第1章  鋁價回顧：扶搖直上九萬里，一朝回到解放前

2021年國內(nèi)鋁價走勢大體可分為三個階段。

第一階段，需求恢復(fù)主導(dǎo)鋁價實現(xiàn)第一波上漲。春節(jié)過后資金提前布局旺季行情，疊加市場對于宏觀樂觀預(yù)期累積發(fā)酵，鋁價進入上漲通道。3月內(nèi)蒙古傳出因能耗雙控問題減產(chǎn)消息，進一步助推鋁價，但始終未能突破18000關(guān)卡。4月上旬至5月上旬，宏觀情緒持續(xù)推升，旺季預(yù)期的到兌現(xiàn)，鋁價迎來一波凌厲的漲勢，最高突破20000元/噸。隨后，國常委以及相關(guān)部門針對大宗商品的上漲多次發(fā)聲，拋儲傳聞也給鋁價帶來政策上的潛在壓力，鋁價出現(xiàn)階段性回調(diào)。

第二階段，供給端擾動問題成推動鋁價繼續(xù)上行的主要力量。5月中下旬起以云南為代表的西南地區(qū)電解鋁企業(yè)開始面臨電力短缺問題，至8月上旬持續(xù)性的缺電，使得相關(guān)地區(qū)的限電政策不斷加碼，疊加河南汛情造成個別企業(yè)的停產(chǎn)，鋁價震蕩上行突破2萬。8月中旬發(fā)改委公布各省能耗雙控晴雨表，其中不乏電解鋁產(chǎn)能大省，能耗雙控政策高壓成電解鋁供給端緊箍咒，加上海外鋁廠也傳出減產(chǎn)消息，市場對于供給端擔(dān)憂情緒趨濃，鋁價于10月中旬登頂，沖至2.48萬高位。

第三階段，需求坍塌與成本下行共振，鋁價一度出現(xiàn)斷崖式下跌。在政策端指引下，動力煤(683, 8.00, 1.19%)價格自高位迅速回落，電解鋁失去成本端強力支撐。而前期高鋁價造成的需求端畏高情緒疊加限電向產(chǎn)業(yè)鏈下游蔓延的客觀現(xiàn)實，供給出現(xiàn)過剩，社會庫存進入累庫周期，10月底鋁價跌破2萬。地產(chǎn)疲軟、汽車“缺芯”鉗制鋁價回升，11月滬鋁基本在18000-19000的箱體之間運行。

倫鋁走勢與滬鋁大體一致，不過海外方面不存在政策面擾動因素，因此年初至10月的漲勢與國內(nèi)相比走得更順暢一些，且在10月下旬的下跌中跌幅也相對較小。

第2章  供應(yīng)端：“雙碳”旋律不改，增量舉步維艱

2.1． 電力緊張疊加能耗雙控，電解鋁產(chǎn)量接連受挫

2021年電解鋁供給端擾動頻發(fā)，在能耗雙控、電力供應(yīng)緊張、自然災(zāi)害等因素影響下，電解鋁產(chǎn)量接連受挫，期間雖有新投產(chǎn)能及復(fù)產(chǎn)并行，但增量遠不及減量。

今年3月，因能耗雙控問題，內(nèi)蒙拉開了今年多省大規(guī)模減產(chǎn)的序幕。5月起，由于夏季用電緊張，西南地區(qū)水電短缺，以云南省為代表的的西南地區(qū)電解鋁廠被迫降負(fù)荷生產(chǎn)，且限電減產(chǎn)政策不斷加碼，一度要求將減產(chǎn)比例增至30%。8月，發(fā)改委點名9?。▍^(qū)）能耗強度不降反升，10省份能耗降低率未達到進度要求，其中廣西、新疆宣布電解鋁減產(chǎn)計劃。9月，廣西限電升級，鋁企用電負(fù)荷需再減35%。10月，采暖季雙控及缺電影響下，山西、河南及貴州地區(qū)電解鋁運行產(chǎn)能再降。

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11底，中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模已達372萬噸。

