在諸多商品的牛市即將落幕之際，萬(wàn)綠叢中涌現(xiàn)出一抹紅色，在經(jīng)歷了近兩個(gè)月的盤整后，原糖以UNICA雙周報(bào)56%的減產(chǎn)幅度為導(dǎo)火索，點(diǎn)燃了伺機(jī)而動(dòng)多頭的熱情，鄭糖跟隨原糖上漲，突破了4年新高。

關(guān)于導(dǎo)火索的解釋——合情合理的“超預(yù)期的減產(chǎn)幅度”

造就56%的雙周減產(chǎn)幅度背后的原因有三：

1、    無(wú)水乙醇價(jià)格持續(xù)超車，含水乙醇價(jià)格超過(guò)糖價(jià)，糖廠制醇意愿更加強(qiáng)烈，導(dǎo)致了制糖比超預(yù)期的下調(diào)，也意味著糖產(chǎn)量的下降；

2、    前期壓榨進(jìn)程提速，后期所剩甘蔗量不足，減產(chǎn)的真相即將浮出水面，超大減產(chǎn)幅度的原因是數(shù)據(jù)“同比”誤差后的延遲兌現(xiàn)；

3、    降雨影響近期壓榨進(jìn)程，進(jìn)一步拉大減產(chǎn)幅度。

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盡管鄭糖已創(chuàng)新高，但在全球糖市歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)4年的去產(chǎn)能周期之后，我們?nèi)匀徽J(rèn)為6000一線只是這場(chǎng)多頭戰(zhàn)役的開始，但內(nèi)外盤真正的驅(qū)動(dòng)還需要時(shí)間和數(shù)據(jù)去兌現(xiàn)上方的空間，原因有三：

1、 本輪主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自對(duì)外盤的跟漲，UNICA的雙周報(bào)只是情緒上的提振，而全球糖市真正的利多在于——新榨季各國(guó)存在補(bǔ)庫(kù)需求的預(yù)期，疊加主產(chǎn)國(guó)巴西預(yù)計(jì)將繼續(xù)落入甘蔗歉收年，全球預(yù)計(jì)依然維持供不足需的結(jié)構(gòu)，繼續(xù)為糖市營(yíng)造多頭的氛圍；

2、 本次的雙周報(bào)或許是21/22榨季巴西給市場(chǎng)帶來(lái)的最后一輪驚喜，后期的定價(jià)權(quán)依然攥在印度手中，不惜售的印度預(yù)計(jì)將向上推動(dòng)糖價(jià)，使其落入一個(gè)重心上移的扁平化價(jià)格區(qū)間；

3、 高庫(kù)存和未見(jiàn)止步的進(jìn)口量，讓糖市陷入困局，但真正號(hào)角的吹響還在等一個(gè)“大幅縮減的進(jìn)口量數(shù)據(jù)”去大幅兌現(xiàn)進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的利多。

供需缺口奠定多頭基調(diào)，需求疲軟僅是短期困局

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居高不下的運(yùn)費(fèi)和高位的糖價(jià)，各國(guó)更愿意就地消耗本國(guó)庫(kù)存，而非依靠進(jìn)口，巴西近幾個(gè)月的出口數(shù)據(jù)降幅明顯也可以印證出口貿(mào)易需求的不振——巴西出口量自7月開始，每月出口量同比降幅維持在20%以上。但是正是因?yàn)槿绱耍鞔笙M(fèi)國(guó)預(yù)計(jì)均將以較低的食糖庫(kù)存開啟新的一年，也就意味著明年隨著運(yùn)輸狀況好轉(zhuǎn)后，各國(guó)均存在補(bǔ)庫(kù)的需求，因此機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)21/22年度全球食糖需求將增加1.7%-2%。

