一、行情回顧

2022年1月以來，國(guó)際原糖價(jià)格延續(xù)2021年12月以來的跌勢(shì)，并且于1月10日打破六個(gè)月低點(diǎn)，至17.6美分/磅，隨后反彈至19美分之上，在國(guó)內(nèi)春節(jié)期間連續(xù)2日收盤時(shí)價(jià)格在18美分之下，隨后反彈。ICE原糖03合約看似18美分是支撐，數(shù)次探底是在測(cè)試市場(chǎng)可接受的最低價(jià)位。并且在這之后，03合約在18美分處企穩(wěn)。當(dāng)前05合約在1月6日先于03合約跌破18美分，隨后自1月12日開始反彈，并于2月開始持續(xù)在18美分之下運(yùn)行。

筆者之前發(fā)布的《原糖：18美分之下國(guó)際糖市供需分析》中解釋，18美分之下的國(guó)際糖市貿(mào)易流供應(yīng)端和需求端或受不同程度的影響，事實(shí)如此，但是由于巴西將于4月中旬開榨，在北半球庫存高峰期疊加南半球同時(shí)開榨的弱現(xiàn)實(shí)下，利空05合約，因此原糖主力合約存在繼續(xù)下探的可能。因宏觀因素當(dāng)前驅(qū)動(dòng)向下，而短期糖市產(chǎn)業(yè)亦驅(qū)動(dòng)向下。因此交易弱現(xiàn)實(shí)是當(dāng)下糖市的主要交易邏輯。

二、巴西宏觀驅(qū)動(dòng)向下，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)向下，乙醇為原糖新的支撐

當(dāng)前在烏俄地緣政治以及原油自身基本面的影響下，油價(jià)攀升至較高位置，但是巴西國(guó)內(nèi)油價(jià)和乙醇價(jià)格并未跟隨國(guó)際油價(jià)的上行趨勢(shì)。主要是當(dāng)前巴西國(guó)內(nèi)大選的宏觀變量造成的。當(dāng)前的原油漲勢(shì)使得巴西油價(jià)的內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，因此巴西石油公司理應(yīng)上調(diào)國(guó)內(nèi)石油價(jià)格使得內(nèi)外價(jià)差趨平，但是由于國(guó)內(nèi)通脹壓力走強(qiáng)，雷亞爾一直在貶值，貿(mào)然上調(diào)石油價(jià)格勢(shì)必會(huì)加劇通脹。本年度宏觀層面帶來的影響是持續(xù)的，首先是烏俄問題涉及美國(guó)和俄羅斯的大國(guó)博弈，因此并非短期可以根除的因素，倘若供應(yīng)端無明顯增產(chǎn)跡象，則可預(yù)期油價(jià)長(zhǎng)期保持高位。此外，巴西大選可持續(xù)到今年底，因此抑制通脹的同時(shí)盡可能拉平內(nèi)外價(jià)差也將是一個(gè)長(zhǎng)期話題。

汽油消費(fèi)好，無水乙醇為剛需。巴西石油公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年四季度汽油銷量達(dá)到463Mbpd（46.3萬桶/日）環(huán)比增加4.9%，同比增加20.1%。巴西石油公司稱，這是2017年4月以來日度最高銷量。汽油需求好也與巴西醇油比一直處于高位有關(guān)。截至2月12日，醇油比為72.11%，盡管較上年四季度略有下降，但是仍高于70%，意味著對(duì)于消費(fèi)者來說，使用汽油性價(jià)比更高。如果汽油可以一直保持較好的性價(jià)比，那么在新年度，糖廠為滿足汽油消費(fèi)需求，將會(huì)生產(chǎn)足夠多乙醇。

乙醇折糖價(jià)走弱為原糖下行打開空間。由于汽油需求較好，同樣可做兩用燃料車燃料的含水乙醇的需求自然就相對(duì)偏弱，因此巴西含水乙醇國(guó)內(nèi)銷量持續(xù)回落，1月含水乙醇國(guó)內(nèi)銷量較上年同期大幅回落，月度銷量?jī)H9.18億升，上年同期為16.52億升。疊加巴西國(guó)內(nèi)處于大選年，宏觀環(huán)境不穩(wěn)定使得國(guó)內(nèi)貨幣雷亞爾較弱，伴隨而來的是含水乙醇折糖價(jià)的回落。截止2月11日，乙醇折糖價(jià)為16.25美分/磅。之前的文章《原糖：18美分之下國(guó)際糖市供需分析》中提到過，如果糖價(jià)長(zhǎng)期低于乙醇價(jià)格會(huì)影響巴西制糖比，糖價(jià)必須要高于乙醇價(jià)格方能贏得糖廠青睞，但是當(dāng)前由于乙醇價(jià)格持續(xù)下挫，糖醇價(jià)差走闊，為糖價(jià)打開了下行空間。

商業(yè)持倉減少，糖價(jià)需持續(xù)高于乙醇以爭(zhēng)奪生產(chǎn)比例。截止2月8日，CFTC數(shù)據(jù)顯示商業(yè)空頭持倉62萬手，低于上年同期的88萬手，預(yù)示了糖廠更加傾向于生產(chǎn)乙醇。ICE原糖的賣盤最大份額是巴西糖廠，當(dāng)前套保量不及上年同期。巴西是根據(jù)糖醇價(jià)差來決定制糖比，因此糖價(jià)會(huì)力爭(zhēng)高于乙醇價(jià)格來得到糖廠青睞。

原白糖價(jià)差再度收窄，煉廠利潤(rùn)不夠豐厚導(dǎo)致需求疲軟，使得壓榨高峰期下的原糖價(jià)格雪上加霜。截至2月16日，原白糖價(jià)差為96美元/噸，白糖溢價(jià)不能激勵(lì)煉廠生產(chǎn)更多白糖。若原糖需求持續(xù)處于相對(duì)疲軟狀態(tài)，整體原糖價(jià)格將持續(xù)下挫。此外，若需求不佳，泰國(guó)升水或被打壓。當(dāng)前泰國(guó)升水1.39美分/磅，假設(shè)其生產(chǎn)成本處于18美分一線，那么國(guó)際糖價(jià)下探至16.6美分附近，在這樣的升水的情況下，泰國(guó)出口仍有利潤(rùn)。因此，就需求端影響價(jià)格來看，糖價(jià)也有下行可能。

三、原糖估值

原糖當(dāng)前盡管仍有下探空間，但是已經(jīng)貼著主產(chǎn)國(guó)的成本在運(yùn)行，甚至是在印度的制糖成本下運(yùn)行。當(dāng)前巴西糖幾乎平水出口，泰國(guó)升水自2月以來小幅下滑。下方支撐為乙醇折糖價(jià)，在上行驅(qū)動(dòng)不明的前提下，上行空間不足。

原糖的近月合約為微back結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)月微contango，整體上期現(xiàn)結(jié)構(gòu)趨平，證明市場(chǎng)對(duì)于供需關(guān)系的矛盾不顯著。因此整體來看，在弱現(xiàn)實(shí)下原糖估值中性。

綜上，筆者認(rèn)為，短期巴西宏觀驅(qū)動(dòng)向下，且北半球處于壓榨高峰期中產(chǎn)業(yè)亦驅(qū)動(dòng)向下的弱現(xiàn)實(shí)下，盡管糖市未來有較強(qiáng)預(yù)期，但是市場(chǎng)當(dāng)前交易的主要是弱現(xiàn)實(shí)。且原糖月差結(jié)構(gòu)也向我們證明了當(dāng)前市場(chǎng)矛盾不大。