2021年12月31日，十年國債收益率收于2.77%，2021年全年從3.28%高點(diǎn)下行幅度超過50bp，已經(jīng)是一輪不小的牛市。

我們2021年全年看多債市，2月發(fā)布報(bào)告《經(jīng)濟(jì)可能已于2020年Q4見頂，債市“踏空風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)”》；3月發(fā)布報(bào)告《中國加息風(fēng)險(xiǎn)基本排除，債市做多窗口已經(jīng)打開》；4月市場(chǎng)普遍猶豫之時(shí)，我們撰寫9篇系列報(bào)告“債牛已至”，最早提出“十年國債下行至2.8-2.9%是合理的”；6月債市調(diào)整，我們撰寫系列報(bào)告“債牛未央”，10月債市再次調(diào)整，我們撰寫系列報(bào)告“債牛重啟”。 

2021年12月以來，債市看多情緒濃厚，主要有兩個(gè)原因：

一是市場(chǎng)普遍認(rèn)為央行將“寬貨幣”，央行表態(tài)“更加主動(dòng)有為”，市場(chǎng)對(duì)一季度降息期待很高；

二是市場(chǎng)普遍認(rèn)為當(dāng)前及未來一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)很弱，主要因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累很大。

目前債市預(yù)期高度一致，在降息前買入，等降息之后賣出。

事實(shí)上，市場(chǎng)已經(jīng)走在了央行前面，“搶跑”降息成為核心交易邏輯。

在某種程度上講，當(dāng)前債市進(jìn)入了“找不到利空”的狀態(tài)。無論按照哪種分析框架，似乎現(xiàn)在都應(yīng)當(dāng)看多：

1、按照“增長+通脹”框架，市場(chǎng)對(duì)短期增長的預(yù)期很差，通脹PPI趨勢(shì)下行，CPI就算有壓力也是5月之后的事情，全面利多債市；

2、按照“貨幣+信用”框架，市場(chǎng)認(rèn)為“寬貨幣”是確定的，“寬信用”是不確定的，所以先做確定性的債市利多；

3、按照博弈的邏輯，只要央行還沒有降息，那么搶跑降息、做多債市就是安全的；就算很多人認(rèn)為一季度是最后一漲，那也是先漲了再說，“及時(shí)行樂”。我們作為2021年最早的債市多頭，每次遇到這種“找不到利空”的情況，都會(huì)比較謹(jǐn)慎。

2021年7-8月我們的觀點(diǎn)是“短期債市應(yīng)保持謹(jǐn)慎，避免盲目追高”，當(dāng)時(shí)的具體建議是：“債券維持標(biāo)配（如前期重倉可部分止盈至中性），如有回調(diào)則是加倉機(jī)會(huì)（下半年不怕回調(diào)，怕沒有回調(diào)），對(duì)于大幅減倉現(xiàn)貨或者做空則應(yīng)慎重（維持債牛已至觀點(diǎn)不變，變化的只能是倉位，而不能是方向）”

我們認(rèn)為，當(dāng)前債市所處的情況與2021年7-8月高度相似，市場(chǎng)一致看多，但還有部分顧慮收益率水平而沒有追漲，這導(dǎo)致市場(chǎng)處于多頭有利、易漲難跌的局面。

對(duì)于短期市場(chǎng)情緒能夠走到哪里，我們確實(shí)無法判斷，但我們?cè)俅翁岢?-8月同樣的建議：避免盲目追高，重倉可止盈至中性。

債市不建議追高

第一，債市已經(jīng)搶跑2022年一季度的降息。我們12月初報(bào)告《評(píng)“適時(shí)降準(zhǔn)”：為什么應(yīng)當(dāng) “寬貨幣”？》等論述過降息的邏輯，12月下旬降息已經(jīng)成為一致預(yù)期，并出現(xiàn)搶跑。很多觀點(diǎn)認(rèn)為，在降息前買入，等降息后賣出，這導(dǎo)致債券收益率的下行顯著提前，市場(chǎng)已經(jīng)走在央行前面。

