鋼材期貨價(jià)格近期大幅回落，同時(shí)鋼材基差也創(chuàng)出了同期歷史新高，后期鋼材高基差將如何修復(fù)？本文通過(guò)分析鋼材基差的影響因素，結(jié)合歷史情況，以及目前供需、季節(jié)性和庫(kù)存等因素對(duì)基差后期收斂的路徑進(jìn)行分析。

一、鋼材基差創(chuàng)同期歷史新高

由于10月中旬以來(lái)發(fā)改委連續(xù)出臺(tái)政策抑制煤價(jià)，使動(dòng)力煤包括焦煤、焦炭?jī)r(jià)格大幅回落，鋼材的成本被重新估值，加上近期鋼材需求乏力，鋼材期貨價(jià)格大幅回落，而現(xiàn)貨跌幅較慢，鋼材基差創(chuàng)出了同期歷史新高。

先科普幾個(gè)基差的基礎(chǔ)知識(shí)。狹義的基差一般為：基差(Price Basis)=現(xiàn)貨價(jià)格(S)-期貨價(jià)格(F)。而廣義的基差，又包含了時(shí)間、品質(zhì)、地區(qū)等多個(gè)因素。（1）時(shí)間（月間）。距期貨合約到期時(shí)間長(zhǎng)短，會(huì)影響持倉(cāng)費(fèi)的高低，進(jìn)而影響基差值的大小，另外不同期貨合約的基差也不同。（2）品質(zhì)（品種）。由于期貨價(jià)格反映的是標(biāo)準(zhǔn)品級(jí)的商品的價(jià)格，如果現(xiàn)貨實(shí)際交易的品質(zhì)與交易所規(guī)定的期貨合約的品級(jí)不一致，則該基差的大小就會(huì)反映這種品種差價(jià)。（3）地區(qū)（市場(chǎng)）。如果現(xiàn)貨所在地與交易所指定的交割地點(diǎn)不一致，則該基差的大小就會(huì)反映兩地間的運(yùn)費(fèi)差價(jià)。

所以，關(guān)注基差變化時(shí)，一是看交割品在交割地的現(xiàn)貨價(jià)格和主力合約（或者近月合約）的基差外，還要結(jié)合與主流交割品的現(xiàn)貨品種規(guī)格差異、地區(qū)間價(jià)格差異、以及期貨合約間價(jià)差變化等。

比如，山東博興地區(qū)的熱軋基料（俗稱“C”料）與熱卷05的基差

=博興C料-HC2205

=品種差（博興基料-博興熱卷）+區(qū)域差（博興熱卷-上海熱卷）+01基差（上海熱卷-HC2201）+期貨15價(jià)差（HC2201-HC2205）

自2014年3月21日熱卷期貨合約上市至今，熱卷期貨合約的基差基本在-50到500以內(nèi)波動(dòng)（統(tǒng)計(jì)概率90%），而目前01合約達(dá)到基差400-500，05和10合約基差甚至達(dá)到了700以上的歷史新高水平。

二、鋼材基差主要驅(qū)動(dòng)因素

1、季節(jié)性

因?yàn)殇摬牡南M(fèi)具有明顯的季節(jié)性，且主力合約1/5/10合約移倉(cāng)換月也會(huì)對(duì)主力合約的基差造成較大影響，所以鋼材的基差具有明顯的季節(jié)性特點(diǎn)。每年有兩次基差偏低的時(shí)期，一是冬季，每年2月份春節(jié)前后，現(xiàn)貨為冬季淡季加上鋼廠出冬儲(chǔ)政策在相對(duì)低位，而盤面主力合約為5月預(yù)期春季旺季；二是夏季，每年8月暑假前后，現(xiàn)貨為南方梅雨北方高溫的夏季性淡季，盤面主力合約10月則在預(yù)期秋季旺季。同樣也有基差相對(duì)高的時(shí)期，一是春季旺季，二是秋季旺季，現(xiàn)貨在旺季相對(duì)高位，而期貨預(yù)期轉(zhuǎn)弱。（注意：下圖3中3月、8月、11月基差短期大幅走高有主力合約移倉(cāng)換月的因素）

2、庫(kù)存周期

鋼材的基差變化也跟庫(kù)存周期有關(guān)，一般鋼材庫(kù)存處于高位，現(xiàn)貨低迷而期貨預(yù)期較好，基差處于低位；鋼材庫(kù)存處于低位，現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)而期貨預(yù)期兌現(xiàn)甚至轉(zhuǎn)弱，基差一般處于高位。庫(kù)存處于增庫(kù)階段，基差處于縮小趨勢(shì)；庫(kù)存處于去庫(kù)階段，基差處于擴(kuò)大趨勢(shì)。

