在長達(dá)140個交易日的窄幅振蕩之后，鋅價自10月13日開始迎來大幅波動。拉漲動力源于海外新星公司和嘉能可調(diào)整產(chǎn)量的消息，全球超過2.5%的精煉鋅供應(yīng)將被削減。隨后，國家發(fā)改委重拳出擊遏制能源價格非理性上漲，煤炭保供穩(wěn)價初見成效，市場投機氛圍降溫，鋅價從高位連續(xù)回落。我們預(yù)計在國內(nèi)限電控產(chǎn)和海外電力成本壓力下，短期內(nèi)鋅供應(yīng)端仍存擾動，將為價格提供支撐。

成本壓力凸顯，提升估值空間

由于海外電力價格高企，而收益變化不足以彌補電力成本的上漲，冶煉端利潤空間被壓縮。自進入下半年，海外電力價格加速上漲，歐洲地區(qū)尤甚。目前歐洲鋅冶煉主產(chǎn)地區(qū)的電力價格均值仍處于180歐元/兆瓦時高位，相比年中電價上漲近100歐元/兆瓦時。基于Nyrstar宣布減產(chǎn)時披露鋅冶煉廠噸鋅電耗3.8兆瓦時，鋅冶煉成本增加約440元/噸。

冶煉收益與成本端變化呈現(xiàn)顯著差異。TC方面，海外鋅冶煉企業(yè)尤其是歐美和韓國工廠普遍以簽訂長期合同為主、現(xiàn)貨采購為輔的方式來購進鋅精礦，長協(xié)加工費基準(zhǔn)價采用泰克資源和高麗亞鉛談判所敲定的長單加工費，且今年159美元/干噸的加工費敲定時未附有價格分享條款。因此，海外加工費年內(nèi)的波幅相對較小，加工費帶來的利潤變化有限。未計價金屬部分，即冶煉廠實際生產(chǎn)的金屬量與鋅精礦計價系數(shù)的差值部分，考慮實際回收率和計價系數(shù)分別為95%和85%，年中至今收益走闊僅20美元/噸。至于副產(chǎn)品硫酸，鋅冶煉生產(chǎn)時產(chǎn)生的硫酸量扣除濕法過程中消耗的硫酸，剩余約1.5噸硫酸能夠外銷獲益。目前歐洲地區(qū)硫酸價格在180美元/噸左右，尚不能覆蓋成本的抬升。

預(yù)計北半球采暖期內(nèi)電力仍存擾動，海外成本居高不下抬高鋅價估值重心。國內(nèi)電力價格雖未大幅上漲，但是在“基準(zhǔn)價+上下浮動”機制下，廣西、湖南和遼寧地區(qū)電價平均上調(diào)0.2元/千瓦時，即全國近30%產(chǎn)能的成本增加約700元/噸，為鋅價提供上行驅(qū)動。

供應(yīng)端擾動持續(xù)，庫存低位徘徊

電力因素不僅從成本層面影響供應(yīng)端，國內(nèi)限電政策的實施直接制約精煉鋅產(chǎn)出。今年國內(nèi)限電擾動在各地此起彼伏，從年中時云南水電緊缺到下半年能耗雙控預(yù)警省份控產(chǎn)、各地因缺電而通知企業(yè)控產(chǎn)，云南、湖南和廣西等多地?zé)拸S長期受到不同程度的減產(chǎn)壓力，月度精煉鋅產(chǎn)量與常態(tài)化水平存在萬噸量級的差距。近期限電約束更是蔓延至礦端，內(nèi)蒙古地區(qū)礦山生產(chǎn)受限，加劇了鋅精礦供應(yīng)偏緊的格局。

下游剛需仍存，鋅錠社庫持續(xù)徘徊于歷史低位。前期儲備鋅的投放量結(jié)合庫存的變動，顯示出下游剛需空間或許并沒有預(yù)期的狹窄。鋅價回落也階段性地刺激了下游補庫積極性，驅(qū)動社庫去化。國內(nèi)基建投資演繹后程發(fā)力、地產(chǎn)施工存量為正，鋅終端需求存在韌性支撐，疊加海外圣誕訂單釋放的加工材出口需求，對于需求端可保持謹(jǐn)慎樂觀。

整體來看，冶煉成本的增加抬高了鋅價估值重心，但是煤炭、電力等政策層面的不確定性使基本面和情緒面博弈加劇，短期內(nèi)或以區(qū)間振蕩為主。后續(xù)來看，鋅價上方存空間，下方有剛需支撐，建議投資者尋找安全邊際輕倉試操作，同時需警惕電價邏輯抽離、供應(yīng)端限電利好退出等風(fēng)險因素。