既然利多已經(jīng)提前在反映，那么就沒有什么必要再重倉等降息落地。

第二，收益率已經(jīng)基本沒有下行空間。我們?cè)u(píng)價(jià)收益率下行空間，主要是跟2019年收益率區(qū)間，以及2016年1-10月區(qū)間對(duì)比。假定如果2022年一季度有5bp的降息，則收益率區(qū)間的底部應(yīng)當(dāng)是2019年區(qū)間下限減40bp（OMO利率低于當(dāng)時(shí)40bp），或者2016年區(qū)間下限減10bp（OMO利率低于當(dāng)時(shí)10bp），兩個(gè)結(jié)果基本是一樣的。

如果看10年國債收益率，下限應(yīng)當(dāng)在2.6%左右，2021年最后一個(gè)交易日的2.77%確實(shí)還有下行空間，但是，我們看其他券種：

3年國開債2016年最低2.66%，減去10bp為2.56%，而當(dāng)前3年國開收益率已經(jīng)低至2.57%，已經(jīng)沒有下行空間；2年AA+2016年最低3.03%，減去10bp為2.93%，而當(dāng)前2年AA+已經(jīng)低至3.01%，下行空間僅剩8bp。

如果看1年存單，歷史上存在1年MLF±35bp的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，假定MLF降息5bp為2.9%，則1年存單最低應(yīng)當(dāng)是2.55%，當(dāng)前已經(jīng)2.6%，下行空間僅為5bp。

第三，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期過度悲觀。市場(chǎng)普遍認(rèn)為房地產(chǎn)沖擊經(jīng)濟(jì)，2021年四季度、2022年一季度是經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，但我們認(rèn)為2021年9-10月可能已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)。

從對(duì)經(jīng)濟(jì)影響看，能耗雙控對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更大，主要體現(xiàn)在9-10月，地產(chǎn)的短期沖擊高峰也在9-10月。從工業(yè)增加值看，9、10、11月為持續(xù)改善，兩年同比分別為5.0%、5.2%、5.4%，從PMI看，9、10、11、12月分別為49.6、49.2、50.1、50.3，同樣是9-10月是低點(diǎn)。

我們認(rèn)為，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累沒有市場(chǎng)想的那么大，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入高竣工模式，11月竣工兩年同比超過9%。拿地?cái)?shù)據(jù)確實(shí)很差，但拿地并不計(jì)入GDP。

政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)發(fā)生重大變化（五個(gè)正確認(rèn)識(shí)和把握），同時(shí)上半年基建大概率發(fā)力，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能太過悲觀。

第四，市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期可能過于樂觀。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，“寬貨幣”確定性很強(qiáng)，因此在杠桿策略上普遍運(yùn)用到極致，表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)成交量的顯著上升，同時(shí)對(duì)資金面的利空不敏感，12月資金實(shí)際是偏緊的，但是債市收益率持續(xù)下行。

如果1月貨幣市場(chǎng)成交量再創(chuàng)天量，那么資金面不一定真的會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期那么松。

綜上所述，我們認(rèn)為，盡管債市表面看起來“找不到利空”，但利多已經(jīng)在被提前反映，而潛在利空并不是完全沒有，重倉做多債市的確定性已經(jīng)不高。

我們應(yīng)當(dāng)考慮債市高度內(nèi)卷化的現(xiàn)實(shí)，很多投資者希望通過交易獲得價(jià)差收益，這就導(dǎo)致多重博弈的出現(xiàn)，即利多被搶跑，利空不反映等等。

多重博弈沒有對(duì)錯(cuò)，但多重博弈沒有確定性。舉個(gè)簡單的例子，降息是利多，這是一重邏輯；降息利多出盡是利空，這是二重邏輯；有人擔(dān)心降息利多出盡，因此沒有買，那么降息之后要買，因此降息還是利多，這是三重邏輯；預(yù)判到三重邏輯之后，那么就可以等這些買的人入場(chǎng)時(shí)高價(jià)賣出，還是利空，這是四重邏輯。

“我預(yù)判了你的預(yù)判”是沒有盡頭的，而且這種博弈就是零和博弈，有人贏就一定有人輸，而沒有人能保證一定是贏得那一方。

從確定性出發(fā)，我們認(rèn)為當(dāng)前債市已無追漲價(jià)值。 

罕見的收益率曲線形態(tài)

