1、現(xiàn)實(shí)：開秤低于預(yù)期，但棗農(nóng)惜售明顯

本年新果過去兩周內(nèi)在產(chǎn)區(qū)、銷區(qū)價(jià)格總體都呈上漲態(tài)勢（圖表1）：

銷區(qū)：

河南新鄭州一級灰棗上漲了0.8元/公斤至9.6元/公斤，二級灰棗上漲了1元/公斤至8.6元/公斤。

河北滄州一級灰棗上漲了0.4元/公斤至9.4元/公斤，二級灰棗上漲了0.4元/公斤至8.4元/公斤。

產(chǎn)區(qū)：

新疆阿克蘇灰棗統(tǒng)貨上漲了1.75元/公斤至6元/公斤。

新疆阿拉爾灰棗統(tǒng)貨上漲了2元/公斤至6元/公斤。

喀什麥蓋提灰棗統(tǒng)貨上漲了2元/公斤至7元/公斤。

和田皮山在一周內(nèi)上漲了2.5元/公斤至8元/公斤。

若羌在一周內(nèi)上漲了2.5元/公斤至10元/公斤。

且末在一周內(nèi)上漲了1元/公斤至8元/公斤。

托克遜價(jià)格持平為6元/公斤。

目前從實(shí)際下樹的情況看，減產(chǎn)幅度略超預(yù)期。我們預(yù)期后市棗農(nóng)將在與客商和果業(yè)公司的博弈中，有望重新奪回定價(jià)權(quán)。在歉收的年份，客商多擔(dān)憂過度壓低價(jià)格有損其正常貿(mào)易頭寸的積累，故在集中上市期，壓價(jià)意愿被迫降低，這是未來20天我們將重點(diǎn)關(guān)注的關(guān)鍵——棗農(nóng)的惜售是否能再度引發(fā)1-1.5元/公斤的價(jià)格上漲。

2、從原棗到交割品的定價(jià)邏輯

新疆主產(chǎn)區(qū)灰棗進(jìn)入集中下樹期，整體完成約3成。棗農(nóng)存在惜售情緒，客商面對高價(jià)持觀望態(tài)度，棗農(nóng)客商博弈激烈。由于市場也能接受陳貨加工成品，部分客商計(jì)劃采購陳貨。

今年減產(chǎn)已成事實(shí)，同時(shí)今年產(chǎn)區(qū)新果的品質(zhì)、大小相對較好，因此我們認(rèn)為出成率將高于往年。

期貨盤面價(jià)格估算公式為：1000*（(收購價(jià)+加工費(fèi))/出成率+包裝費(fèi)+交割品升水）

其中加工費(fèi)約為1.5元/公斤，我們假設(shè)的各地出成率為高于往年的0.83，包裝費(fèi)約為0.5元/公斤，交割品升水約為2.5元/公斤。

基于上述參數(shù)，我們在圖表2中估計(jì)了產(chǎn)區(qū)灰棗轉(zhuǎn)換的期貨盤面價(jià)格。表中價(jià)格估算基于固定出成率，鑒于各產(chǎn)區(qū)本年收購價(jià)差別下反映的出成率差別，在實(shí)際出成率低于0.83時(shí)，對應(yīng)盤面價(jià)格將會高于表2數(shù)據(jù)。

鑒于產(chǎn)區(qū)收購價(jià)是新果售價(jià)的強(qiáng)力成本支撐，對于未來盤面走勢，我們需要緊密關(guān)注產(chǎn)區(qū)棗農(nóng)客商圍繞減產(chǎn)與陳貨替代博弈的最終收購價(jià)結(jié)構(gòu)。另一關(guān)鍵因素是減產(chǎn)年份銷區(qū)的貿(mào)易商加價(jià)將高于正常年份，源于其高價(jià)收購新果之后對貿(mào)易利潤的訴求。

隨著新果集中下樹，產(chǎn)區(qū)本年度收購價(jià)高企傳導(dǎo)至河南河北兩大銷區(qū)，使各品級灰棗報(bào)價(jià)隨之調(diào)整，由圖表3可知，銷區(qū)總體報(bào)價(jià)高于過去兩年同期：

河南一級灰棗報(bào)價(jià)9.6元/公斤，同比20年上漲1.9元/公斤，同比19年上漲1.6元/公斤。河南二級灰棗報(bào)價(jià)8.6元/公斤，同比20年上漲2.6元/公斤，同比19年上漲1.6元/公斤。

河北一級灰棗報(bào)價(jià)9.4元/公斤，同比20年上漲1.5元/公斤，同比19年上漲0.4元/公斤。河北二級灰棗報(bào)價(jià)8.4元/公斤，同比20年同期上漲1.5元/公斤，同比19年上漲0.4元/公斤。

值得注意的是目前滄州的交割品級陳棗售價(jià)已經(jīng)在13000元每噸以上。陳貨的高價(jià)對新貨報(bào)價(jià)也許會形成支撐。

上述銷區(qū)價(jià)格同比總體上漲的態(tài)勢，反映了紅棗種植面積的趨勢性下降以及今年大幅減產(chǎn)的事實(shí)。貿(mào)易商在減產(chǎn)年份的額外加價(jià)也反映在這一上漲結(jié)果中。隨著產(chǎn)區(qū)棗農(nóng)和客商的進(jìn)一步博弈，減產(chǎn)帶來的利多因素有望進(jìn)一步釋放。  

