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丁安華:關(guān)于經(jīng)濟(jì)、政策和投資的邏輯

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2021-12-24 09:32:44 來(lái)源:新財(cái)富雜志 作者:丁安華

明年經(jīng)濟(jì)政策方向是保增長(zhǎng),股市大概率還是結(jié)構(gòu)性行情?!叭貕毫Α敝?,保增長(zhǎng)壓力較大,需要宏觀政策積極應(yīng)對(duì)。而社會(huì)上對(duì)若干重大理論和實(shí)踐問(wèn)題的認(rèn)識(shí)偏差更需要及時(shí)糾偏。


本文根據(jù)作者在招商系金融機(jī)構(gòu)主辦的“蓮花山論壇”上的發(fā)言整理。


又快到新的一年。是時(shí)候思考明年的經(jīng)濟(jì)、政策和資本市場(chǎng)的各種可能性。本文主要探討三個(gè)方面的內(nèi)容。一是對(duì)明年全球宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行展望,對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)投資邏輯提出策略建議。二是結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神,對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策方向做出預(yù)判。三是對(duì)當(dāng)前若干重大理論和實(shí)踐問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。


01


經(jīng)濟(jì)展望與投資邏輯


明年,一個(gè)重要的判斷是:美歐經(jīng)濟(jì)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的主要矛盾不同,政策應(yīng)對(duì)也因此走向分化。


從海外看,美歐的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在4%左右,仍處于疫后復(fù)蘇的軌道之上。經(jīng)濟(jì)中的主要威脅來(lái)自于通脹上行,今年11月美國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)為6.8%,歐元區(qū)的通脹率為4.9%,德國(guó)的通脹率達(dá)到5.2%,都處于過(guò)去40年的高位。與此同時(shí),消費(fèi)者的通脹預(yù)期也在逐漸升溫,目前密歇根大學(xué)調(diào)查的美國(guó)1年期通脹預(yù)期約為5.0%,5年期通脹預(yù)期突破了3.0%,均遠(yuǎn)高于央行2%的通脹目標(biāo)。在此背景下,美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的貨幣政策呈趨緊態(tài)勢(shì),加息預(yù)期不斷升溫。


與美歐不同,對(duì)于中國(guó)而言,明年的通脹形勢(shì)基本可控。大部分機(jī)構(gòu)預(yù)估明年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中樞在2%左右。在國(guó)際大宗商品價(jià)格邊際回落、國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策起效的基準(zhǔn)情形下,2022年工業(yè)品價(jià)格指數(shù)有望穩(wěn)步下行,預(yù)計(jì)全年中樞為3.9%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,今年三季度GDP增速已經(jīng)跌落到5%以下,情況極不理想。要實(shí)現(xiàn)中央提出的2035年經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),我國(guó)需在這15年間保持平均4.7%的增長(zhǎng)。如果在“十四五”開(kāi)局期間就跌到5%以下,對(duì)中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是不利的。因此,明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線(xiàn)目標(biāo)應(yīng)在5%以上?;谶@一判斷,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策方向是保增長(zhǎng),貨幣政策趨于放松,流動(dòng)性合理充裕,財(cái)政政策保持積極姿態(tài)。


從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看,結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策方向,明年的大類(lèi)資產(chǎn)配置,建議采取攻守兼?zhèn)涞牟呗?,降低進(jìn)攻并增強(qiáng)防御。


首先,對(duì)于境外資產(chǎn),由于美國(guó)進(jìn)入加息窗口,利率敏感型資產(chǎn)趨于弱勢(shì),預(yù)計(jì)境外固定收益資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)較弱;權(quán)益市場(chǎng)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行背景下,需要降低收益預(yù)期;同時(shí)美國(guó)加息節(jié)奏可能快于歐洲,美元有望維持強(qiáng)勢(shì),非美貨幣包括人民幣走勢(shì)大概率偏弱;黃金價(jià)格“易下難上”。


其次,對(duì)于境內(nèi)資產(chǎn),由于國(guó)內(nèi)主要面臨“滯”的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)盈利增速下行,因此也需要降低對(duì)A股的收益預(yù)期,權(quán)益資產(chǎn)在大類(lèi)配置中的進(jìn)攻性弱于過(guò)往兩三年;相應(yīng)地,在“滯”的大背景下,固定收益資產(chǎn)在大類(lèi)配置中的防御價(jià)值有所提升。


