01

復(fù)盤歸納，美豆價格驅(qū)動因素

美豆中長期價格走勢和庫存高度負(fù)相關(guān)。供需變動導(dǎo)致庫存動態(tài)調(diào)整，需求端關(guān)注中國生豬周期，邊際波動小，而供給端重點關(guān)注大豆種植面積和單產(chǎn)情況，產(chǎn)量容易受到天氣影響，邊際變化大。整理2000年至今美豆?jié)q幅超過20%的行情，我們發(fā)現(xiàn)其背后均伴隨著大豆的減產(chǎn)和去庫（如2007、2008年）。如果供給與需求產(chǎn)生共振，導(dǎo)致庫存大幅去化，則漲幅往往更大且行情更加流暢(如2010年、2020年)。

02

以史為鑒，美豆價格易漲難跌

通過復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)2020年至今美豆價格的趨勢節(jié)奏及背后原因與2010-2012年的非常相似。

2010-2012年美豆的價格分為三漲一跌四個階段：第一波上漲發(fā)生在2010年7月-2011年1月，因2010年8月中國能繁母豬存欄見底帶動需求預(yù)期向好，且北美大豆受干旱影響產(chǎn)量降幅達(dá)5%，屬于供需共振行情；第二波上漲發(fā)生在2011年12月-2012年5月，因南美產(chǎn)區(qū)干旱導(dǎo)致大豆減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度達(dá)15%；第三波上漲發(fā)生在2012年5月-9月，因北美產(chǎn)區(qū)干旱導(dǎo)致大豆減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度達(dá)17%；其中的一波下跌發(fā)生在2011年9月-12月，受累于中國需求疲弱下的累庫預(yù)期。

2020-2022年至今美豆價格已經(jīng)走出二漲一跌三個階段：第一波上漲發(fā)生在2020年7月-2021年1月，因2020年9月中國能繁母豬存欄見底帶動需求向好，且北美大豆受干旱影響產(chǎn)量降幅達(dá)7%，屬于供需共振行情；第二波上漲發(fā)生在2021年12月至今，因南美產(chǎn)區(qū)干旱導(dǎo)致大豆減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度達(dá)12%；其中的一波下跌發(fā)生在2021年6月-11月，受累于需求疲弱下的累庫預(yù)期。

通過對比分析可以看出，上述兩輪大周期的行情具有極高的相似度：中國需求和美豆減產(chǎn)雙重利多催化第一波上漲，回調(diào)整理之后南美大豆減產(chǎn)引發(fā)第二波上漲。結(jié)合北美產(chǎn)區(qū)天氣情況，我們預(yù)計2022年5月-9月極有可能復(fù)制2012年第三波上漲行情。

那么如何監(jiān)測美豆后期走勢，我們認(rèn)為需要關(guān)注以下三點：第一，密切關(guān)注3月底美豆種植面積意向報告，如果報告不明顯利多疊加商品整體高位，價格可能會調(diào)整一次。第二，4月中旬密切關(guān)注美國中西部天氣，如果有干旱預(yù)期，那么美豆調(diào)整后就應(yīng)該是相對低位慢慢向上。第三，等待美豆優(yōu)良率情況，該階段決定美豆能否走出預(yù)期兌現(xiàn)的加速行情。若種植面積意向報告中性且優(yōu)良率向下，在南美大豆已然大幅減產(chǎn)的背景下，美豆有望漲50%至2250美分/蒲。

美國氣象局預(yù)報，2022年3月-5月美國大豆主產(chǎn)區(qū)大概率出現(xiàn)高溫和干旱氣象，密切關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣變化，若北美大豆再遭減產(chǎn)，則屆時價格易漲難跌。（左下圖是3-5月美國氣溫預(yù)測，顏色越橙表示氣溫高于正常水平的概率越大，顏色越藍(lán)表示氣溫低于正常水平的概率越大，白色表示氣溫與正常水平接近。右下圖是3-5月美國降雨預(yù)測，顏色越綠表示降雨高于正常水平的概率越大，顏色越橙表示降雨低于正常水平的概率越大，白色表示降雨與正常水平接近。）

03

成本驅(qū)動，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格上行

我國80%以上的大豆依賴進(jìn)口，主要飼用蛋白原料豆粕幾乎100%依賴進(jìn)口大豆壓榨產(chǎn)出。若未來2-6個月之內(nèi)美豆大漲，則勢必會通過進(jìn)口成本傳導(dǎo)至國內(nèi)豆粕市場，進(jìn)而帶動飼料產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品價格上行，如玉米、生豬、飼料價格等，尤其是對國內(nèi)CPI影響較大的生豬價格。

2010-2012年，由于宏觀流動性充裕以及全球性糧食減產(chǎn)助推，以豆粕和玉米為代表的飼料原料大幅上漲，滯后影響了生豬價格，令豬價從2012年年中開始，上漲幅度超過30%。從豬周期角度看，2012年尚處于生豬和母豬存欄偏高、價格的下行周期，然而依舊受到原料上漲的明顯支撐。

如果豬價上行周期再疊加成本的大幅抬升呢？正如我們在2006-2007年度所看到的一樣，當(dāng)年豬價從周期低點的漲幅明顯超過正常年份（僅次于受非瘟影響程度較深的2018-2022年度），達(dá)到了200%以上，主要就是飼料原料上漲與生豬價格上行產(chǎn)生了共振，即將到來的2022-2023年度與之處于豬周期中的類似位置。

2021年豬價見頂回落以來，由高點下跌的時間已經(jīng)超過了15個月，最大跌幅75%，養(yǎng)殖端處于深度虧損狀態(tài)。能繁母豬存欄已經(jīng)自去年6月見頂回落，截止目前母豬平均去化幅度接近10%，由此推導(dǎo)，新一輪豬周期極有可能從今年年中開啟。結(jié)合2006-2007年及2010-2012年生豬價格上漲幅度，保守估計2022后半年開啟的生豬價格上行周期漲幅至少達(dá)到50%。

04

農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，催生CPI上行壓力

保守預(yù)估，今年下半年，豬肉有望震蕩回升，同比漲幅接近50%，美豆上漲導(dǎo)致國內(nèi)豆菜粕同比漲幅接近30%，玉米和小麥漲幅在20%，則單此幾項對CPI的提振幅度貢獻(xiàn)已超過2%，將領(lǐng)銜助推CPI重回高增長區(qū)間2%-3%。更長期看，明年豬價高點相對當(dāng)前價位有至少翻倍的空間，而全球大豆等糧食庫存重建之路布滿荊棘且需要時間，未來物價持續(xù)高位乃至繼續(xù)走高的空間和概率都很大。