5月18日，騰訊發(fā)布2022年一季度財報，第一季度營收1354.71億元人民幣；公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利234.13億元，同比下降51%；非國際財務(wù)報告準則公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利255.45億元，同比下降23%。但騰訊的主體游戲，變化不大，其中本土市場收入下降1%至330億元，國際市場收入增長4%至106億元，或以固定匯率計算增長8%。財報也表示不少業(yè)務(wù)業(yè)績下滑和疫情影響有很大關(guān)系。

雖然阿里還未公布一季度財報，但業(yè)內(nèi)人士也表示，阿里的財報也不會太好看。

但與業(yè)績下跌形成鮮明對比的是，國際投行以及資管巨頭近期紛紛高調(diào)看多中國互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，華爾街知名機構(gòu)已經(jīng)掏出真金白銀抄底中概股，如橋水、富達國際等。摩根大通最新的研報將騰訊評級上調(diào)至“超配”，目標價470港元；阿里巴巴評級上調(diào)至“超配”，目標價130港元。

而本周，國務(wù)院副總理劉鶴也再次表態(tài)：支持平臺經(jīng)濟民營經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。之前的焦慮正被樂觀、積極的因素所取代。進入成熟期的互聯(lián)網(wǎng)大廠，依然是中國經(jīng)濟的重要代表，尤其是雙雄騰訊和阿里，其高效和便捷已經(jīng)融入到中國經(jīng)濟的方方面面。騰訊和阿里為代表的大廠依然是洗牌后留下的有護城河且能夠促使整體業(yè)態(tài)效率提升的公司。而這種長坡厚雪顯然足以支撐當下，乃至更高的估值。雖然短期或有點痛苦，或許真正的春天要等待一陣子。如果拉長時間，當下的騰訊和阿里有點兒類似于2013年的茅臺，或者2001年-2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的微軟和亞馬遜。

消費增速下行影響大廠業(yè)績

當下互聯(lián)網(wǎng)大廠的種種焦慮，與整個經(jīng)濟的大環(huán)境不無關(guān)系。在《紅周刊》采訪中，多位采訪對象提到我國消費側(cè)缺口還很大。相比生產(chǎn)，疫情之后消費側(cè)一直沒有反彈起來。從一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，我國社會消費和居民消費全面回落到自去年下半年開始的消費增速下降軌道，居民消費意愿低迷，恩格爾系數(shù)不斷上升（見附圖）。

附圖 2002-2022年中國居民的恩格爾系數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；制圖：國證大數(shù)據(jù)

而騰訊、阿里、美團等代表企業(yè)基本以To C業(yè)務(wù)為主，消費不好會直接影響這些公司的業(yè)績，進而影響投資人對公司的預(yù)期。比如騰訊發(fā)布2022年一季度財報，第一季度營收1354.71億元人民幣；公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利234.13億元，同比下降51%。而阿里2021年四季度實現(xiàn)營收2425.8億元，同比增長10%，創(chuàng)下2014年在美國上市以來增速最低紀錄。

而因為疫情外出就餐少了、看電影次數(shù)少了。另外因為疫情管控，京東、淘寶很多快件發(fā)貨時間和到貨周期不確定，“快件”成了“慢件”，消費者也有切實的感受?！半m然沒有具體統(tǒng)計數(shù)字，但這很可能會再次沖擊這些大廠的2022年上半年業(yè)績?！币晃徊辉妇呙姆治鋈耸繉Α都t周刊》說。

成熟期的大廠不改投資價值

除了宏觀大環(huán)境，種種跡象表明，這些在十幾年前群雄逐鹿中勝出的大廠們已經(jīng)從跑馬圈地的成長、擴張期步入成熟期。比如，被大廠大批裁掉的員工多屬于非業(yè)務(wù)崗位，而對保留的職位也基本都加強了業(yè)務(wù)考核要求。且在反壟斷、反不正當競爭、數(shù)據(jù)安全成為最關(guān)鍵的糾察點后，大廠們將行業(yè)規(guī)范、企業(yè)約束、社會責任等放在業(yè)務(wù)增速之前。數(shù)字化領(lǐng)域?qū)＜以瑤泴Α都t周刊》表示，這意味著大廠們的理性規(guī)劃取代了過去以規(guī)模換增長的無序擴張時代。大廠求穩(wěn)、小廠求生，這是必然的局面！

