美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下

通過(guò)復(fù)盤過(guò)去50年美聯(lián)儲(chǔ)加息階段的商品走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，能源和金屬漲價(jià)概率較大。貴金屬在加息周期中黃金表現(xiàn)略強(qiáng)于白銀，而農(nóng)產(chǎn)品受自身供給影響較大，在加息階段并未表現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性。

美聯(lián)儲(chǔ)3月大概率將首次加息。通過(guò)復(fù)盤過(guò)去50年美聯(lián)儲(chǔ)加息階段的商品走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，能源和金屬漲價(jià)概率較大，究其原因可能在于加息初期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁且往往處于過(guò)熱狀態(tài)，就業(yè)市場(chǎng)向好。但需要注意的是，本輪疫情擾動(dòng)供需矛盾前置、中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、美債期限利差縮窄的三大特點(diǎn)可能對(duì)商品造成額外影響。

過(guò)去50年美聯(lián)儲(chǔ)8輪加息的歷史背景，大部分始于通脹上行和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，終于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或陷入危機(jī)。復(fù)盤過(guò)去50年美聯(lián)儲(chǔ)加息階段的商品表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息階段，能源和金屬漲價(jià)概率較大。從具體品種上來(lái)看，鋅、原油、煤上漲表現(xiàn)最佳，在過(guò)去8輪的加息周期中上漲概率為100%。銅、鋁、鎳上漲概率亦較大，上漲概率為88%。但同時(shí)這些商品的階段性頂部也會(huì)在加息階段出現(xiàn)。這可能與這些品種與經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)關(guān)聯(lián)度有關(guān)。其他品種方面，貴金屬在加息周期中黃金表現(xiàn)略強(qiáng)于白銀，而農(nóng)產(chǎn)品受到自身供給影響較大，在加息階段并未表現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性。美元指數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)加息并不存在必然聯(lián)系，出乎意料的是，在過(guò)去50年的7次加息階段中，美元指數(shù)以下降居多。

多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息將帶來(lái)整體流動(dòng)性收縮，美元指數(shù)將走高，大宗商品將有下跌風(fēng)險(xiǎn)。然而行情復(fù)盤后結(jié)論卻與之相悖，加息階段金屬和礦物表現(xiàn)優(yōu)越，邏輯何在？因此，我們進(jìn)一步復(fù)盤過(guò)去50年美聯(lián)儲(chǔ)加息階段的宏觀經(jīng)濟(jì)特征，發(fā)現(xiàn)加息階段開始時(shí)，往往是美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持強(qiáng)勁，通脹較高，就業(yè)市場(chǎng)仍向好，經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱狀態(tài)。加息階段起點(diǎn)往往是潛在GDP雖然仍高于實(shí)際GDP，但差距逐漸縮小。而GDP缺口見底，在實(shí)際GDP已經(jīng)高于潛在GDP且差額難以進(jìn)一步擴(kuò)大的情況下，往往意味著加息階段的結(jié)束。另外，加息往往始于美國(guó)制造業(yè)PMI頂點(diǎn)附近階段，制造業(yè)PMI在加息階段回落，在回落至榮枯線以下后加息階段接近結(jié)束。

通脹方面，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)加息階段的背景往往始于CPI的上揚(yáng)，但CPI同比頂點(diǎn)往往出現(xiàn)于加息中后期，加息對(duì)于通脹的抑制作用的體現(xiàn)需要時(shí)間。就業(yè)方面，加息階段失業(yè)率往往處在下降階段，而失業(yè)率觸底反彈往往意味著加息階段接近尾聲。

所以美聯(lián)儲(chǔ)的政策周期是經(jīng)濟(jì)所處周期的伴生，若從企業(yè)行為角度分析，過(guò)熱期企業(yè)一方面需要提高工資來(lái)找到合適的員工，另一方面將傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，這將從需求端抬升原材料價(jià)格，商品價(jià)格在過(guò)熱的需求中傾向于水漲船高。然而原材料價(jià)格的上漲將會(huì)反過(guò)來(lái)?yè)p害企業(yè)的利潤(rùn)，若出現(xiàn)企業(yè)貸款減少、開始裁員、使用更廉價(jià)的原材料以應(yīng)對(duì)成本上行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，同時(shí)前期持續(xù)上漲的商品、工資利率也將因企業(yè)承受能力不足而逐步回落，經(jīng)濟(jì)周期也將從過(guò)熱走向放緩。

需要注意的是，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息與過(guò)往的大多數(shù)場(chǎng)景相比，相同的是都始于通脹高企和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但也存在不同，可能對(duì)商品表現(xiàn)產(chǎn)生影響。本次疫情伴隨著供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p帶來(lái)的商品供需矛盾，可能隨著疫情影響退去得到緩和。另外，美債期限結(jié)構(gòu)上，2月下旬10年—2年期利差已降至0.4%—0.5%附近，在2019年8月，美債10年—2年期利差轉(zhuǎn)負(fù)倒掛后美聯(lián)儲(chǔ)于9月、10月進(jìn)一步降息，那么當(dāng)前處于低位的期限利差可能意味著未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息空間受限。