周期板塊不確定性增強，前期涌入周期板塊的資金選擇在節(jié)前止盈離場。由此產(chǎn)生的兩市成交額已經(jīng)連續(xù)47個交易日突破萬億元，但綜合指數(shù)卻表現(xiàn)不佳，市場風格快速輪動的狀況。隨著“十一”假期的臨近，預計本周市場的交投活躍度可能會較前期有所收斂，指數(shù)方面將維持振蕩狀態(tài)。考慮到“十一”長假期間外盤市場仍在交易，為避免外圍市場波動和假期消息面變動所帶來的長假風險，建議投資者節(jié)前多看少動，輕倉操作。

周期板塊劇烈波動，引發(fā)中證500出現(xiàn)調(diào)整

近期市場關注的焦點無疑為周期板塊。8月以來，伴隨著十年期國債收益率的反彈和新能源、光伏等熱門賽道交易擁擠度的提升，以寧德時代為代表的“寧組合”出現(xiàn)調(diào)整，導致成長（以創(chuàng)業(yè)板指為代表）和價值（以上證50為代表）的分化開始收斂。當時由于PPI同比仍在走高，使得上游原材料的吸引力超越交易擁擠度過高的“寧組合”和基本面尚未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)支撐的“茅指數(shù)”，導致上游原材料行業(yè)指數(shù)開始加速走高。但是我們發(fā)現(xiàn)，上游周期品行業(yè)在經(jīng)過8月至9月上旬的大幅上漲后，9月中旬開始呈現(xiàn)期貨漲但股價不漲、在高位大幅波動的情況。中秋假期后，隨著能耗雙控約束下的限電限產(chǎn)在各地鋪開，周期板塊出現(xiàn)劇烈調(diào)整，消費板塊卻出現(xiàn)了強勁的資金流入。由于中證500成分股中周期板塊成分較多，而上證50中消費板塊占比居前，伴隨著周期品的劇烈波動和消費板塊的崛起，上證50開始跑贏中證500。

從基本面角度來看，我們認為今年這種上游價格強勢擠壓中下游企業(yè)利潤的現(xiàn)象將會逐漸得到改觀。隨著美聯(lián)儲Taper落地、國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)中趨松，明年PPI和CPI的剪刀差將會收斂，大眾消費品的風險收益將明顯好于上游原材料行業(yè)。具體而言，資源品是全球定價，受美聯(lián)儲貨幣政策影響較大；CPI是國內(nèi)定價，主要受央行貨幣政策影響。去年下半年，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)復蘇，貨幣政策開始穩(wěn)中趨緊。今年下半年以來，國內(nèi)經(jīng)濟增速逐漸放緩，貨幣政策依然維持穩(wěn)健中性，而社會零售品銷售總額同比增速降低到2.7%。與此相對應的，美國卻維持寬松的貨幣政策。由此導致今年出現(xiàn)了“高PPI、低CPI”的現(xiàn)象。對應到A股方面，由于美聯(lián)儲維持寬松的貨幣政策，國內(nèi)上游企業(yè)商品價格大幅上漲，上游企業(yè)利潤暴增。中下游由于CPI低迷，價格無法向消費端傳遞，導致毛利率降低。因此，市場出現(xiàn)了周期股相對強勢、消費板塊相對弱勢的局面。

圖為PPI與CPI同比（%）

圖為多IC空IH跨品種套利市值價差

上周開始，這種狀況開始發(fā)生轉(zhuǎn)變：9月22日美聯(lián)儲議息會議顯示，其將在今年四季度開始縮減購債規(guī)模（taper），到明年三季度徹底結(jié)束購債，而我們的社融增速卻處于歷史底部。如果未來央行的貨幣政策開始轉(zhuǎn)向邊際寬松，美聯(lián)儲逐漸退出寬松，那么今年這種上游價格強勢擠壓中下游企業(yè)利潤的現(xiàn)象將會逐漸得到改觀，進而推動PPI與CPI剪刀差大幅收斂。一旦PPI與CPI剪刀差收斂，大眾消費品的風險收益比亦將明顯好于上游原材料行業(yè)。

短期經(jīng)濟增速進一步放緩壓制指數(shù)表現(xiàn)

周一上證50在消費板塊的帶動下大幅上漲，而上證綜指、中證500在周期板塊大跌的作用下繼續(xù)表現(xiàn)不佳，導致IC/IH價差大幅回落。我們認為，當前政策面的重點在于穩(wěn)信用而非寬信用，疊加雙限政策壓制供給端，地產(chǎn)信用事件也對需求端造成一定擾動，這可能會引發(fā)市場對于經(jīng)濟增速進一步放緩的擔憂。具體而言，近期大宗商品價格上漲，使得中下游生產(chǎn)積極性受限。加上國內(nèi)多地由于地方政府能耗考核原因?qū)е虏糠质∈袑嵤┫揠娤蕻a(chǎn)政策，這加劇了部分工業(yè)品的供需矛盾。另一方面，市場擔憂部分房地產(chǎn)開發(fā)商的信用風險暴露，疊加貸款集中制下的購房需求回落，可能導致未來地產(chǎn)建安投資增速下滑。5月以來，剔除價格因素后的實際出口同比增速已然持續(xù)放緩。如果四季度美國結(jié)束被動補庫存進入主動去庫存且海外疫情降溫，那么我國防疫物資與供給替代的出口支撐力將被顯著削弱，出口增速或面臨大幅下滑。在內(nèi)需尚未企穩(wěn)的情況下，出口若出現(xiàn)明顯放緩，四季度國內(nèi)經(jīng)濟增長將會面臨壓力。預計在雙限和地產(chǎn)調(diào)控趨緊影響下，A股三季度企業(yè)盈利很可能低于預期。在此背景下，市場不太可能出現(xiàn)類似去年7月一樣的貝塔性機會，強宏觀品種暫時還不具備走出趨勢性行情的基礎。

綜合來看，我們認為隨著“十一”假期臨近，本周市場的交投活躍度可能會較前期有所收斂，上證綜指將維持振蕩態(tài)勢。市場結(jié)構(gòu)方面，考慮到成長板塊在經(jīng)歷了二季度和三季度前期的上漲后仍需把控節(jié)奏。消費相關板塊在經(jīng)歷前期下跌后雖有短線機會，但消費數(shù)據(jù)偏弱的狀況將壓制其整體表現(xiàn)。周期板塊方面受限產(chǎn)因素支持的原材料板塊前期大漲也透支較多預期，近期也因調(diào)控預期等因素影響出現(xiàn)放量回落的現(xiàn)象等狀況，建議投資者節(jié)前依然觀望為主，密切關注政策面的信號。股指期貨方面，考慮到政策面調(diào)控及部分行業(yè)漲價過快反而抑制需求等狀況，周期股短期波動將變大，從而對中證500表現(xiàn)形成抑制，而消費醫(yī)藥板塊短期反彈有望對50指數(shù)形成支撐。操作上，建議前期多IC空IH套利平倉離場。由于“十一”長假期間外盤市場仍在交易，為避免外圍市場波動和假期消息面變動所帶來的長假風險，建議投資者節(jié)前多看少動，輕倉操作。