“進入下半場的大廠們不再像少年般意氣風發(fā)，接下來比拼的不再是規(guī)模增長，而是兌現(xiàn)能力?！毙孪M經(jīng)濟觀察者顏曉青對《紅周刊》表示。

對于進入成熟期的企業(yè)，依然有很高的投資價值，尤其是龍頭公司往往有估值低、安全邊際高的特點。這一點巴菲特就是我們的榜樣，可口可樂和蘋果都是代表性標的，通過長期持有，給伯克希爾帶來不菲收益。那么進入成熟期的互聯(lián)網(wǎng)大廠，依然是中國經(jīng)濟的重要代表，尤其是雙雄騰訊和阿里，其高效和便捷已經(jīng)融入到中國經(jīng)濟的方方面面。

疫情對于中國經(jīng)濟的影響是短暫的，對于投資人來說，要跟蹤的就是以騰訊和阿里為代表的大廠基本面是否有變化，護城河是否有變化，這樣才能判斷估值的下行是否為真的給出了更高的安全邊際。

騰訊游戲基本盤業(yè)務(wù)依然穩(wěn)固

社交、金融科技、投資業(yè)務(wù)可圈可點

先看估值創(chuàng)近10年新低的騰訊控股，目前PE在12倍上下，這一估值與國內(nèi)其他互聯(lián)網(wǎng)大廠和美股FAAMG五大科技股相比都是墊底水平。

如此低的估值基本面又如何呢？接受《紅周刊》采訪的對象建議化繁為簡，雖然騰訊的業(yè)務(wù)涉及游戲、互聯(lián)互通、投資以及云等多項業(yè)務(wù)，但游戲一直是騰訊的基本。

翻看2021年四個季度的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，騰訊游戲業(yè)務(wù)的收入分別為469億元、534億元、518億元和416億元，營收占比分別為35.08%、39.47%、37.45%和31.53%，游戲業(yè)務(wù)一直是創(chuàng)收主力軍，為公司持續(xù)貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流。同時，騰訊游戲也保持著高于行業(yè)平均增速，據(jù)國海證券測算，截至2021二季度，騰訊網(wǎng)游市占率44%，2021四季度手游市占率43%，2021年整體手游市占率45%。

在騰訊最新的一季報中也表示：在最受歡迎和推出較長時間的游戲中，《王者榮耀》是中國市場按日活躍賬戶數(shù)排名第一的手游 ，盡管在春節(jié)假期推出商業(yè)化成功的道具較往年少，但其成年用戶仍然保持活躍的參與度。中國花朝節(jié)專屬道具大受歡迎，使《王者榮耀》的流水于2022年三月恢復同比增長?！逗推骄ⅰ肥侵袊袌霭慈栈钴S賬戶數(shù)排名第二的手游，于2022年四月發(fā)布三周年新版本，提升了用戶參與度。我們亦成功擴充了在其他主要游戲品類的業(yè)務(wù)。公司于2021年八月發(fā)布自動戰(zhàn)斗品類游戲《金鏟鏟之戰(zhàn)》，加入新英雄及新機制，成為中國市場按日活躍賬戶數(shù)排名第六的手游。公司于2022年三月推出實時策略手游《重返帝國》，其于2022年四月在中國同品類游戲中流水排名第二。

而在中國以外手游行業(yè)于2022年初在用戶活躍度及消費方面普遍經(jīng)歷了疫情后的正?；滦汹厔?。《PUBG Mobile》亦經(jīng)歷此情況，2022年第一季收入同比下降。然而，公司的個人計算機游戲《VALORANT》保持強勁表現(xiàn)，用戶基數(shù)增加且付費意愿有所提升。恭送亦發(fā)布了其他主要品類的游戲并大獲好評。例如，改編自經(jīng)典科幻IP《沙丘》的實時策略個人計算機游戲《沙丘：香料戰(zhàn)爭》由我們的附屬公司Funcom發(fā)行，于2022年四月以搶先體驗的模式推出。公司與Electronic Arts聯(lián)合開發(fā)《Apex Legends Mobile》，這是一款改編自近年最成功的個人計算機和主機新IP之一的英雄射擊戰(zhàn)術(shù)競技游戲，于2022年五月推出。