3、企業(yè)參與度

鋼材期貨自2009年上市以來(lái)，特別是2012年期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司成立以來(lái)，行業(yè)期現(xiàn)業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新，尤其近幾年期現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速壯大，行業(yè)定價(jià)模式也發(fā)生了很大變化。但目前發(fā)展仍不均衡，比如從上下游來(lái)看，上游生產(chǎn)和下游行業(yè)利用率低，而貿(mào)易行業(yè)利用率較高；從公司規(guī)模來(lái)看，頭部公司模式成熟且利用率較高，中大型公司次之，小微公司則傳統(tǒng)貿(mào)易為主、利用率較低；從地區(qū)差異來(lái)看，華東江浙等市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)利用率最高，華北等重點(diǎn)地區(qū)次之，而華南、中南、西北、東北等傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)利用率較低；從品種差異來(lái)看，熱卷作為現(xiàn)貨流通性最好的上市品種利用率最高，螺紋、鋼坯、帶鋼等標(biāo)準(zhǔn)品次之，中厚板、冷軋、線材等品種較低。

體現(xiàn)在基差方面，期貨參與度較高的品種基差波動(dòng)相對(duì)較小，比如上海、杭州、唐山等主流地區(qū)的熱卷已經(jīng)開(kāi)始期貨+基差的方式進(jìn)行定價(jià)，而其他地區(qū)和品種則傳導(dǎo)相對(duì)滯后，造成基差波動(dòng)較大。

除了以上因素外，基差的影響因素還非常多，比如宏觀、行業(yè)政策、供需形勢(shì)、資金博弈、市場(chǎng)情緒等都可能對(duì)基差產(chǎn)生較大影響，再次不再展開(kāi)。

三、鋼材高基差將如何收斂？

1、收斂的必然性

交割是期現(xiàn)價(jià)差回歸的紐帶，也是發(fā)揮期貨市場(chǎng)套期保值功能的重要保障，由于期現(xiàn)套利的存在，臨近交割時(shí)期現(xiàn)價(jià)差回歸是大概率事件。特別是熱卷現(xiàn)貨流行性較好，臨近交割時(shí)熱卷期現(xiàn)收斂較好，平均最后交易日基差為-19元/噸，基本與汽車入庫(kù)交割成本相當(dāng)。自2014年上市以來(lái)，熱卷主要合約最后交易日的基差如下圖所示。

從基差的收斂歷史規(guī)律來(lái)看，進(jìn)入11月主力合約即將換月之際，基差將進(jìn)入快速收斂期。目前對(duì)于熱卷01基差仍處于高位，預(yù)計(jì)很快將回歸至200以內(nèi)的區(qū)間。

2、收斂的可能路徑

在煤炭成本坍塌和需求不濟(jì)的影響下，期貨帶領(lǐng)現(xiàn)貨出現(xiàn)了連續(xù)下跌，目前正值11月中旬，本來(lái)應(yīng)該處于傳統(tǒng)的旺季和趕工期，但是從下游需求表現(xiàn)看，成交非常低迷，季節(jié)性旺季難以推升現(xiàn)貨價(jià)格，特別是近幾天在重點(diǎn)地區(qū)期現(xiàn)套利的帶動(dòng)下，大有現(xiàn)貨補(bǔ)跌追平期貨之勢(shì)。

而10日中午開(kāi)始，華北、華東多家鋼廠聯(lián)合抵制低價(jià)交割。這樣為鋼材期貨反彈修復(fù)基差創(chuàng)造了較好的條件。一是因?yàn)槎唐阡摬膬r(jià)格大幅下跌，而鋼廠焦炭成本尚在高位，使多數(shù)鋼廠已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，況且期貨還大幅貼水現(xiàn)貨，鋼廠沒(méi)有交割意愿，甚至有鋼廠意愿接貨。二是根據(jù)鋼材的交割規(guī)則，“每一倉(cāng)單，應(yīng)當(dāng)是同一生產(chǎn)廠家、同一牌號(hào)和寬度、厚度的商品組成”，“應(yīng)在生產(chǎn)日起的45天內(nèi)入指定交割倉(cāng)庫(kù)方可制作倉(cāng)單，并且組成每一倉(cāng)單的熱軋卷板的生產(chǎn)日期應(yīng)當(dāng)不超過(guò)連續(xù)十日”。一般貿(mào)易流通貨源難以滿足交割品要求，期貨交割品需鋼廠生產(chǎn)。

四、結(jié)論及操作建議

伴隨鋼價(jià)回落多數(shù)鋼廠已經(jīng)虧損，且臨近11月中旬，主力合約移倉(cāng)換月即將開(kāi)始，目前期貨大幅貼水的情況下，多家鋼廠聯(lián)合抵制交割，將大大促進(jìn)期貨貼水的修復(fù)，期現(xiàn)價(jià)差短期或主要以期貨反彈的方式快速回歸。

操作建議：鋼材期現(xiàn)反套繼續(xù)持有；期貨短期將面臨反彈，短多謹(jǐn)慎參與；鋼材長(zhǎng)期趨勢(shì)已經(jīng)反轉(zhuǎn)，下游需求依然低迷，現(xiàn)貨仍以逢高出庫(kù)為主。