最后,明年的中國(guó)的股票市場(chǎng)大概率還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情。其含義就是不會(huì)出現(xiàn)指數(shù)級(jí)的牛市,同時(shí)會(huì)把某一種風(fēng)格特征演化到極致,很可能是繼續(xù)沿著高景氣度賽道發(fā)展,比如成長(zhǎng)風(fēng)格下的新能源、碳中和、硬科技方向。同時(shí),由于明年處于貨幣政策放松的軌道之上,將存在一定的估值修復(fù)的可能性,包括互聯(lián)網(wǎng)、金融等板塊會(huì)存在估值修復(fù)的要求。


02


關(guān)于中央經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)判


今年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議,明確地提出了我國(guó)面臨“三重壓力”,即需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱。我認(rèn)為,這一判斷是客觀而準(zhǔn)確的。


第一重壓力是需求收縮,體現(xiàn)在外需缺口收窄、出口增長(zhǎng)面臨拐點(diǎn)、房地站投資增長(zhǎng)承壓、消費(fèi)弱復(fù)蘇、制造業(yè)投資動(dòng)能不足等方面。第二重壓力是供給沖擊,體現(xiàn)在工業(yè)和服務(wù)業(yè)受到疫情、供應(yīng)鏈紊亂、“雙碳”、“雙控”產(chǎn)業(yè)政策等多重因素的制約。


尤其值得關(guān)注的是第三重壓力,即預(yù)期轉(zhuǎn)弱。這是一個(gè)新的表述,也是點(diǎn)睛之筆。國(guó)際環(huán)境惡化、經(jīng)濟(jì)壓力加大、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、行政問(wèn)責(zé)加強(qiáng),企業(yè)家和普通民眾對(duì)于競(jìng)相加碼的重大改革措施認(rèn)識(shí)不充分、理解不統(tǒng)一,信心嚴(yán)重不足。普遍蔓延的悲觀心態(tài),體現(xiàn)在房企拿地減少、居民購(gòu)房意愿下降;居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增加,邊際消費(fèi)傾向降低;企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期下滑,資本開(kāi)支趨于謹(jǐn)慎。相比于需求收縮和供給沖擊,預(yù)期轉(zhuǎn)弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更加深遠(yuǎn),因?yàn)樾枨蠛凸┙o可以在一定程度上通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)自動(dòng)修復(fù),但信心問(wèn)題不能完全依賴(lài)市場(chǎng),需要政策響應(yīng)甚至是政治行動(dòng)來(lái)調(diào)動(dòng)企業(yè)家和市場(chǎng)主體的積極性和創(chuàng)造性。


在“三重壓力”之下,中央提出“穩(wěn)字當(dāng)頭”,“穩(wěn)”成為經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿全文“穩(wěn)”字共出現(xiàn)25次,將“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”作為“穩(wěn)社會(huì)”和“穩(wěn)政治”的前提,凸顯出經(jīng)濟(jì)建設(shè)的中心地位。中央要求“積極推出”有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策,政策發(fā)力“適當(dāng)靠前”。通過(guò)宏觀政策“擴(kuò)需求”,通過(guò)微觀、結(jié)構(gòu)、科技和改革開(kāi)放政策“調(diào)供給”,通過(guò)區(qū)域和社會(huì)政策實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展和共同富裕。


關(guān)于貨幣政策,中央的表述為“靈活適度、合理充?!薄.?dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在水平,需要貨幣政策予以響應(yīng)。方向上,明年的貨幣政策總體更偏寬松;節(jié)奏上,央行可能需要在美國(guó)啟動(dòng)加息之前完成主要的政策操作。因此,上半年仍然存在降準(zhǔn)降息的可能。此外,貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特征也將進(jìn)一步強(qiáng)化,以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。