“相當長的時間里游戲的痛點依然是分發(fā)，而騰訊牢牢占據(jù)流量的第一高地，這讓其他游戲公司無法企及。騰訊游戲基本盤地位非常穩(wěn)固?！边@是業(yè)內(nèi)的共識，因為騰訊有很多微信和QQ用戶，很容易打造爆款游戲，爆款游戲?qū)I(yè)績是很大的支撐。

4月11日晚，國產(chǎn)游戲版號時隔8個月后又迎來一次重啟。不過此次公司名單沒有騰訊。但行業(yè)內(nèi)人士更看重的是重啟動作，而且名單里的公司可能背后也跟騰訊有很強的合作。騰訊想要提高利潤，在現(xiàn)有的游戲上做增量即可。

安捷證券互聯(lián)網(wǎng)分析師李陳雯婷進一步分析稱，“目前騰訊主力游戲表現(xiàn)穩(wěn)定，王者榮耀及和平精英流水穩(wěn)居前列，英雄聯(lián)盟手游及金鏟之戰(zhàn)等都表現(xiàn)亮眼，整體產(chǎn)品管線儲備充足。目前騰訊在游戲研發(fā)力量、頭部游戲IP儲備方面有顯著優(yōu)勢，同時在海外各個量級的優(yōu)質(zhì)游戲研發(fā)團隊也在持續(xù)投資?！?/p>

除了游戲穩(wěn)固的基本盤外，騰訊在社交、金融科技和企業(yè)服務(wù)以及投資業(yè)務(wù)上也是可圈可點。

比如有著很強進入壁壘的騰訊社交目前沒有競爭對手。表現(xiàn)亮眼的金融科技，從收入占比看，2021年四季度，騰訊金融科技和企業(yè)服務(wù)板塊的營收同比增長25%，達到了479.58億元，To B營收占比超過了游戲排名第一。金融科技和企業(yè)服務(wù)都是大市場，以騰訊的實力，只要投入資源，總能有所斬獲。此外，市場對騰訊的投資版圖亦十分關(guān)注。比如，此前騰訊處置京東集團就實現(xiàn)股份收益782億元。如果騰訊所投資公司都以類似的方式退出，那么如美團、滴滴、B站、富途、蔚來等整體隱形的價值近萬億元。

阿里電商基本盤穩(wěn)固 阿里云存先行優(yōu)勢

相比市場對騰訊游戲護城河較一致預(yù)期，市場對阿里的核心業(yè)務(wù)電商基本盤的優(yōu)勢卻存在分歧。

在阿里的收入結(jié)構(gòu)中，核心商業(yè)（包括淘寶、天貓、1688、Lazada平臺等平臺電商業(yè)務(wù)，也包括盒馬鮮生、銀泰百貨等新零售業(yè)務(wù)，以及菜鳥網(wǎng)絡(luò)、餓了么、口碑等服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施。）占比88%，是公司最主要的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，也是公司四大業(yè)務(wù)板塊中主要貢獻盈利的業(yè)務(wù)。

最新的2021年電商零售平臺市場份額數(shù)據(jù)顯示，目前市場占比前五名的分別為淘寶51%、京東20%、拼多多15%、抖音電商5%、快手電商4%，剩下不到5%的市場份額則由其他平臺瓜分。但不得不承認，電商正在成為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域“最卷”的賽道之一。阿里的電商基本盤電商業(yè)務(wù)這兩年在承受了拼多多的沖擊后，又迎來了更強的對手抖音。在前幾年，由于缺少最后成交的平臺，整個市場都在為阿里做營銷，因為成交閉環(huán)都要到阿里的淘寶、天貓上面去進行交易，就算事實在流量上阿里對于騰訊而言一直在打流量逆風局，阿里也能夠保持很高的增長。但現(xiàn)在去抖音購物就不需要跳出去到淘寶成交，在短視頻平臺內(nèi)直接就可以成交，然后物流直接發(fā)貨。“原來的電商營銷平臺變成了電商平臺的屬性，這非常影響阿里的電商基本盤。我們跟阿里有過幾次討論，他們也能夠認同目前的處境?！焙秃鲜讋?chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達對《紅周刊》表示。

