一、行情回顧

2021年黃金走勢(shì)大概可以分為四段。

圖表1：2021年滬黃金走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

第一階段

下跌階段：2021.1.6-2021.3.5

回撤幅度：402元/克——357元/克，-11.2%

交易邏輯：復(fù)蘇預(yù)期/Taper預(yù)期/疫情好轉(zhuǎn)

該階段的下跌核心邏輯在復(fù)蘇預(yù)期。在這一階段金價(jià)從402元/克跌至357元/克，回撤幅度達(dá)-11.2%。此輪回撤中，通脹預(yù)期上行，名義利率上升推升實(shí)際利率，美元指數(shù)震蕩上行。

從復(fù)蘇進(jìn)程來(lái)看，該階段疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)以及疫苗接種進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，帶動(dòng)歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走強(qiáng)，避險(xiǎn)情緒回落，推動(dòng)黃金價(jià)格重心下移；疊加零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好；市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。2021年2月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為60.8；2021年2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)從上月的54.8回升至57.9。政策方面，美國(guó)拜登政府的基建財(cái)政刺激計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，有望帶動(dòng)美國(guó)消費(fèi)端恢復(fù)；受疫情好轉(zhuǎn)、原油價(jià)格上漲推動(dòng)通脹預(yù)期走高，緊縮預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，美債利率震蕩回升，黃金承壓下行。

第二階段

上漲階段：2021.3.30-2021.6.2

上漲幅度：357元/克——397元/克，11.2%

交易邏輯：通脹預(yù)期上行/疫情反彈

2021年4月在印度發(fā)現(xiàn)Delta病毒以來(lái)，Delta憑借其超強(qiáng)的傳染能力開(kāi)始在全球范圍內(nèi)大肆傳播，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)第四波疫情的反彈。4月底全球每日新增確證病例突破80萬(wàn)例。受疫情影響，供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致貨物供求不匹配，價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，并引發(fā)較高的通脹預(yù)期。該階段金價(jià)開(kāi)始反彈上行。

第三階段

震蕩階段：2021.6.3-2021.11.3

震蕩區(qū)間：365-385元/克

交易邏輯：通脹升溫與Taper預(yù)期的博弈

2021年6月美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議上，雖然維持原來(lái)的寬松政策不變，但是上調(diào)了超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率，點(diǎn)陣圖顯示2023年會(huì)有兩次加息的預(yù)期，加息預(yù)期再度提前，整體加強(qiáng)了貨幣政策即將轉(zhuǎn)向的市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致黃金價(jià)格中樞整體下移；此后黃金價(jià)格在通脹基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)現(xiàn)實(shí)之下與貨幣緊縮預(yù)期的博弈下維持了長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月的震蕩行情。

第四階段

震蕩階段：2021.11.4-至今

震蕩區(qū)間：365-385元/克

交易邏輯：繼續(xù)通脹交易與治理通脹間的博弈

2021年11月開(kāi)始，市場(chǎng)主要圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的包容態(tài)度交易，黃金價(jià)格繼續(xù)在通脹預(yù)期與加息預(yù)期的博弈下延續(xù)震蕩走勢(shì)。上半月，美國(guó)11月議息會(huì)議后taper落地，各國(guó)央行決策令市場(chǎng)先前的加息預(yù)期落空，考慮到通脹的客觀性依舊很高，金價(jià)主導(dǎo)邏輯讓位于通脹預(yù)期。下半月，美國(guó)公布的基本面數(shù)據(jù)較為靚麗，帶動(dòng)美元走強(qiáng)；在鮑威爾連任后，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)鮑威爾鷹派的表態(tài)而定價(jià)；拜登政府對(duì)油氣炒作行為進(jìn)行調(diào)查，打壓高企的能源價(jià)格，試圖按住通脹，疊加歐洲地區(qū)疫情反彈抑制需求，原油價(jià)格回落，令通脹對(duì)于金價(jià)的邊際影響趨弱；歐洲疫情反彈，帶動(dòng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒；美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)發(fā)言人認(rèn)為在通脹惡化、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走好的背景下應(yīng)該加快Taper。以上主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)加息預(yù)期升溫，推動(dòng)下半月金價(jià)的下行走勢(shì)。