當(dāng)前債市收益率形態(tài)很特殊，3-5Y收益率偏低，而短端、長端都相對(duì)偏高。與2016年8月對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，3-5Y已經(jīng)低于2016年低點(diǎn)，而短端（2年內(nèi)）和長端（10年）仍高于2016年。

圖1 與2016年8月相比，當(dāng)前曲線偏凹

從5-2年利差、10-5年利差來看，結(jié)論是一樣的。5-2年利差處于歷史低位（剔除緊貨幣時(shí)期，如2017年），而10-5年利差處于歷史高位。

圖2 5-2年國開利差非常平

圖3 10-5年國開利差非常陡

對(duì)于這種收益率曲線形態(tài)，市場(chǎng)的邏輯是：

第一，短端（2年以內(nèi)），受制于現(xiàn)實(shí)的資金面，以及銀行負(fù)債成本，難以大幅下行；

第二，中端（3-5年），市場(chǎng)對(duì)寬貨幣預(yù)期很強(qiáng)，導(dǎo)致5-2年利差顯著走平，市場(chǎng)預(yù)期走在了央行之前；

第三，長端（10年），市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激有所擔(dān)憂，因此不太敢做多長端，導(dǎo)致10-5年利差顯著走陡。

綜上所述，市場(chǎng)對(duì)三段收益率曲線進(jìn)行了區(qū)別定價(jià)，反映了三個(gè)邏輯：現(xiàn)實(shí)資金面沒那么松，但市場(chǎng)預(yù)期資金面會(huì)寬松，而市場(chǎng)又對(duì)基本面利好沒那么自信，就導(dǎo)致了3-5年既強(qiáng)于短端，又強(qiáng)于長端的局面。

這種收益率曲線結(jié)構(gòu)本身不是穩(wěn)態(tài)的，因?yàn)槭袌?chǎng)的邏輯并不自洽：如果市場(chǎng)對(duì)基本面弱沒有那么確定，為何能篤定央行一定會(huì)寬貨幣加碼？

如果資金面沒有如市場(chǎng)預(yù)期寬松，則3-5年面臨調(diào)整壓力；如果基本面真的超預(yù)期，3-5年同樣也會(huì)調(diào)整——回顧2020年5月（3-4月疫情沖擊后）的債市調(diào)整，央行還沒收緊之前，10-5年已經(jīng)開始走平，3-5年調(diào)整更多，并不會(huì)真的對(duì)基本面免疫。

總結(jié)全文，我們的結(jié)論是：

第一，當(dāng)前債市重倉做多、繼續(xù)追漲已經(jīng)沒有確定性。市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)弱、寬貨幣預(yù)期已經(jīng)很強(qiáng)，降息已經(jīng)被提前搶跑，“找不到利空”本身就是利空，收益率下行空間非常有限。

第二，債市高度內(nèi)卷化，“多重博弈”沒有對(duì)錯(cuò)，但關(guān)鍵是沒有確定性。我們可以“預(yù)判別人的預(yù)判”，但又如何保證“我們的預(yù)判不會(huì)被別人預(yù)判”呢？

第三，在高度不確定下，“躺平”其實(shí)就是最好的策略。維持中性久期和倉位，既不會(huì)明顯踏空，又不暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，已經(jīng)是“不錯(cuò)”的選擇。只要不犯錯(cuò)，2022年總有機(jī)會(huì)取得超額收益，沒有必要急于年初的一時(shí)。

第四，當(dāng)前的收益率曲線形態(tài)并非穩(wěn)態(tài)，市場(chǎng)預(yù)期并不自洽，存在做凸收益率曲線的機(jī)會(huì)，即“多1-2年+多10年+空3-5年”。我們建議持倉規(guī)避過于擁擠的部分（3-5年、國開、新券），盡量選擇沒那么擁擠的比如1-2年、10年、國債、老券等。

第五，2022年應(yīng)當(dāng)降低收益預(yù)期。有邏輯確定性的資產(chǎn)，收益空間都沒有確定性，無論債市還是股市。對(duì)于股票市場(chǎng)，我們繼續(xù)推薦低估值藍(lán)籌+基建+港股。