2022年上半年，貨幣政策取向?qū)Q定債券收益率下行幅度；2022年下半年，則需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)情況、通脹壓力以及海外寬松政策退出帶來的影響。

元旦節(jié)后，國(guó)債期貨價(jià)格先抑后揚(yáng)，高點(diǎn)附近再次承壓回落。一方面，PMI數(shù)據(jù)顯示見底回暖跡象，年初基建和信貸開門紅扭轉(zhuǎn)較為悲觀的寬信用預(yù)期，加之美債利率快速回升和中美利差快速收窄，國(guó)債基準(zhǔn)收益率2.8%附近面臨阻力。另一方面，國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)散點(diǎn)疫情，沖擊消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫和對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂，對(duì)債市形成支撐。目前市場(chǎng)降息預(yù)期抬頭，期債偏強(qiáng)振蕩，本月MLF和LPR如何操作成重要觀察窗口。

周三公布的2020年12月CPI同比上漲1.5%，預(yù)期1.7%，前值是2.3%；12月PPI同比上漲10.3%，預(yù)期10.8%，前值是12.9%。12月CPI、PPI雙雙回落，且均低于市場(chǎng)預(yù)期，PPI-CPI剪刀差進(jìn)一步收斂，通脹對(duì)利率的指示作用仍將偏弱。原因在于2022年整體通脹壓力不大，PPI將逐步回落，CPI溫和上行的主要?jiǎng)恿碜杂谇捌谠牧蟽r(jià)格上漲向下游傳導(dǎo)以及豬周期進(jìn)入上行階段，本質(zhì)上仍是供給側(cè)主導(dǎo)的漲價(jià)，因此通脹并不會(huì)成為債市的主要矛盾。

與此同時(shí)，2020年12月M2同比增長(zhǎng)9%，預(yù)期8.7%，前值8.5%；12月社融存量同比增長(zhǎng)10.3%，高出上月0.2個(gè)百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)增速仍快于社融需求增速，“信用”相對(duì)“貨幣”仍相對(duì)偏慢，債市仍相對(duì)偏強(qiáng)。12月社會(huì)融資規(guī)模增量為2.37萬億元，比上年同期多7206億元，預(yù)期2.43萬億元，前值2.61萬億元。其中，社融增長(zhǎng)的拖累因素主要是表內(nèi)貸款，居民與企業(yè)貸款需求疲軟，而貸款需求不強(qiáng)是“寬信用”的一大拖累，支撐因素主要在政府債、企業(yè)債與非金融企業(yè)股票融資幾大直接融資項(xiàng)目。

總而言之，社融增速的邊際改善主要得益于政府部門的“加杠桿”，但企業(yè)有效貸款需求疲弱、居民消費(fèi)意愿較差以及商品房銷售疲弱的問題仍未得到解決。因此，無論是從刺激居民和企業(yè)貸款需求，還是從減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息償付壓力出發(fā)，貨幣政策都需要“多措并舉”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是其中的薄弱環(huán)節(jié)，推動(dòng)貸款利率進(jìn)一步下行。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之際，不排除直接調(diào)整政策利率的可能性。而且，財(cái)政“前置發(fā)力”下，貨幣政策有必要配合地方債的發(fā)行，緩解對(duì)短期流動(dòng)性的沖擊。

2021年12月以來，西安、天津、河南等多地疫情有所抬頭，1月8日，天津新增兩例奧密克戎本土感染病例，瞬間拉響了迎戰(zhàn)奧密克戎的防疫警報(bào)，由于奧密克戎變異株具有高傳染性和隱匿傳播的特點(diǎn)，為新一輪的疫情防控增加了挑戰(zhàn)，提振市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒。

疫情“陰晴不定”，防控常態(tài)化多方面影響消費(fèi)復(fù)蘇，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力擔(dān)憂。首先，疫情沖擊居民收入端，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民收入疫后增速明顯放緩；其次，居民生活半徑縮短，旅游、商務(wù)服務(wù)、外來務(wù)工整體熱度下降，所帶動(dòng)的衍生消費(fèi)存在增速瓶頸。此外，居民防御性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，消費(fèi)傾向下降。

海外方面，美國(guó)2021年12月CPI同比上漲7%，高于11月的6.8%，這是近40年來的最快增速，也是通脹連續(xù)第三個(gè)月超過6%。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在提名聽證會(huì)上表示，如果通脹持續(xù)的時(shí)間比預(yù)期的要長(zhǎng)，將進(jìn)一步提高利率，不僅在3月底結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買，且可能會(huì)允許資產(chǎn)負(fù)債表收縮。警惕美債發(fā)出的信號(hào)。

2022年年初，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)在于地產(chǎn)政策的邊際變化和財(cái)政政策前置發(fā)力的幅度，這將影響市場(chǎng)對(duì)于“寬信用”的判斷。2022年上半年，貨幣政策取向?qū)Q定債券收益率下行幅度；2022年下半年，則需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)情況、豬價(jià)帶動(dòng)的通脹壓力以及海外寬松政策退出帶來的影響。操作上，60日、120日均線是觀察中長(zhǎng)期多空分水嶺的較好指標(biāo)，短期期債在20日動(dòng)態(tài)區(qū)間中值上方偏強(qiáng)振蕩的概率較大。