關(guān)于財(cái)政政策,在收入端,通過(guò)新的減稅降費(fèi)激發(fā)市場(chǎng)主體活力,強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)、制造業(yè)的支出力度。在支出端,保證必要的支出強(qiáng)度是重點(diǎn)所在。一是“適度超前”開(kāi)展基建,推動(dòng)“十四五”重大工程、保障性住房、綠色經(jīng)濟(jì)等方面的投資。二是?;久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)。中央對(duì)財(cái)政政策的意愿較為積極,但財(cái)政能力仍會(huì)受到一定的制約。由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致稅基收窄,土地出讓放緩?fù)侠鄣胤截?cái)政,財(cái)政收支緊平衡壓力將加劇。預(yù)計(jì)明年目標(biāo)赤字率將回歸3%的常態(tài)積極水平,考慮到今年沉淀的財(cái)政存款可結(jié)轉(zhuǎn)至明年使用,政府新增債務(wù)限額或?qū)⒎€(wěn)定在3.5萬(wàn)億元水平。


關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策,近年來(lái)采用“供給側(cè)政策”替代了學(xué)術(shù)上有爭(zhēng)議的“產(chǎn)業(yè)政策”一詞。實(shí)際上,兩者是一回事。產(chǎn)業(yè)政策,要么是鼓勵(lì)的,要么是限制的,要么是中性的。從這個(gè)意義上,投資者要仔細(xì)甄別產(chǎn)業(yè)政策的意圖,尋找政策友好型的行業(yè)機(jī)會(huì)。過(guò)去兩年,鼓勵(lì)性和限制性政策的表述非常明確。當(dāng)前鼓勵(lì)性行業(yè)主要是指科技創(chuàng)新,“強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量”;限制性行業(yè)主要包括傳統(tǒng)的化石能源、環(huán)境不友好型行業(yè)。制造業(yè)和消費(fèi)行業(yè)則是政策中性行業(yè),這類(lèi)行業(yè)和公司大多受制于市場(chǎng)的規(guī)律,而政策鼓勵(lì)或者限制的行業(yè)則主要受制于政策邏輯。市場(chǎng)投資者需要細(xì)心觀察分析各個(gè)“賽道”中不同的投資機(jī)會(huì)。


最后,關(guān)于房地產(chǎn)政策。中央提出要“探索新的發(fā)展模式”,說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)原有的運(yùn)行邏輯可能面臨顛覆性變革。從大的邏輯來(lái)講,“房住不炒”和政策定力不變,保障性住房等公共住房建設(shè)的重要性顯著提升,對(duì)商品房市場(chǎng)形成部分替代。小的邏輯則是邊際上適當(dāng)調(diào)整調(diào)控力度,保障房地產(chǎn)行業(yè)合理的資金需求,重點(diǎn)滿(mǎn)足首套房、改善性住房按揭要求,合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款,穩(wěn)定房地產(chǎn)銷(xiāo)售和建安投資,穩(wěn)定土地交易預(yù)期。針對(duì)目前房地產(chǎn)行業(yè)個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素,中央態(tài)度明確。一是要妥善化解個(gè)別房企的風(fēng)險(xiǎn),確保不出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。二是部分盲目擴(kuò)張或者決策失誤的企業(yè),不存在“大而不倒”,決策者必須付出代價(jià),受到市場(chǎng)的懲罰。


03


對(duì)當(dāng)前若干重大理論和實(shí)踐問(wèn)題的糾偏


中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前可能存在誤解的5個(gè)重大理論和實(shí)踐問(wèn)題,進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)論述,對(duì)當(dāng)前可能存在的思想分歧和誤讀進(jìn)行糾偏,幫助市場(chǎng)主體正確理解和把握政策內(nèi)涵,以起到“穩(wěn)預(yù)期”的作用。


第一,共同富裕被置于需要澄清的重大理論問(wèn)題之首,折射出社會(huì)上對(duì)于共同富裕的理解存在較大分歧,有必要統(tǒng)一思想。經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要兼顧效率和公平,平衡好“做蛋糕”和“分蛋糕”的關(guān)系,中央指出共同富?!笆且粋€(gè)長(zhǎng)期的歷史過(guò)程”。在我看來(lái),共同富裕是一個(gè)不斷追求的永遠(yuǎn)的彼岸。首先,做大做好“蛋糕”是共同富裕的基石,仍要堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的基本路線(xiàn),保持必要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。其次,通過(guò)“三次分配”切分好“蛋糕”,總體上將沿著“重勞動(dòng)、輕資本”的方向進(jìn)行改革。最后,完善公共服務(wù)體系,應(yīng)該成為實(shí)現(xiàn)“共同富?!钡闹攸c(diǎn)抓手,特別是在教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等領(lǐng)域。


