11月下旬，國內(nèi)外銅價(jià)在經(jīng)過中旬的下跌之后再度反彈，依舊沒有擺脫6月以來的寬幅振蕩走勢。從當(dāng)前銅價(jià)的驅(qū)動因素來看，銅價(jià)正面臨多空博弈，影響因素包括短期庫存偏低、供應(yīng)恢復(fù)緩慢的利多，以及中期在地產(chǎn)下行和滯脹背景下的需求放緩。

圖為芝商所COMEX銅期貨(HG)合約價(jià)格走勢

短期銅價(jià)表現(xiàn)較強(qiáng)的抗跌性

從短期國內(nèi)市場情況來看，銅的供需結(jié)構(gòu)可能偏利多一些，尤其是低庫存和供應(yīng)干擾因素扶持銅價(jià)表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性。

一方面，增值稅發(fā)票問題導(dǎo)致進(jìn)口銅報(bào)關(guān)受阻，現(xiàn)貨出現(xiàn)高升水。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)眾多銅進(jìn)口商接到海關(guān)通知，自11月15日起至12月25日期間暫停開具增值稅發(fā)票，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)項(xiàng)發(fā)票處于緊缺狀態(tài)，部分進(jìn)口銅很難報(bào)關(guān)進(jìn)口。從進(jìn)口盈虧來看，11月15日開始，電解銅進(jìn)口已經(jīng)出現(xiàn)高達(dá)900多元/噸的盈利。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，11月海關(guān)進(jìn)項(xiàng)稅增值稅發(fā)票有了暫時(shí)解決方案，但是12月增值稅發(fā)票還需要額外措施。

數(shù)據(jù)顯示，11月19日，長江市場1#銅現(xiàn)貨升水報(bào)價(jià)一度攀升至2300—2400元/噸，上海市場1#銅現(xiàn)貨升水報(bào)價(jià)1950—2450元/噸。直到11月23日，銅基差依舊偏高，以長江市場1#銅計(jì)算的基差為1940元/噸，而以上海1#銅現(xiàn)貨計(jì)算的基差為1720元/噸。上一次發(fā)生銅現(xiàn)貨高升水和高基差還是在2003—2004年，但是當(dāng)前高基差和高升水并非需求強(qiáng)勁驅(qū)動，不同于2003—2004年，主要是供應(yīng)約束和投機(jī)活動驅(qū)動。

另一方面，海外大型貿(mào)易商或投行對LME銅市場擠倉活動有再次升溫跡象。數(shù)據(jù)顯示，在LME集中交倉過后，11月22日，LME銅現(xiàn)貨較3個(gè)月銅期貨溢價(jià)再次回升至109美元/噸，整體上看，海外寬松的流動性和監(jiān)管寬松使得大型貿(mào)易商和投機(jī)商繼續(xù)通過控制現(xiàn)貨來拉升現(xiàn)貨溢價(jià)，擠倉活動尚未徹底結(jié)束。

中期銅價(jià)有機(jī)會完成筑頂而下行

然而，從中期角度來看，未來需求疲軟，供應(yīng)恢復(fù)的可能性很大，尤其是美聯(lián)儲未來可能會加快削減QE的步伐，美元名義利率上升到一定的閾值之后，流動性總量的縮減和融資成本的攀升有利于緩和滯脹壓力，同時(shí)銅的投資需求和消費(fèi)需求都存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

一是美聯(lián)儲緊縮步伐有望加快。11月22日，美國總統(tǒng)拜登宣布提名杰羅姆·鮑威爾連任美聯(lián)儲主席，并提名萊爾·布雷納德?lián)蚊缆?lián)儲系統(tǒng)理事會副主席。鮑威爾獲得連任提名，意味著當(dāng)前美聯(lián)儲的政策仍將延續(xù)。目前市場仍然預(yù)計(jì)，明年6月縮表結(jié)束后美聯(lián)儲有望啟動加息。在拜登做出提名宣布后，鮑威爾發(fā)表評論承認(rèn)“高企的通脹沖擊家庭”、美聯(lián)儲會動用可用的所有工具“阻止上升的通脹變得根深蒂固”。由于通脹大超預(yù)期，市場預(yù)計(jì)12月不排除美聯(lián)儲會宣布擴(kuò)大縮表的幅度，目前僅縮表150億美元，意味著每個(gè)月對國債和MBS的凈買入額仍有1050億美元。從利率市場來看，對加息敏感的2年期美債收益率再創(chuàng)去年3月以來的新高，而10年期美債收益率再次升破1.6%。