雖然阿里份額連降5年，距離巔峰時期75%的市場份額跌幅超20%，但阿里依然占著半壁江山的市場，基本盤仍很穩(wěn)定的。陳達表示，由于消費者經(jīng)歷了從線下到線上，再重新回到線下傳統(tǒng)零售模式不太可行的。網(wǎng)購習慣是不太容易被改變的，受經(jīng)濟影響，手里沒錢消費欲望降低，是另外一回事。雖然增長沒有前兩年那么快了，但整體的GMV、用戶數(shù)量、用戶的黏性、用戶時長、滲透率等指標都是往上走的，都沒有到頂?shù)囊馑迹疃嗫赡芫褪怯脩舻娜藬?shù)到頂了。

當下的阿里也在做一些比如類似聚劃算或者淘特這些下沉的東西，甚至淘菜菜，聚焦買菜社區(qū)團購等等，以補充阿里電商多元化的場景。野村綜研數(shù)字化能力中心總監(jiān)陶旭駿也建議，天貓系的流量轉(zhuǎn)換已經(jīng)呈現(xiàn)出90年代百貨店渠道的特征：大促、高成本、越來越低的收益，但是大流量可預(yù)測。預(yù)計市場正在進入新舊模式搏殺的階段。阿里可能也需要推出自己的新模式，如當年出淘寶、天貓一樣。

除了依然穩(wěn)固的電商基本盤，市場研究機構(gòu)Canalys發(fā)布的報告數(shù)據(jù)也顯示，阿里云以44.5%的份額排名第一；后面依次為華為云14.1%；騰訊云13.9%；百度智能云8%。

而對于云業(yè)務(wù)的護城河，陳達認為阿里云起步早，有很大優(yōu)勢。“只要國內(nèi)不要瞎折騰，這個行業(yè)肯定是發(fā)展向好的。我們有不輸于美國的人才，也有企業(yè)家精神，資本市場也相對比較活躍，這些都是最重要的核心競爭力?！?/p>

當下阿里騰訊像2013年的茅臺和2003年的亞馬遜

雖然騰訊和阿里的基本盤未變且優(yōu)勢明顯，但不少投資人表示，短期市場對這兩家公司的估值不會太慷慨。

對此，陳達表示：現(xiàn)在的大環(huán)境下，估值中樞可能給到20倍，甚至更低。估值倍數(shù)會不會又變得更加慷慨起來，未來的資金面非常重要，但股價最終會反映公司的價值。

有不少投資人表示，阿里和騰訊也應(yīng)該為第二條增長曲線做考慮。但互聯(lián)網(wǎng)從成長到成熟的大浪淘沙，證偽了很多只燒錢不賺錢的市場模式。在不少投資人看來，這一輪洗牌跟2002年、2003年那一撥差不多，真正有護城河且能夠促使整體的業(yè)態(tài)效率提升的公司，就能做大做強，像亞馬遜、微軟都能活下來，而且活得都很不錯，而騰訊和阿里亦然。

相比硬科技以及正在發(fā)展的元宇宙，陳達認為，阿里和騰訊最現(xiàn)實的第二項曲線就是增加ARPU值，也就是付費用戶的平均付費值?！艾F(xiàn)在客戶規(guī)模到頂，獲客成本雖然高，但畢竟你獲客的潛力有限，現(xiàn)在大廠們最重要的就是培養(yǎng)客戶黏性，能做的就是低客戶流失率，在這個基礎(chǔ)上能做的就是深耕客戶群，然后把它ARPU值做起來。”

“如果投資者對這個行業(yè)長期看好的話，現(xiàn)在肯定是布局的好時機，雖然短期有些痛苦。當下的騰訊和阿里有點兒類似于2013年的茅臺，或者有點類似于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的2001～2003年。阿里的長坡厚雪給其在當前估值基礎(chǔ)上滾雪球提供了有利支撐?！?/p>