二、黃金價(jià)格影響因素分析

（一）疫情：仍是影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的關(guān)鍵因素

1．新冠病毒變異毒株全球蔓延

2021年開(kāi)年以來(lái)，新冠病毒不斷變異出傳染性更強(qiáng)的Delta病毒，導(dǎo)致本已緩和的疫情再次加劇。自2021年4月在印度發(fā)現(xiàn)Delta病毒以來(lái)，Delta憑借其超強(qiáng)的傳染能力開(kāi)始在全球范圍內(nèi)大肆傳播，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)第四波疫情的反彈。4月底全球每日新增確證病例突破80萬(wàn)例。但同時(shí)，受益于疫苗在全球范圍內(nèi)大規(guī)模推廣，降低了重癥率與死亡率，使得受本輪疫情反彈影響的地區(qū)主要集中在疫苗推廣緩慢的地區(qū)。

2．防疫措施致各國(guó)疫情走勢(shì)分化

面對(duì)疫情的反彈，各國(guó)不同的防疫措施也導(dǎo)致各國(guó)疫情走勢(shì)分化。從圖2和圖3可以看出各國(guó)疫情之間的顯著差異性。英國(guó)最早提出“與病毒共存”的國(guó)家之一，但是效果并不顯著，感染人數(shù)與死亡人數(shù)不斷突破新高，累計(jì)確證病例達(dá)到870萬(wàn)人，占英國(guó)人口比重的13%左右。英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月22日表示，英國(guó)零售額已連續(xù)5個(gè)月下降，該國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心，英國(guó)可能正在進(jìn)入以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和物價(jià)上漲為特征的“滯脹”時(shí)期。德國(guó)10月綜綜合PMI也從上月終值55.5降至52.0，為8個(gè)月來(lái)低點(diǎn)。

圖表2：歐美各國(guó)疫情每日新增人數(shù)（20日移動(dòng)平均）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表3：亞洲各國(guó)疫情每日新增人數(shù)（20日移動(dòng)平均）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

3．疫情仍是影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的關(guān)鍵因素

展望2022年，疫情仍是影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的關(guān)鍵因素。一旦又出來(lái)類(lèi)似Delta或Omicron等類(lèi)型的變異毒株，可能會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，削弱居民端的需求，影響供應(yīng)鏈的供給能力，造成對(duì)通脹的雙向影響，打擊勞動(dòng)力市場(chǎng)的修復(fù)，拖累全球經(jīng)濟(jì)的反彈。

但是現(xiàn)在與2020年疫情爆發(fā)時(shí)的環(huán)境不同，全球各國(guó)的疫情防控經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)較之前豐富許多，同時(shí)伴隨疫苗的推廣與接種，未來(lái)影響力度遠(yuǎn)不及剛爆發(fā)時(shí)的強(qiáng)度大，主要經(jīng)濟(jì)體的疫情得到有效控制，社會(huì)生活、經(jīng)濟(jì)、政策等疫情下的特殊狀態(tài)將逐漸回歸正常化。

（二）全球經(jīng)濟(jì)：整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但呈現(xiàn)分化特點(diǎn)

1．全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇

2021年11月，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)。11月，全球綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.8，較前值54.5增加0.3，從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，全球綜合PMI新訂單指數(shù)為54.2，；投入品價(jià)格指數(shù)為69.3，就業(yè)指數(shù)52.6，均位于榮枯線(xiàn)以上；11月，全球制造業(yè)PMI指數(shù)為54.2，較10月回落0.1；全球服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為55.6，與10月持平，均位于榮枯分界點(diǎn)上。