3、期貨市場博弈加劇：突兀的倉單？

11月1日，鄭商所紅棗倉單有效預(yù)報(bào)直接從無到有，達(dá)到12225張，是合約上市以來的最大值（前高1187張，2021年3月31日）（見圖表4）。

倉單有效預(yù)報(bào)達(dá)到極端值代表了交貨方的強(qiáng)大意愿，但這種意愿最終能成為實(shí)質(zhì)的交割壓力嗎？有效預(yù)報(bào)到倉單交割之間還有多少距離？

上述有效預(yù)報(bào)主要分布在鄭州好想你倉庫（6325張），阿克蘇西域惠農(nóng)倉庫（5300張），滄州好想你倉庫（439張），新疆聚天紅倉庫（400漲），若羌靖祥倉庫（300張），滄州盛源倉庫（300張）。（11月3日數(shù)據(jù)）

而根據(jù)鄭商所資料，各交割倉庫的最低保障庫容為2000噸（400張）。往年任何一個(gè)倉庫實(shí)際注冊的倉單從未超過600張（圖表5），這進(jìn)一步反映目前有效倉單預(yù)報(bào)數(shù)量與往年相比的反常。

有效倉單預(yù)報(bào)來源于倉庫倉單注冊業(yè)務(wù)流程的第一步-交割預(yù)報(bào)。根據(jù)鄭商所交割業(yè)務(wù)流程，進(jìn)行交割預(yù)報(bào)只需繳納30元/噸的交割預(yù)報(bào)定金。

有效倉單預(yù)報(bào)的申報(bào)其實(shí)也并不能代表貨物已經(jīng)入庫，甚至不能代表貨物即將入庫。

如果1噸的貨都不送至事先聲明的交割庫，違約的成本便是交割預(yù)報(bào)的全部定金。而這一前所未有的紅棗有效倉單預(yù)報(bào)（11月2日為12864張）的完全違約成本其實(shí)只有30（元/噸）*12864（張）*5（噸/張）即192.96萬元。而這一成本，空方只需要550手左右期貨合約就可以在出現(xiàn)一天跌停板時(shí)對沖掉，遠(yuǎn)小于市場價(jià)格的波動。

盡管違約成本較低，賣方入庫形成倉單的可能性仍然較大，畢竟制作倉單并不代表著一定進(jìn)入交割。本年9月干制紅棗交割數(shù)量為161手，而當(dāng)時(shí)的總倉單數(shù)量為1173張，多數(shù)倉單并未進(jìn)行交割，交割月限倉等風(fēng)控措施的存在本身就限制了交割數(shù)量。倉單充足可以避免買方逼倉，但龐大的倉單數(shù)量帶給買方接貨的壓力并沒有想象中那么大。也許買方會因?yàn)榻迂浀奶幚砟芰τ邢薅惺芙桓畛杀?，但也僅此而已。倉單最后的價(jià)值，還看現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)。

4、未來展望

未來展望關(guān)于倉單預(yù)報(bào)的話題還沒有結(jié)束，倉單注冊的過程即將開啟。高倉單預(yù)報(bào)也許會帶來高倉單，從成本上來說，前期已經(jīng)明確強(qiáng)調(diào)往年原棗可以加工后注冊。但成本并不能代表未來供需關(guān)系改變之后的價(jià)值。有效倉單預(yù)報(bào)對于期貨盤面的影響需要辯證判斷。

價(jià)值的最終體現(xiàn)還將基于現(xiàn)貨，惜售情緒展開，新果價(jià)格向舊果庫存?zhèn)鲗?dǎo)，成本定價(jià)的邏輯將繼續(xù)轉(zhuǎn)變。紅棗雖然是可選消費(fèi)，但也有一定的消費(fèi)剛性。短期繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)區(qū)棗農(nóng)和收購商的價(jià)格博弈，確定倉單成本后，成本將在短期形成穩(wěn)固支撐。

在減產(chǎn)年份，定價(jià)核心邏輯是供應(yīng)而非需求，尤其在貨權(quán)轉(zhuǎn)移之前。2021年生鮮品需求偏弱是事實(shí)，但對紅棗當(dāng)前的定價(jià)影響相當(dāng)有限。

未來紅棗價(jià)格有兩大重要的博弈點(diǎn)：

A.集中上市期，惜售的棗農(nóng)的定價(jià)權(quán)是否被客商接受，未來15天統(tǒng)貨價(jià)格能否如預(yù)期漲到7.5-8.5區(qū)間。

B.按紅棗的季節(jié)性特征，每年紅棗的需求旺季是12月之后，年度價(jià)格高點(diǎn)多出現(xiàn)在1-3月，因此遠(yuǎn)月05更適合多頭配置。

C.CJ2105合約14500-15000的價(jià)格將有一定的安全邊際。