一、估值偏高，驅(qū)動向上，年內(nèi)有望震蕩偏強

國際油價近期持續(xù)震蕩上行，截至10月18日，Brent、WTI和SC原油期貨分別收于84.33美元/桶（月+6.02）、81.69美元/桶（月+6.66）和543元/桶（月+2.15）。當(dāng)前主要矛盾為歐洲能源緊缺問題以及冷冬預(yù)期，為油價提供上行驅(qū)動。

近期歐洲能源緊缺問題持續(xù)發(fā)酵，天然氣價格在10月上旬連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，截至10月15日，美國NG、荷蘭TTF、韓國JKM天然氣價格分別為5.42（月-0.55）、30.42（月-0.08）、33.31（月+0.65）美元/mmBtu。天然氣價格高企，導(dǎo)致部分電廠使用柴油和燃料油進行發(fā)電，由此提振原油替代天然氣的需求，機構(gòu)測算，如果天然氣價格維持高位，將增加原油替代天然氣需求約50萬桶/日。短期看，歐洲天然氣緊缺問題難以緩解：在疫情和全球“減碳”政策的影響下，油氣企業(yè)紛紛削減對石化能源的長期資本投入，導(dǎo)致后疫情時代的天然氣產(chǎn)能恢復(fù)慢于需求緩慢，造成當(dāng)下的供需錯配。目前，俄羅斯天然氣供應(yīng)商Gazprom的庫存水平低于5年均值水平，而美國天然氣出口也處于滿負荷狀態(tài)，短期均難以大幅增加供氣，同時，連接俄羅斯和德國的“北溪2號管道”能否全面通氣，涉及到“美國-歐洲-俄羅斯”之間的政治博弈，存在極大不確定性。因此，能源緊缺局面有望延續(xù)，原油替代天然氣的需求將為油價提供上行驅(qū)動。

另外，根據(jù)美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）的預(yù)測，今年冬季發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象的概率高達70%至80%，西北歐和東北亞可能迎來偏冷的冬季，由此增加50萬桶/日的原油需求。冷冬預(yù)期在冬季到來之前難以被證偽，因此將為油價提供上行驅(qū)動。

國際油價估值偏高：截至10月18日，Brent和WTI原油價格均位于75%歷史分位附近，絕對價格高位；月差為深度BACK結(jié)構(gòu)，Brent和WTI月差位于95%和90%歷史分位，月差估值高位；美元指數(shù)位于94附近，WTI偏離度顯示，美元指數(shù)視角下的油價進入高估區(qū)間。綜合以上3個維度，國際油價估值偏高，但上行驅(qū)動強勁之下，估值因素并非短期核心矛盾。

供應(yīng)端格局穩(wěn)定：美國產(chǎn)量低位運行且年內(nèi)難以大幅回升，保證OPEC+在供應(yīng)端掌握充足話語權(quán)。原油的潛在下行驅(qū)動來自伊朗產(chǎn)量回歸，但伊核談判尚無實質(zhì)性進展，伊朗產(chǎn)量短期難以回歸市場。

綜上，國際油價年內(nèi)有望震蕩偏強，但考慮到當(dāng)前估值偏高，單邊做多面臨較多不確定性，建議關(guān)注Brent牛市價差策略，以較低風(fēng)險博取上漲行情收益。

二、牛市價差組合

牛市看漲價差（call bull spread，CBS）策略是指，買入行權(quán)價較低的看漲期權(quán)，并賣出行權(quán)價較高的看漲期權(quán)，合約的標的和到期日保持一致，一般情況下，以“買入平值看漲期權(quán)+賣出虛值看漲期權(quán)”構(gòu)建CBS策略。在該策略中，投資者的最大收益和最大損失都是有限的。

以2021年10月19日的Brent原油2202合約的期權(quán)為例，盤中期貨價格為82.68美元/桶，對應(yīng)的期權(quán)價格見表2。構(gòu)建CBS組合，計算盈虧比：買入行權(quán)價83的看漲期權(quán)，賣出行權(quán)價90的看漲虛值期權(quán)，付出權(quán)利金2.53美元，即該組合的最大損失，當(dāng)油價超過90美元，獲得該組合的最大收益為4.47美元，盈虧比1.77。如果買入行權(quán)價83的看漲期權(quán)，賣出行權(quán)價100的看漲虛值期權(quán)，則付出權(quán)利金為3.96美元，當(dāng)油價超過100美元，獲得該組合的最大收益為13.04美元，盈虧比3.29。

牛市看跌價差（put bull spread，PBS）策略是指，買入行權(quán)價較低的看跌期權(quán)，并賣出行權(quán)價較高的看跌期權(quán)，合約的標的和到期日保持一致。一般情況下，買入和賣出的均為虛值看跌期權(quán)，行權(quán)價較低的看跌期權(quán)提供下行方向的保護，賣出行權(quán)價較高的看跌期權(quán)帶來權(quán)利金收益。當(dāng)價格如期上漲，則獲得權(quán)利金收益，當(dāng)價格下跌，需設(shè)置止損，避免價格跌破賣出的看跌期權(quán)行權(quán)價，造成損失擴大。仍以Brent原油2202合約的期權(quán)為例構(gòu)建PBS組合，計算盈虧比：買入行權(quán)價60的看跌期權(quán)，賣出行權(quán)價70的看跌期權(quán)，獲得權(quán)利金0.69美元，只要原油價格不跌破70美元，則穩(wěn)定獲得0.69美元的收益。

作為組合整體，CBS策略和PBS策略的表現(xiàn)基本一致，投資者可根據(jù)自身的風(fēng)險偏好選擇不同行權(quán)價的期權(quán)合約。另外，公眾號8月5日發(fā)布的《上漲后半程的高盈虧比期權(quán)應(yīng)對策略》中指出，如果未來價格走勢為創(chuàng)新高后轉(zhuǎn)為下跌，則PBS策略更優(yōu)。該情形或適用于當(dāng)前的國際油價：估值偏高但驅(qū)動向上，油價有望持續(xù)上行，當(dāng)上行驅(qū)動全部兌現(xiàn)或利空出現(xiàn)（如伊核協(xié)議達成，OPEC+超預(yù)期增產(chǎn)，疫情超預(yù)期等），則國際油價存在沖高后轉(zhuǎn)為下跌的可能。

同時列出單邊買入看漲期權(quán)和單邊做多期貨的盈虧情形分析（表3、表4）。如果交易“冷冬之下能源緊缺程度加劇”的極端情景，則原油價格存在突破100美元/桶的可能，則單邊買入看漲期權(quán)的收益最為豐厚，但該策略的勝率難以判斷，暫時保持觀望。

最后說明，可同時關(guān)注WTI牛市價差策略，但不作為最優(yōu)解。當(dāng)前能源緊缺問題集中在歐洲，且“拉尼娜現(xiàn)象”導(dǎo)致歐洲和亞洲遭遇冷冬的概率較大，因此Brent油價的上行驅(qū)動最強。

三、風(fēng)險提示

宏觀風(fēng)險：美聯(lián)儲收緊貨幣的政策超預(yù)期，將對全球大宗商品構(gòu)成利空，一旦宏觀風(fēng)險引發(fā)商品集體回調(diào)，原油價格恐提前轉(zhuǎn)勢。

暖冬風(fēng)險：如果冬季氣溫高于往年，則全球能源緊缺的問題將大幅緩解，原油上行驅(qū)動弱化。

疫情風(fēng)險：疫情反復(fù)及疫情持續(xù)時間超預(yù)期的風(fēng)險。