圖表4：2021年全球綜合PMI、制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

2．復(fù)蘇進(jìn)程存在分化特征

全球各經(jīng)濟(jì)體在復(fù)蘇過(guò)程中存在顯著差異。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)復(fù)蘇動(dòng)能邊際放緩的態(tài)勢(shì)。從制造業(yè)PMI指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)走勢(shì)存在較大的分化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)從2020年4月左右觸底回升，持續(xù)勢(shì)頭一直持續(xù)到2021年6月前后達(dá)到高點(diǎn)，隨后呈現(xiàn)見(jiàn)頂回落態(tài)勢(shì)，但一直保持在榮枯線(xiàn)以上。美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)7月份達(dá)高點(diǎn)63.4，歐盟制造業(yè)PMI指數(shù)6月份達(dá)高點(diǎn)為63.4，德國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)在3月份達(dá)高點(diǎn)66.6，隨后PMI環(huán)比增速均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

圖表5：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表6：2021年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)環(huán)比增速變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

新興經(jīng)濟(jì)體則呈現(xiàn)復(fù)蘇過(guò)程中的不穩(wěn)定、高波動(dòng)的特點(diǎn)。如圖表13所示，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家PMI制造業(yè)指數(shù)圍繞榮枯線(xiàn)上下波動(dòng)較大，趨勢(shì)性不如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家。

圖表7：新興經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表8：新興經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)環(huán)比增速變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

我們認(rèn)為造成發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體之間復(fù)蘇的分化的原因主要是受新冠疫情反彈的影響。由于各經(jīng)濟(jì)體的防疫政策、政府防疫管理能力、疫苗接種率等存在一定程度上的差異性，因此導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中受疫情沖擊程度有所不同。

3．全球經(jīng)濟(jì)的“滯脹”特征顯露

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際放緩，通脹持續(xù)“爆表”，警惕2022年由“通脹”向“滯漲”演化。本輪市場(chǎng)通脹始于疫情，疫情導(dǎo)致產(chǎn)品的供需存在時(shí)間與空間的錯(cuò)配以及供需缺口加大的矛盾，疊加美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情的沖擊釋放大量的流動(dòng)性，推動(dòng)大宗商品的價(jià)格上漲的行情。

圖表9：大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表10：美、歐、日三國(guó)PPI同比增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表11：美國(guó)物價(jià)指數(shù)同比增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表12：美國(guó)制造業(yè)PMI見(jiàn)頂回落

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

相較于通脹持續(xù)的上漲，寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)體的刺激正邊際放緩。如圖10所示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)見(jiàn)頂回落。2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策支撐下，快速恢復(fù)，2021年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)修正后的GDP增幅為6.3%，二季度增幅更是達(dá)到了6.7%。但是隨著時(shí)間推移，進(jìn)入三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，實(shí)際GDP年化季環(huán)比僅為2.1%，為疫情以來(lái)最慢增速，不及預(yù)期2.6%，遠(yuǎn)低于前值的6.7%。

圖表13：2021年美國(guó)GDP變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

展望2022年，疫情的不確定性仍然存在，通脹雖高企但整體可控，全球經(jīng)濟(jì)增速中樞或下移，美國(guó)貨幣政策收緊使得貴金屬承壓。

（三）通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控

2020年，新冠肺炎疫情突然爆發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，疫情沖擊造成商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的失衡。以美國(guó)為代表的經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)疫情的沖擊，紛紛實(shí)施寬松的貨幣政策與積極的財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)。一方面，各國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策的呵護(hù)下緩慢復(fù)蘇，另一方面，也造成市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫、推動(dòng)能源價(jià)格持續(xù)攀升等問(wèn)題，疊加疫情造成全球供應(yīng)鏈中斷，供需缺口走闊，導(dǎo)致全球物價(jià)水平持續(xù)抬升。

