紙漿自3月下旬以來(lái)轉(zhuǎn)為高位盤(pán)整，基本面仍是供需雙弱。3月之后國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散且持續(xù)時(shí)間略超預(yù)期，對(duì)終端需求及紙廠補(bǔ)庫(kù)造成較大影響，紙漿需求羸弱，而供應(yīng)端則繼續(xù)受罷工、地緣沖突的擾動(dòng)，發(fā)貨維持低位，難以快速放量，漂針漿進(jìn)口下降較多。海外在能源價(jià)格大漲后，成本抬升，造成漿、紙價(jià)格居高不下，對(duì)美元報(bào)價(jià)形成支撐，強(qiáng)于國(guó)內(nèi)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)漿、紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的分配相對(duì)不均衡，導(dǎo)致紙漿在國(guó)內(nèi)的估值較高，壓力增大。

圖：紙漿期貨主力周K線(xiàn)走勢(shì)

一、最近兩輪紙漿走勢(shì)對(duì)比

回顧2021年紙漿價(jià)格走勢(shì)，上漲時(shí)段是2020年11月-2021年2月，之后在3月-5月上旬轉(zhuǎn)為高位盤(pán)整，期間近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，在5月中旬開(kāi)始進(jìn)入下跌趨勢(shì)，一直持續(xù)至當(dāng)年11月中旬。

此輪上漲開(kāi)始于2021年11月中，持續(xù)至3月上旬，在3月中旬后開(kāi)始高位盤(pán)整，近月高位回落5%，遠(yuǎn)月下跌3%，屬于遠(yuǎn)強(qiáng)近弱，和上一輪略有不同，可能是3月份的疫情打亂了旺季需求恢復(fù)節(jié)奏，導(dǎo)致近月偏弱。從時(shí)間上看，上一輪震蕩持續(xù)了10周左右，此輪已在高位盤(pán)整近5周。

從價(jià)格上看，上一輪紙漿主力合約高點(diǎn)7650元，此輪高點(diǎn)下跌200元，但美元報(bào)價(jià)基本一致，加針均升至1000美元之上，銀星相比去年高點(diǎn)上漲10美元，即內(nèi)外盤(pán)價(jià)差擴(kuò)大，一是可能受?chē)?guó)內(nèi)工業(yè)品“保供穩(wěn)價(jià)”的影響。另外就是成品紙價(jià)格此輪還未能漲至去年同期的價(jià)格，除生活用紙外，白卡紙、文化紙同比下跌15-35%不等，對(duì)應(yīng)的即期的生產(chǎn)利潤(rùn)也明顯下滑，如果以近6個(gè)月的平均紙漿價(jià)格計(jì)算，成品紙利潤(rùn)大概處于2021年10月以來(lái)偏高的水平，不過(guò)和2021年一季度相比仍明顯下降。因此，對(duì)比最近兩輪紙漿走勢(shì)，兩者在價(jià)格變動(dòng)上具有一定的相似性。

二、歐洲漿與紙價(jià)連續(xù)上漲

從國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)機(jī)情況看，生活用紙進(jìn)入3月后開(kāi)機(jī)率持續(xù)下滑，根據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)據(jù)，已連續(xù)下降5周，成本問(wèn)題及疫情引發(fā)的物流不暢均導(dǎo)致廠家減產(chǎn)，白卡紙和文化紙暫時(shí)穩(wěn)定。2021年成品紙產(chǎn)量下滑開(kāi)始于4-5月，價(jià)格則在4月中旬左右下跌，生活用紙下跌時(shí)點(diǎn)較早，隨即紙漿在5月以后開(kāi)始回落。目前看，生活用紙價(jià)格和生產(chǎn)仍是先于其他成品紙走弱，主要在于行業(yè)中小企業(yè)居多，生產(chǎn)分散。與去年相比，當(dāng)前紙價(jià)整體偏低，庫(kù)存原料成本計(jì)算下的利潤(rùn)也不高，因此對(duì)紙價(jià)或有一定支撐，但疫情后若需求仍未回升，負(fù)反饋出現(xiàn)的可能也更大。而在歐洲，紙漿價(jià)格漲幅高于紙張的情況也在出現(xiàn)，不過(guò)近期歐洲的紙張價(jià)格已快速上漲，正在修復(fù)前期較大的漿紙剪刀差。