由于2021年電解鋁產(chǎn)能持續(xù)受限，2021年9月以后中國電解鋁當(dāng)月產(chǎn)量出現(xiàn)同比負(fù)增長。上海有色數(shù)據(jù)顯示，2021年10月中國電解鋁產(chǎn)量316.6萬噸，同比下降2.55%，日均產(chǎn)量10.2萬噸，環(huán)比下降0.16萬噸。2021年1-10月中國共生產(chǎn)電解鋁產(chǎn)量3224.9萬噸，累計同比增5.1%。進入11月，供給端看國內(nèi)電解鋁暫無新的減產(chǎn)，預(yù)計月產(chǎn)量約為306萬噸。由于冬奧、采暖季、能耗雙控的潛在減產(chǎn)風(fēng)險仍存，悲觀預(yù)期下年底至明年一季度或出現(xiàn)進一步減產(chǎn)。

2.2． “雙碳”政策限制新投產(chǎn)能，低利潤下復(fù)產(chǎn)預(yù)期不強

供給側(cè)“產(chǎn)能天花板”疊加碳中和主旋律，21年新建產(chǎn)能實際投產(chǎn)不及預(yù)期， 部分產(chǎn)能或推遲到22年投產(chǎn)，不過考慮到能耗雙控政策存在趨嚴(yán)的可能，云南、內(nèi)蒙存在依舊無法如期投產(chǎn)的風(fēng)險。參考安泰科對于明年新增產(chǎn)能的預(yù)測，我們認(rèn)為22年在悲觀預(yù)期下將沒有任何新建產(chǎn)能投產(chǎn)，中性預(yù)期下新投產(chǎn)能108萬噸，樂觀預(yù)期下新投產(chǎn)能203萬噸。

復(fù)產(chǎn)方面，我們認(rèn)為22年總體上難言樂觀。首先，在碳中和基調(diào)不變的前提下，政策具有一定的延續(xù)性，各省均有雙碳指標(biāo)需要達成，前期因能耗雙控原因造成的減產(chǎn)復(fù)產(chǎn)的希望較小。其次，電解鋁企行業(yè)平均利潤仍處于負(fù)值，從企業(yè)盈利的角度看，我們認(rèn)為鋁企主觀上難有較強復(fù)產(chǎn)意愿。此外，前期減產(chǎn)較多的西南等地明年還將面臨水電供應(yīng)考驗，若明年豐水期降水依舊不足，水電供應(yīng)緊缺問題再度發(fā)生，那么屆時即使電解鋁企利潤得到修復(fù)，或許還將受到限電政策的影響。

2.3． 供需緊平衡，庫存維持低位

2021年鋁錠國內(nèi)社會庫存變化大致分為三段，一季度呈季節(jié)性累庫，二季度旺季預(yù)期兌現(xiàn)，開啟去庫周期，期間雙控及限電因素導(dǎo)致電解鋁企大規(guī)模減停產(chǎn)，鋁錠出現(xiàn)短缺，助推庫存進一步去化，最低僅剩72.4萬噸。進入三季度，由于下游需求疲軟、加工企業(yè)限電等原因，電解鋁市場出現(xiàn)旺季不旺行情，8月下旬庫存出現(xiàn)拐點，鋁錠社會庫存開始累庫，截至11月底已累至101.4萬噸。

上期所庫存變化與社庫類似，庫存降至2020年9月底的22.41萬后由于需求不佳庫存進入累庫節(jié)奏，截至11月底，上期所鋁錠庫存大概在32.97萬噸左右。

LME庫存同樣還處于去庫周期，當(dāng)前庫存水平為90噸左右，已處于2007年以來最低水平。

綜合來看，10月后的國內(nèi)庫存累庫，反映了基本面需求疲軟的事實。LME庫存仍處于去庫周期，一定程度反應(yīng)海外基本面仍強于國內(nèi)。展望后市，淡季背景下需求拉動不足，料年內(nèi)庫存出現(xiàn)趨勢回落的概率較小。此外，基于我們對于22年供需呈緊平衡的假設(shè)，預(yù)計全年庫存水平難現(xiàn)大幅波動，不過仍需警惕雙碳政策造成大規(guī)模減產(chǎn)，繼而造成庫存超預(yù)期下降的風(fēng)險。海外方面，由于LME庫存已處于極低的位置，低庫存短期內(nèi)將給予倫鋁較強支撐，建議持續(xù)關(guān)注LME庫存變化。