1．當(dāng)前全球通脹水平均處于較高水平

全球各國(guó)通脹在2021年均表現(xiàn)為持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)，多國(guó)PPI、CPI指標(biāo)爆表。美國(guó)11月CPI環(huán)比上漲0.8%，同比上漲6.8%，為1982年以來(lái)的最高水平；核心CPI當(dāng)月上漲0.5%，較2020年同期上漲4.9%，為1991年以來(lái)最大漲幅。中國(guó)11月份CPI同比上漲2.3%，并創(chuàng)15個(gè)月新高。10月歐元區(qū)CPI上漲4.1%，也創(chuàng)1997年該數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最高值。韓國(guó)11月CPI同比上漲3.7%，為2011年以來(lái)的最快增速，通脹率連續(xù)第八個(gè)月超過(guò)央行2%的目標(biāo)。

2.2022年通脹還會(huì)持續(xù)嗎？

市場(chǎng)對(duì)通脹的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)高于預(yù)期，PPI與CPI數(shù)據(jù)已達(dá)高點(diǎn)，2022年通脹斷通脹難以繼續(xù)超預(yù)期。

首先，供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題出現(xiàn)緩解跡象，有助于緩解通脹上行壓力。隨著新冠疫苗接種率的提升，以及防疫政策的調(diào)整，各國(guó)開(kāi)始加速?gòu)?fù)工，努力恢復(fù)中斷的供應(yīng)鏈。一方面，與新冠疫情相關(guān)而關(guān)閉的工廠已經(jīng)逐步復(fù)工、能源短缺和港口處理能力近期已有所緩解。另一方面，海運(yùn)、空運(yùn)等運(yùn)輸壓力也有所緩解，這在成本端、時(shí)效性方面均有體現(xiàn)。近日海運(yùn)運(yùn)費(fèi)已從創(chuàng)紀(jì)錄高位回落，截至2021年11月12日的一周里，集裝箱運(yùn)至太平洋(601099)對(duì)岸的成本下降逾四分之一，創(chuàng)兩年來(lái)最大降幅；時(shí)效性方面，在洛杉磯港和長(zhǎng)灘港，等待卸貨的船只排隊(duì)情況有所改善，根據(jù)南加州海運(yùn)交易所的數(shù)據(jù)，11月19日，有71艘集裝箱船停泊在近海，數(shù)量少于三天前的峰值86艘。

圖表14：海運(yùn)價(jià)格指數(shù)見(jiàn)頂回落

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

其次，原油等能源價(jià)格與大宗工業(yè)品絕對(duì)價(jià)格見(jiàn)頂回落，同比價(jià)格變化的放緩。近期美國(guó)聯(lián)合日本、印度等國(guó)釋放原油儲(chǔ)備，疊加Omicron新毒株的出現(xiàn)，導(dǎo)致需求預(yù)期下行，帶動(dòng)美油從高位85美元/桶回落至70美元/桶附近。

最后，鮑威爾放棄通脹“暫時(shí)論”，并暗示進(jìn)一步Taper甚至加息以控制通脹。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上的不再使用“暫時(shí)性”一詞來(lái)描述通脹，并稱(chēng)通脹預(yù)測(cè)偏誤的背后是因?yàn)闆](méi)有考慮到供給側(cè)的問(wèn)題，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的判斷發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，通脹的治理或成為美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策走向的主要考慮因素。

（四）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)

1．就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)我們認(rèn)為主要包括充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定兩個(gè)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體韌性較強(qiáng)，就業(yè)市場(chǎng)雖未恢復(fù)到疫情前，但穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)不改。美國(guó)實(shí)際GDP規(guī)模在2021年二季度已超過(guò)疫情前水平，前三季度GDP增速分別為6.3%、6.7%和2.1%，全年預(yù)計(jì)達(dá)到5.6%，高于歷史趨勢(shì)。消費(fèi)方面，美國(guó)11月美國(guó)人口調(diào)查局公布10月零售銷(xiāo)售高于預(yù)期，高于前值；就業(yè)方面，初請(qǐng)失業(yè)人數(shù)金與續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)持續(xù)走低，美國(guó)2021年11月20日公布當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)，錄得19.9萬(wàn)人，低于預(yù)期26萬(wàn)人，創(chuàng)1969年以來(lái)新低。