二是美元利率上升抑制LME銅“擠倉”活動?；仡櫄v史，美元利率決定了LME銅市場“擠倉”投機(jī)活動持續(xù)時(shí)間和收益。從20世紀(jì)90年代至今，發(fā)生的5次大規(guī)?！皵D倉”投機(jī)活動，基本上都導(dǎo)致了美元利率下行周期，而結(jié)束“擠倉”投機(jī)活動都處于美元利率上行階段，且LME銅庫存回升并不是“擠倉”活動結(jié)束的必要條件。在美聯(lián)儲宣布削減QE后，美元名義利率先抑后揚(yáng)，LME銅現(xiàn)貨較3個(gè)月銅期貨溢價(jià)急劇回落。到了11月17日，回落至14.9美元/噸，此前在10月18日一度攀升至1103.5美元/噸。盡管在11月18日再度反彈至67美元/噸，但依舊遠(yuǎn)低于此前的200美元/噸以上的水平。

三是中國地產(chǎn)融資條件邊際改善，但正構(gòu)建長周期的頂部，這意味著中國銅的消費(fèi)需求在未來很長一段時(shí)間內(nèi)會繼續(xù)降溫，就算新能源帶來的銅消費(fèi)新增長點(diǎn)都不足以對沖這種長周期的下滑。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，銅市場周期與房地產(chǎn)景氣度的關(guān)系密切。房地產(chǎn)通過兩個(gè)層面對銅價(jià)構(gòu)成影響：第一個(gè)層面是通過經(jīng)濟(jì)增長景氣度來影響銅的消費(fèi)需求。房地產(chǎn)牽涉到上中下游很多行業(yè)，例如上游的建材（包括鋼材、鋁材和玻璃等），下游的汽車、家電和衛(wèi)浴等，以及配套的電力、燃?xì)?、綠化和裝潢等行業(yè)，對我國經(jīng)濟(jì)影響很大。第二個(gè)層面是通過信用創(chuàng)造的方式影響銅的投資需求，即通過銅的金融屬性對銅的定價(jià)施加貨幣因素。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)是近10年以來信用創(chuàng)造的最主要途徑。據(jù)測算，2010年，房地產(chǎn)創(chuàng)造的總信用約為12.6萬億元（增量），到2020年升至36.1萬億元（增量），占當(dāng)年名義GDP的35.5%。

四是原材料價(jià)格漲價(jià)導(dǎo)致光伏等裝機(jī)容量增值放緩，下游電池硅片等企業(yè)對于光伏組件價(jià)格高企接受度并不高。數(shù)據(jù)顯示，往年四季度都是光伏旺季，今年年底產(chǎn)業(yè)反饋需求不振，部分光伏組件反而反季節(jié)降價(jià)。11月19日當(dāng)周，光伏產(chǎn)業(yè)鏈變化最大的就是組件和光伏玻璃環(huán)節(jié)，182和210單晶單面PERC組件周均價(jià)均下調(diào)0.47%；光伏玻璃方面，2.0mm鍍膜玻璃周均價(jià)下調(diào)4.55%；3.2mm的鍍膜玻璃周均價(jià)下調(diào)3.57%。

因此，我們認(rèn)為短期國內(nèi)外銅價(jià)受到低庫存、國內(nèi)進(jìn)口增值稅和海外投機(jī)商擠倉活動而表現(xiàn)較強(qiáng)的抗跌性，但是中周期來看，地產(chǎn)下行周期還剛開始，國內(nèi)銅消費(fèi)需求下滑帶來的額減量不是新能源帶來的增量所能彌補(bǔ)的；滯脹壓力迫使美聯(lián)儲加快削減QE，美元融資成本攀升將抑制銅的投機(jī)活動，銅價(jià)即將完成筑頂而出現(xiàn)較大級別的下行。

投資者可以運(yùn)用芝商所旗下COMEX銅期貨（HG）合約來對沖銅價(jià)潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是北美銅產(chǎn)業(yè)對沖風(fēng)險(xiǎn)的需求。同樣，亞洲和境內(nèi)投資者可以運(yùn)用上海能源國際銅期貨和上期所銅期貨合約對沖風(fēng)險(xiǎn)。