三、國(guó)內(nèi)紙漿庫(kù)存較低而成品紙庫(kù)存高

庫(kù)存方面，整體上壓力仍不高。截至上周，交易所16個(gè)倉(cāng)庫(kù)的紙漿期貨庫(kù)存較年初增加8.1萬(wàn)噸，非期貨庫(kù)存減少2.1萬(wàn)噸，總量同比增加41.2萬(wàn)噸，其中期貨庫(kù)存增加41.8萬(wàn)噸，因此國(guó)內(nèi)的倉(cāng)庫(kù)主要是倉(cāng)單量增加。從卓創(chuàng)口徑看，3月份主要港口的庫(kù)存同比減少26萬(wàn)噸左右。終端庫(kù)存方面，從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，2月份，造紙及紙制品業(yè)存貨總額同比增幅比去年12月下降，其中產(chǎn)成品存貨同比增幅擴(kuò)大，其他存貨增幅收窄，如果結(jié)合價(jià)格，可以粗略估算截至到2月份，紙廠成品庫(kù)存偏高，但原料庫(kù)存較低。

海外市場(chǎng)今年以來(lái)的走勢(shì)相對(duì)更強(qiáng)。印刷書(shū)寫(xiě)紙及紙漿價(jià)格均已升至歷史最高區(qū)間，歐洲地區(qū)紙漿價(jià)格已持續(xù)上漲15個(gè)月，在去年下半年并未像國(guó)內(nèi)一樣大幅回落，能源成本大幅上升及地緣政治對(duì)于歐洲地區(qū)的商品漿價(jià)格造成一定影響，同時(shí)從經(jīng)濟(jì)情況看，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI在2-3月回升，制造業(yè)PMI繼續(xù)下降，同時(shí)通脹高企，歐元區(qū)CPI升至近20年最高，歐盟委員會(huì)在最近的講話(huà)中表示年初預(yù)測(cè)的歐元區(qū)4%的增長(zhǎng)目前來(lái)看無(wú)法實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)前景將取決于俄烏沖突持續(xù)時(shí)間、增加能源供應(yīng)的可能性以及投資者和消費(fèi)者信心。因此，海外成品需求端也存在壓力，不過(guò)供應(yīng)和成本的問(wèn)題也很難快速解決，對(duì)價(jià)格的支撐仍會(huì)持續(xù)。

另外就是一直存在的供應(yīng)端擾動(dòng)，從最新的消息看，UPM的罷工持續(xù)，已進(jìn)行了3個(gè)月，原定的月中協(xié)商未果，已計(jì)劃將罷工持續(xù)至4月底，根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，罷工影響220萬(wàn)噸/年的文化紙及150萬(wàn)噸/年的商品漿供應(yīng)，從歷史數(shù)據(jù)看，中國(guó)漂針漿主要進(jìn)口國(guó)按占比排列分別有加拿大、芬蘭、美國(guó)、智利、俄羅斯，加拿大去年12月以來(lái)一直受洪澇、運(yùn)輸、罷工等影響，1月份出口中國(guó)明顯較低，俄羅斯1月出口量環(huán)比回升，但最近是宣布暫停俄針發(fā)貨，因此供應(yīng)面臨的挑戰(zhàn)仍較大，且從產(chǎn)能投放情況看，漂針漿今年也無(wú)較多的新增產(chǎn)能，導(dǎo)致高價(jià)格對(duì)于供應(yīng)的刺激可能有限。

四、結(jié)論與操作建議

綜上所述，紙漿供應(yīng)回升可能仍需一定時(shí)間，國(guó)內(nèi)二季度漂針漿進(jìn)口增量預(yù)計(jì)有限，在能源成本抬升及地緣沖突影響下，海外市場(chǎng)表現(xiàn)仍會(huì)偏強(qiáng)，但歐洲經(jīng)濟(jì)也同樣承壓，對(duì)成品紙需求并不有利。國(guó)內(nèi)則是供需雙弱，成品紙繼續(xù)決定紙漿的進(jìn)一步走勢(shì)。對(duì)比2021年，當(dāng)前國(guó)內(nèi)漿價(jià)也進(jìn)入上漲之后的盤(pán)整期，去年是震蕩10周左右開(kāi)始下行，今年則在震蕩階段已持續(xù)近5周，同時(shí)去年紙漿的下跌滯后紙價(jià)大概1個(gè)月左右，當(dāng)前漿、紙價(jià)格下，需要提防類(lèi)似去年5月之后由于成品紙弱勢(shì)導(dǎo)致紙漿價(jià)格繼續(xù)回落的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要關(guān)注疫情結(jié)束后，下半年在終端補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下的再度反彈，另外對(duì)比近兩年漂針漿供應(yīng)，在海外物流及生產(chǎn)恢復(fù)前，國(guó)內(nèi)價(jià)格向下的空間也有限，預(yù)計(jì)三季度前下方支撐在6300-6400元/噸，整體將在偏高的區(qū)間運(yùn)行。