圖表15：美國(guó)初申/持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)走低

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表16：美國(guó)勞動(dòng)參與率持平、失業(yè)率繼續(xù)回落

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍然存在供需不匹配的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但整體來(lái)看，疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響已經(jīng)邊際減弱。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但是仍然低于疫情之前，美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于供不應(yīng)求的局面，勞動(dòng)力增幅難以滿(mǎn)足企業(yè)招聘需求，勞動(dòng)力供給明顯趨緊，繼而維系工資水平居于高位。如圖16、17所示，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口不斷縮小，就業(yè)市場(chǎng)已達(dá)穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

圖表17：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口不斷縮小

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；IFIND

圖表18：美國(guó)勞非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不斷增加

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2．美國(guó)貨幣政策目標(biāo)或已由“充分就業(yè)”向“物價(jià)穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變

2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，就業(yè)與通脹平衡過(guò)程中，抑制通脹或稱(chēng)為貨幣政策主要關(guān)注點(diǎn)。

首先，各國(guó)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)具備長(zhǎng)期防疫的經(jīng)驗(yàn)，疊加疫苗接種率的上升，疫情會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)，之前受防疫影響的跨境貿(mào)易、出口以及全球的服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)將會(huì)加速?gòu)?fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)Taper雖已開(kāi)啟，但只是流動(dòng)性邊際增量減少，短期市場(chǎng)貨幣量仍較充裕，只有等到加息或縮表，流動(dòng)性才會(huì)有實(shí)質(zhì)變化。但貨幣政策和金融環(huán)境總體仍較為寬松。從通脹端來(lái)看，2022年上半年通脹將持續(xù)高企，供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題無(wú)法快速解決，供需矛盾仍存；就業(yè)市場(chǎng)供需缺口導(dǎo)致勞動(dòng)力價(jià)格高企，助推工資-通脹螺旋式上升。不過(guò)，隨著供應(yīng)鏈壓力逐漸緩解，拜登政府的基建計(jì)劃實(shí)施，經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)得到一定的穩(wěn)固，加息條件逐漸具備。

其次，2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的議息會(huì)議聲明，宣布Taper的時(shí)間表；節(jié)奏上，將從11月底分8個(gè)月時(shí)間每月減少購(gòu)買(mǎi)100億美元美債與50億美元MBS，到2022年6月結(jié)束本輪QE。但是結(jié)合鮑威爾連任美聯(lián)儲(chǔ)后在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上承認(rèn)通脹持續(xù)時(shí)間比預(yù)期要久的發(fā)言，或?qū)⒁暻闆r加速Taper進(jìn)程，并可能加快加息步伐。隨著Taper落地，美聯(lián)儲(chǔ)政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，本輪貨幣寬松的流動(dòng)性環(huán)境或已迎來(lái)拐點(diǎn)。

最后，貨幣政策收緊預(yù)期已令新興經(jīng)濟(jì)體央行調(diào)整貨幣政策，目前俄羅斯、巴西、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體，為防資本外流開(kāi)啟“預(yù)防”性加息。

綜上分析，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將于2022年中完成Taper，下半年開(kāi)始加息；主要經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)也將發(fā)生較大改變，全球貨幣市場(chǎng)利率將隨貨幣政策調(diào)整逐步抬升，流動(dòng)性將整體趨緊。

（五）黃金的供需基本面分析

1．黃金供給

從世界黃金協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年前三季度全球黃金總供給達(dá)到3505.1噸，較2020年同期增加0.25%，四季度供應(yīng)穩(wěn)定情況下，2021年黃金總供給亦會(huì)穩(wěn)定在4600噸以上。

圖表19：2020-2021年全球黃金供應(yīng)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；World Gold Council

黃金供給比較穩(wěn)定，七成以上來(lái)自礦產(chǎn)金。2021年黃金的總體供應(yīng)高于2020年同期，主要是由于疫情得到有效控制，各地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，礦產(chǎn)金供應(yīng)的恢復(fù)。從2021年前三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，礦產(chǎn)供應(yīng)占黃金總供應(yīng)量的比值為76.43%，較2020年占比有所增加；其次是再生金供應(yīng)，占黃金總供應(yīng)量的比值為24.28%，較2020年再生金供應(yīng)占比有所下降，主因在于黃金價(jià)格持續(xù)走弱，不利于黃金的回收再利用。