第3章  成本端：仍有下行空間，下方支撐并不堅挺

3.1． 氧化鋁：“潮水”褪去后，仍是小幅過剩

氧化鋁價格在21年下半年出現(xiàn)了急漲急跌的行情。7月下旬前國產(chǎn)氧化鋁一直維持了低溫平穩(wěn)運行的走勢，不過進入8月后開始進入上升通道。9月后，氧化鋁價格上行加速，2021年9月1日-2021年9月17日山東、山西、貴陽、百色、河南五地氧化鋁均價漲幅逾20%。國內(nèi)礦端趨緊、能耗雙控限產(chǎn)、海外氧化鋁廠事故多重因素共同作用將氧化鋁價格推至高點。十一過后的山西汛災(zāi)為氧化鋁的上漲之路添了最后一把火，據(jù)上海有色數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時影響產(chǎn)能近240萬噸，礦石運輸嚴(yán)重受阻，部分氧化鋁廠由于原料無法送到面臨停產(chǎn)的風(fēng)險。減產(chǎn)刺激下，氧化鋁價格在10月中下旬沖至最高點，山西、河南地區(qū)報價甚至一度超過4100元/噸。不過，隨著汛情的影響褪去，山西當(dāng)?shù)氐难趸X廠家積極復(fù)產(chǎn)，廣西地區(qū)前期政策制約下的減產(chǎn)項目也得以復(fù)產(chǎn)，氧化鋁市場從短缺轉(zhuǎn)為小幅過剩。海外低價氧化鋁沖擊疊加成本端煤炭、燒堿價格的快速回落，氧化鋁高價難以維系。

展望后市，我們認(rèn)為對于國內(nèi)氧化鋁價格仍有下行空間。首先，我們預(yù)計氧化鋁過剩格局大概率將延續(xù)。短期看，近期山東、山西、河南地區(qū)已發(fā)布冬季企業(yè)錯峰生產(chǎn)要求，但是實際減產(chǎn)并未不及預(yù)期。據(jù)上海有色了解，山西四家氧化鋁廠在采暖季政策下或出現(xiàn)減產(chǎn)，至多影響120萬噸年化產(chǎn)能，折合月產(chǎn)量約10萬噸左右，因此無法改變當(dāng)前過剩局面。長期來看，22年預(yù)計國產(chǎn)冶金級氧化鋁新建產(chǎn)能投產(chǎn)約370萬噸，包括河北文豐新材料的300萬噸和魯渝博創(chuàng)2期的70萬噸。我們中性預(yù)期下電解鋁的新投產(chǎn)能為108萬噸，不考慮其他因素，僅需要208.44萬噸的氧化鋁產(chǎn)能增量，因此相較而言氧化鋁的新增產(chǎn)能或有富余。其次，氧化鋁當(dāng)前行業(yè)平均利潤仍有800元/噸左右，在下游多數(shù)電解鋁仍處于虧損的情況下，氧化鋁的利潤存在被進一步壓縮的可能。

3.2． 電力：產(chǎn)能放量，煤電成本或進一步下移

電解鋁作為高耗能行業(yè)，單噸鋁平均需要13500kwh的電，因此電力一直是電解鋁成本的重要組成部分。根據(jù)2021年10月的價格計算，電力成本占據(jù)電解鋁總成本的37.67%，已成為最大成本組成。電解鋁企業(yè)的用電來源主要可分為自備電廠發(fā)電和直接接入網(wǎng)電，當(dāng)前自備電比利約為63%。由于自備電廠采取的是火力發(fā)電，因此煤炭價格的變動將會對大部分鋁企的成本造成直接影響。今年以來，由于反腐調(diào)查、安全督查等原因，前期動力煤產(chǎn)能釋放受限，產(chǎn)量大幅下滑，一度出現(xiàn)煤炭供應(yīng)緊缺的現(xiàn)象，動力煤價格也隨之急速上漲。高價動力煤給電廠帶來了極大的成本壓力，多地電網(wǎng)上調(diào)了電價，使用網(wǎng)電的鋁企用電價格上漲，但是相對而言自備電廠的企業(yè)受到?jīng)_擊更大，部分自備電電價遠高于網(wǎng)電。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，10月中國電解鋁平均電價為0.5412元/kwh，較9月的0.3937元/kwh，環(huán)比上漲37.47%，同比上漲77.1%，其中漲幅較大的省份為河南、山東、內(nèi)蒙、廣西、貴州等地，這些地區(qū)大多為自備電比例較高。