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而供給端，由于干旱疊加霜凍的影響，導(dǎo)致巴西甘蔗先天不足，參考2011/22榨季巴西經(jīng)歷的霜凍，當(dāng)時(shí)甘蔗產(chǎn)量同比減少12.5%，糖產(chǎn)量由3835萬(wàn)噸減產(chǎn)至3615萬(wàn)噸，糖產(chǎn)量在13/14季度才得以恢復(fù)之前水平；因此計(jì)22/23年度，巴西依然落入一個(gè)甘蔗歉收年。此外“拉尼娜”主產(chǎn)國(guó)印度和泰國(guó)的糖產(chǎn)量也存在減產(chǎn)的預(yù)期。

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巴西的減產(chǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)，而需求何時(shí)恢復(fù)，將成為驅(qū)動(dòng)原糖價(jià)格進(jìn)一步上漲的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

印度主場(chǎng)，原糖價(jià)格將重心上移落入扁平化價(jià)格區(qū)間

定價(jià)權(quán)依然攥在印度手中，原糖將重心上移落入扁平化的價(jià)格區(qū)間內(nèi)

印度21/22年度的開場(chǎng)白是：

1）   拉尼娜現(xiàn)象下產(chǎn)量的不確定

2）   低庫(kù)存開啟的新一年

3）   印度取消出口補(bǔ)貼導(dǎo)致出口成本上漲、

4）   不斷上漲的甘蔗收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致制糖成本抬升

5）   乙醇產(chǎn)能在擴(kuò)張

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印度預(yù)計(jì)以約800萬(wàn)噸的低庫(kù)存開啟新一年，此外減產(chǎn)預(yù)期的存在，疊加當(dāng)前印度內(nèi)銷情況良好，政府方面又無(wú)出口補(bǔ)貼，意味著出口的成本上漲，若是想要刺激印度出口，需要更高的原糖價(jià)格。

在這種定價(jià)邏輯下，12月前，原糖價(jià)格的運(yùn)行區(qū)間應(yīng)該在18~22美分/磅間波動(dòng)

扁平化價(jià)格區(qū)間的底：預(yù)計(jì)21/22年度全球仍然存在供需缺口，在18美分/磅的位置給糖價(jià)提供支撐。

扁平化價(jià)格區(qū)間的頂：印度內(nèi)銷情況良好，現(xiàn)貨最高價(jià)格近22美分/磅，若是想要刺激印度出口，原糖價(jià)格需要繼續(xù)上行，但當(dāng)接近22美分/磅的位置，將打開印度的出口閥門，供給增加糖價(jià)承壓。

鄭糖：在青黃不接的日子里伺機(jī)而動(dòng)

第四季度處于新舊榨季交替之時(shí)，供應(yīng)常常青黃不接，糖價(jià)常常有明顯拉升，疊加今年7月開始出現(xiàn)進(jìn)口成本持續(xù)倒掛的現(xiàn)象，最高成本已經(jīng)在6500元/噸以上，但是期價(jià)并沒(méi)能迎來(lái)我們期待的漲幅，主要原因在于今年的高庫(kù)存和居高不下的進(jìn)口量，讓鄭糖陷入困境；所以何時(shí)能夠明顯兌現(xiàn)糖價(jià)成本大幅上升的利多呢？

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我們通過(guò)回顧16/17年度利潤(rùn)倒掛的故事可以推測(cè)利多兌現(xiàn)的節(jié)奏：

1、   進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的兌現(xiàn)并非一蹴而就，需要經(jīng)歷盤整

2、   從進(jìn)口量節(jié)奏尋找價(jià)格驅(qū)動(dòng)節(jié)點(diǎn)，利多兌現(xiàn)離不開實(shí)際數(shù)據(jù)支撐

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利潤(rùn)倒掛的兌現(xiàn)之旅，盤整是必經(jīng)之旅

進(jìn)口利潤(rùn)的倒掛在2016年5月時(shí)零星的出現(xiàn)，6月開始頻繁出現(xiàn)一直延續(xù)到11月；鄭糖在倒掛消息一出就進(jìn)入一個(gè)上行的通道，并于2017年11月末到達(dá)7200的位置，以6月1號(hào)算起，半年的漲幅達(dá)到29%。