2．黃金需求

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)最新發(fā)布的《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》，2021年第三季度全球黃金總需求量達(dá)到830.8噸，同比下跌7%，環(huán)比下跌13%，主要原因是黃金ETF的持倉(cāng)量外流。主要原因可能是隨著新冠疫情好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)步復(fù)蘇的過(guò)程中，提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致對(duì)于黃金的需求減少，2021年前三季度全球黃金ETF總持倉(cāng)量為3591.9噸，同比下降7.87%，2020年同期值為3898.65噸。

全球珠寶首飾當(dāng)季消費(fèi)同比上升33%至442.6噸。其中2021年第三季度中國(guó)金飾需求達(dá)到157噸，同比增長(zhǎng)32%，環(huán)比增長(zhǎng)7%。一是2021年黃金價(jià)格走弱，可能提升了當(dāng)季消費(fèi)需求；二是疫情限制了居民端跨境消費(fèi)，導(dǎo)致消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，由此導(dǎo)致黃金需求的提升。

展望2022年，我們認(rèn)為黃金需求恢復(fù)潛力不大。

首先金價(jià)在2021年處于1800美元/盎司附近，過(guò)高的價(jià)格可能抑制實(shí)體金幣金條投資需求；其次，全球經(jīng)濟(jì)仍未恢復(fù)到疫情之前，偏低購(gòu)買(mǎi)力抑制黃金首飾需求；最后，2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)Taper靴子落地，就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)步恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上的不再使用“暫時(shí)性”一詞來(lái)描述通脹，并稱(chēng)通脹預(yù)測(cè)偏誤的背后是因?yàn)闆](méi)有考慮到供給側(cè)的問(wèn)題，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)下一步貨幣政策重心將轉(zhuǎn)向?qū)τ谕浀闹卫?，金價(jià)在加息預(yù)期的壓制下，限制黃金漲幅。

三、2022年市場(chǎng)展望與投資策略

展望2022年，疫情作為能夠影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素，我們認(rèn)為，由于全球各國(guó)已經(jīng)具備一年多的疫情防控經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)伴隨疫苗的推廣與接種，所以疫情影響力度遠(yuǎn)不及爆發(fā)時(shí)的強(qiáng)度大，未來(lái)社會(huì)生活、經(jīng)濟(jì)、政策等疫情下的特殊狀態(tài)將逐漸回歸正?；?。

從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程來(lái)看，寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)體的刺激正邊際放緩，2022年全年經(jīng)濟(jì)增速或回歸正?；?，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增速的中樞下移。由于2021年通脹持續(xù)“爆表”，警惕2022年“通脹”持續(xù)高企，并向“滯漲”演化。

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)Taper靴子落地，鮑威爾放棄“通脹暫時(shí)性”的言論，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，本輪貨幣寬松的流動(dòng)性環(huán)境或已迎來(lái)拐點(diǎn)。

綜上分析，從全年視角我們認(rèn)為貴金屬價(jià)格是承壓下行的。

但從節(jié)奏上，我們認(rèn)為上半年是震蕩偏弱，趨勢(shì)下行。主要是受加息預(yù)期與通脹高企的博弈的掣肘。（1）上半年加息預(yù)期施壓金價(jià)；（2）但上半年通脹將持續(xù)高企，供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題無(wú)法快速解決，供需矛盾仍存；就業(yè)市場(chǎng)供需缺口導(dǎo)致勞動(dòng)力價(jià)格高企，助推工資-通脹螺旋式上升；Taper雖已開(kāi)啟，但只是流動(dòng)性邊際增量減少，短期市場(chǎng)貨幣量仍較充裕，只有等到加息或縮表，流動(dòng)性才會(huì)有實(shí)質(zhì)變化。