但是在煤炭保供政策的強力有效指引下，煤炭供應(yīng)超預(yù)期恢復(fù)，價格也自高位迅速回落，自備電廠鋁企因此收益，電解鋁行業(yè)平均成本在11月出現(xiàn)一定回落。當(dāng)前煤炭供應(yīng)短缺問題已徹底扭轉(zhuǎn)，據(jù)CCTD數(shù)據(jù)顯示，2021年12月1日沿海八省動力煤庫存及可用天數(shù)已超過2019年及2021年同期水平，而日耗水平已回落到近兩年平均水平。短期來看，當(dāng)前煤炭供應(yīng)雖逐漸趨于寬松，但采暖季煤炭需求將繼續(xù)維持高位，煤價走勢或呈偏弱震蕩。但長期來看，21年新核增產(chǎn)能將在22年逐步達產(chǎn)，供給將進一步釋放，而需求或有所回落，因此煤炭價格仍有下行空間。繼而我們推測，自備電廠鋁企成本在22年將進一步回落，從而帶動行業(yè)平均成本下移，而網(wǎng)電企業(yè)的電力成本變動仍要看政策指引。

第4章  需求端：傳統(tǒng)需求式微，新能源領(lǐng)域潛力大

4.1． 地產(chǎn)雖有糾偏，大基調(diào)難言樂觀

建筑領(lǐng)域是鋁下游消費的重要板塊，全球占比約22%，國內(nèi)占比近30%。建筑領(lǐng)域需求主要集中在房地產(chǎn)中，而地產(chǎn)板塊對于鋁的需求又主要產(chǎn)生在后期，因此竣工面積的變化一定程度可以反應(yīng)地產(chǎn)板塊鋁需求的景氣度。從地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，2021年1-10月新屋開工面積166，736萬平方米，同比下降7.74%；2021年1-10月新屋竣工面積為57，290萬平方米，增長16.35%，但增速出現(xiàn)明顯放緩。

竣工一般滯后新開工3年時間左右，預(yù)計21年乃至22年仍處于竣工周期。不過需要注意的是，雖然政策糾偏下，市場情緒得到修復(fù)，但“房住不炒”大方向不變，信貸政策的松動更多的是一種“紓困”行為，房地產(chǎn)企業(yè)投資、新開工意愿難有好轉(zhuǎn)，料22年房屋新開工投資不佳情況延續(xù)，地產(chǎn)企業(yè)資金回籠以后趕工交房為主。另一方面，根據(jù)推算22年已處于竣工周期末尾，邊際增速逐漸減弱。結(jié)合下游鋁型材企業(yè)開工率季節(jié)性變化，我們認(rèn)為地產(chǎn)板塊對鋁消費增長的拉動在明年春節(jié)后會有集中體現(xiàn)，但下半年或許后繼無力，全年僅維持弱增長。

4.2． “缺芯”緩解可期，汽車需求有望回暖

21年全球經(jīng)濟恢復(fù)，國內(nèi)各地政府出臺的鼓勵汽車消費政策也逐漸發(fā)揮作用，因此在年初汽車產(chǎn)量出現(xiàn)了較強增長，不過進入二季度，“缺芯”問題拖累對汽車行業(yè)，汽車產(chǎn)消量出現(xiàn)明顯回落。進入四季度以來，隨著東南亞疫情好轉(zhuǎn)，馬來西亞等地有序恢復(fù)工廠運營，汽車電子供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，“缺芯”問題得到邊際改善。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，10月全國汽車產(chǎn)消量分別為233萬輛和233.3萬輛，同比分別下滑8.8%、9.4%，但環(huán)比已出現(xiàn)上漲，分別為12.18%、12.87%。市場預(yù)計“缺芯”問題未來將得到進一步改善，在22年下半年有望得到解決，但由于芯片的供應(yīng)緩解需要一個過程，且Omicron病毒的傳播和發(fā)展還有待觀察，我們對于明年整體汽車板塊鋁消費需求仍持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

此外，汽車領(lǐng)域需要關(guān)注新能源汽車增長帶來的鋁需求增量。相比傳統(tǒng)燃油車對鋁有更大耗鋁需求，一輛新能源車平均耗鋁量達210千克，比傳統(tǒng)燃油車多耗鋁約80-120千克。此外，除了新能源汽車車身外，充電樁主體也由鋁材構(gòu)成，雖然總用鋁量不大，但是也呈現(xiàn)高速發(fā)展趨勢。隨著新能源汽車保有量穩(wěn)步增長，充電樁的需求也在進一步擴大。因此，今年由于汽車生產(chǎn)同比下滑造成的鋁需求下降，完全可以由新能源汽車的增量來彌補。假設(shè)新能源汽車維持今年的快速增長態(tài)勢，21年產(chǎn)量將達到340萬輛，22年有望達到500萬輛，拉動用鋁需求34萬噸。