這種漲幅也并非一飛沖天，期間經(jīng)歷了兩輪盤整，一次發(fā)生在倒掛出現(xiàn)的第二個(gè)月（2016年7月末日至9月末）；另外一次發(fā)生2016年10月初至11月末，兩次盤整持續(xù)時(shí)長(zhǎng)均在2個(gè)月左右。

時(shí)間來(lái)到2016年11月末，隨著“10月食糖進(jìn)口量?jī)H11萬(wàn)噸，同比下降近70%”的消息即出，進(jìn)口倒掛對(duì)于進(jìn)口量的影響終于在進(jìn)口量得到體現(xiàn)，鄭糖價(jià)格一路飆漲至7200。

因此通過(guò)復(fù)盤16/17年的進(jìn)口利潤(rùn)倒掛時(shí)間我們可以得到——盡管進(jìn)口利潤(rùn)倒掛是既定的事實(shí)，但是明顯的兌現(xiàn)需要實(shí)際數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)，比如進(jìn)口量出現(xiàn)大幅減少、供不應(yīng)求的供需結(jié)構(gòu)等。

借鑒16/17年度利多兌現(xiàn)的過(guò)程，我們可以推測(cè)出兩個(gè)可能驅(qū)動(dòng)糖價(jià)上行的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

1、第四季度驟減的進(jìn)口量數(shù)據(jù)公布

2、20/21年度的“供給過(guò)?！痹俅无D(zhuǎn)向21/22年度的“供不應(yīng)求”

驅(qū)動(dòng)一：進(jìn)口量的減少

本年度的進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的現(xiàn)象在第二季度就有所體現(xiàn)，真正開始出現(xiàn)較為明顯的倒掛起始于2021年7月，在倒掛現(xiàn)象維持了近1個(gè)月后，鄭糖重心開始整體上移，由5400-5600上移至5600-600區(qū)間；但是由于進(jìn)口量和16/17年一樣，并未大幅出現(xiàn)下降，自8月中旬開始了蓄力盤整，若以歷史為鑒，鄭糖上行在等待一個(gè)“同比大幅減少的進(jìn)口量數(shù)據(jù)” ，初步判斷這個(gè)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)會(huì)在第四季度來(lái)到，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)鄭糖上行。

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驅(qū)動(dòng)二：甜菜糖減產(chǎn)釋放的庫(kù)存壓力

16/17年度進(jìn)口利潤(rùn)倒掛兌現(xiàn)背靠的基本面是——“供給過(guò)?！鞭D(zhuǎn)向“供不應(yīng)求”，而當(dāng)前預(yù)計(jì)也將重現(xiàn)這一幕，只是時(shí)間上比上一次滯后，但是驅(qū)動(dòng)鄭糖向上的邏輯在于庫(kù)存壓力得到釋放，應(yīng)用到即將開啟的21/22榨季，雖然今年結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存較多，但是由于北方甜菜糖的減產(chǎn)，供給和庫(kù)存壓力將會(huì)逐步得到釋放，也是鄭糖內(nèi)外價(jià)差收斂之際。

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合約選擇上，庫(kù)存壓力是本年度基本面弱于16/17年度的主要原因，高庫(kù)存會(huì)導(dǎo)致陳糖和新糖同時(shí)交易，01合約將受到影響，而遠(yuǎn)月合約背靠“供給過(guò)剩”轉(zhuǎn)向“供不應(yīng)求”的利多基本面、進(jìn)口量在第四季預(yù)計(jì)驟減、甜菜糖減產(chǎn)，將更有機(jī)會(huì)兌現(xiàn)進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的利多。

棉花和白糖常常被視作商品牛市的尾巴，周期視角下，白糖的看群眾基礎(chǔ)良好

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比如9月食糖進(jìn)口量87萬(wàn)噸，同比增加61%，但是數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)的接納度較高，鄭糖依然維持區(qū)間波動(dòng)的走勢(shì)，并未出現(xiàn)大幅回調(diào)，對(duì)于巴西雙周報(bào)的利多數(shù)據(jù)也積極的做出回應(yīng)。

所以一切準(zhǔn)備就緒，靜待鄭糖的夢(mèng)醒時(shí)分。