第二,關(guān)于資本的性質(zhì)和作用,是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)治理中的一個(gè)核心問(wèn)題。中央提出,資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有兩面性:作為生產(chǎn)要素,資本具有積極的作用,但同時(shí)也要有效控制其消極作用。一方面,中央肯定各種形態(tài)資本的合理性,強(qiáng)調(diào)兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”,鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)的同時(shí),鼓勵(lì)支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面,中央首次強(qiáng)調(diào)要為資本設(shè)置“紅綠燈”。究竟哪些資本擴(kuò)張行為將面對(duì)“紅燈”?這是需要回答的關(guān)鍵問(wèn)題。我認(rèn)為,那些進(jìn)入公共領(lǐng)域野蠻生長(zhǎng),傷害廣泛公共利益,形成壟斷力量的資本,尤其是私人資本,可能面臨“紅燈”的制約。


第三,關(guān)于經(jīng)濟(jì)安全,中央提出“正確認(rèn)識(shí)和把握初級(jí)產(chǎn)品供給保障”和“實(shí)施全面節(jié)約戰(zhàn)略”,這既是保障我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的必然選擇,也是高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。初級(jí)產(chǎn)品主要是指農(nóng)產(chǎn)品和資源品,是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)安全的基礎(chǔ)物質(zhì)保障。一方面,我國(guó)部分初級(jí)產(chǎn)品外部依賴(lài)度較高,在“更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定”的外部環(huán)境下,安全風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。另一方面,現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的硬約束明顯增多,資源環(huán)境的約束越來(lái)越接近上限。因此,中央要求“增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資源生產(chǎn)保障能力”,“提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力”,守住能源和糧食安全底線(xiàn),同時(shí)“推進(jìn)資源全面節(jié)約、集約、循環(huán)利用”,降低消耗、提升效率。


第四,關(guān)于防范風(fēng)險(xiǎn),中央特別強(qiáng)調(diào)了企業(yè)自救的主體責(zé)任。近來(lái),民營(yíng)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵,成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。中央特別強(qiáng)調(diào)地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管要各司其職,特別是“壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任”。個(gè)別問(wèn)題企業(yè)不能“大而不倒”,需要為過(guò)去的激進(jìn)擴(kuò)張埋單。另一方面,在“穩(wěn)定大局”和“宏觀審慎”的要求下,監(jiān)管部門(mén)也需要“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類(lèi)施策、精準(zhǔn)拆彈”,防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延。


第五,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最后對(duì)“雙碳”工作執(zhí)行中存在的問(wèn)題進(jìn)行了糾偏。會(huì)議明確要求堅(jiān)定不移推進(jìn)“雙碳”工作的同時(shí),強(qiáng)調(diào)“不可畢其功于一役”,不把長(zhǎng)期目標(biāo)短期化,系統(tǒng)目標(biāo)碎片化,不把持久戰(zhàn)打成突擊戰(zhàn)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)運(yùn)動(dòng)式減碳的現(xiàn)象將得到一定遏制,我國(guó)低碳轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期路徑將更為漸進(jìn)平滑。傳統(tǒng)能源的逐步退出,要建立在新能源安全和可靠的替代基礎(chǔ)上,技術(shù)上先立后破。


總之,明年我國(guó)“保增長(zhǎng)”的壓力較大,供需兩端均存在一些問(wèn)題,需要宏觀政策積極應(yīng)對(duì)。而社會(huì)上對(duì)若干重大理論和實(shí)踐問(wèn)題的認(rèn)識(shí)偏差更需要及時(shí)糾偏,這樣我們才能在一個(gè)困難的形勢(shì)下,真正做到勇于面對(duì),不懼未來(lái)。

責(zé)任編輯:李燁

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