4.3． 電網(wǎng)需求穩(wěn)定，光伏裝機拉動強勁

鋁在電網(wǎng)領(lǐng)域主要應(yīng)用于特高壓輸電線路中的鋼芯鋁絞線，21年鋁線纜方面需求并不突出，整體較為平穩(wěn)。根據(jù)國家電網(wǎng)公司的規(guī)劃，“十四五”期間特高壓交直流工程總投資3002億元，新增特高壓交流線路1.26萬公里、變電容量1.74億千伏安，新增直流線路1.72萬公里、換流容量1.63億千瓦，預(yù)計未來將拉動鋁線纜需求穩(wěn)定增長。

“雙碳”政策提出后，光伏產(chǎn)業(yè)受到前所未有的關(guān)注，行業(yè)發(fā)展提速。鋁在光伏裝機中被廣泛運用：一是光伏組件邊框，光伏組件邊框主要由鋁合金型材制成；二是支架，光伏發(fā)電系統(tǒng)或應(yīng)用產(chǎn)品的安裝也采用鋁合金型材。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會預(yù)計，至2025年，樂觀估計全球范圍內(nèi)累計光伏裝機量或?qū)⑦_到約330GW，在相對保守的估計下也將達到約270GW。而在中國范圍內(nèi)，也將分別達到約110吉瓦和約90吉瓦。據(jù)統(tǒng)計，每GW光伏裝機容量耗鋁量達1.7 至2萬噸，因此按照樂觀預(yù)期測算，21年國內(nèi)光伏領(lǐng)域耗鋁量約為120萬噸，22年國內(nèi)光伏領(lǐng)域耗鋁量約為139萬噸，將鋁消費增長19萬噸。全球范圍內(nèi)，22年光伏領(lǐng)域樂觀預(yù)期下將帶動鋁消費增長約102萬噸。

4.4． 海外需求放緩，鋁材出口難創(chuàng)佳績

2021年10月未鍛軋鋁及鋁材出口47.96萬噸，同比增長14.49%；1-10月未鍛軋鋁及鋁材出口累計達454.7萬噸，較2020年同期累計同比增長14.3%。累計出口量與疫情爆發(fā)的差距也在逐步縮小，但較2019年同期相比，仍舊減少5.27%。今年疫情得到有效控制，海外經(jīng)濟復(fù)蘇下補庫需求旺盛。但是隨著海外逐漸適應(yīng)后疫情時代，歐美等國工業(yè)逐漸恢復(fù)正常，進口需求逐步放緩，中國的生產(chǎn)優(yōu)勢正在減弱。此外，由于美聯(lián)儲加快縮減購債以及22年加息預(yù)期走強，海外經(jīng)濟增長受到宏觀流動性收緊壓制。因此，綜合來看，我們預(yù)測明年出口量將小幅下降。

第5章  2022年鋁價展望

整體鋁市基本面呈供需兩弱。

供應(yīng)端：碳中和政策背景下，電解鋁作為高耗能產(chǎn)業(yè)新投產(chǎn)能釋放受阻，此外我們對于21年減產(chǎn)項目的復(fù)產(chǎn)預(yù)期也持謹(jǐn)慎態(tài)度，料22年供應(yīng)端增量有限。

需求端：地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)板塊表現(xiàn)平平，新能源領(lǐng)域潛力大但帶動有限；海外宏觀流動性逐步趨緊下，鋁材出口增速或?qū)⒎啪彛A(yù)計明年整體消費呈弱增長。

成本端：由于氧化鋁、煤碳價格仍有下行空間，成本支撐或?qū)⑦M一步走弱。

我們認(rèn)為2022年電解鋁呈供需緊平衡，成本下行預(yù)期下，鋁價重心有下移空間，因此預(yù)計鋁價或?qū)⑵踹\行。2022年滬鋁運行區(qū)間16000-21000 元/噸，倫鋁運行區(qū)間2000-2800美元/噸。