5月18日，騰訊發(fā)布2022年一季度財(cái)報(bào)，第一季度營(yíng)收1354.71億元人民幣；公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利234.13億元，同比下降51%；非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利255.45億元，同比下降23%。但騰訊的主體游戲，變化不大，其中本土市場(chǎng)收入下降1%至330億元，國(guó)際市場(chǎng)收入增長(zhǎng)4%至106億元，或以固定匯率計(jì)算增長(zhǎng)8%。財(cái)報(bào)也表示不少業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑和疫情影響有很大關(guān)系。

雖然阿里還未公布一季度財(cái)報(bào)，但業(yè)內(nèi)人士也表示，阿里的財(cái)報(bào)也不會(huì)太好看。

但與業(yè)績(jī)下跌形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)際投行以及資管巨頭近期紛紛高調(diào)看多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，華爾街知名機(jī)構(gòu)已經(jīng)掏出真金白銀抄底中概股，如橋水、富達(dá)國(guó)際等。摩根大通最新的研報(bào)將騰訊評(píng)級(jí)上調(diào)至“超配”，目標(biāo)價(jià)470港元；阿里巴巴評(píng)級(jí)上調(diào)至“超配”，目標(biāo)價(jià)130港元。

而本周，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴也再次表態(tài)：支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。之前的焦慮正被樂觀、積極的因素所取代。進(jìn)入成熟期的互聯(lián)網(wǎng)大廠，依然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要代表，尤其是雙雄騰訊和阿里，其高效和便捷已經(jīng)融入到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的方方面面。騰訊和阿里為代表的大廠依然是洗牌后留下的有護(hù)城河且能夠促使整體業(yè)態(tài)效率提升的公司。而這種長(zhǎng)坡厚雪顯然足以支撐當(dāng)下，乃至更高的估值。雖然短期或有點(diǎn)痛苦，或許真正的春天要等待一陣子。如果拉長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)下的騰訊和阿里有點(diǎn)兒類似于2013年的茅臺(tái)，或者2001年-2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的微軟和亞馬遜。

消費(fèi)增速下行影響大廠業(yè)績(jī)

當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)大廠的種種焦慮，與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境不無(wú)關(guān)系。在《紅周刊》采訪中，多位采訪對(duì)象提到我國(guó)消費(fèi)側(cè)缺口還很大。相比生產(chǎn)，疫情之后消費(fèi)側(cè)一直沒有反彈起來(lái)。從一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)和居民消費(fèi)全面回落到自去年下半年開始的消費(fèi)增速下降軌道，居民消費(fèi)意愿低迷，恩格爾系數(shù)不斷上升（見附圖）。

附圖 2002-2022年中國(guó)居民的恩格爾系數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；制圖：國(guó)證大數(shù)據(jù)

而騰訊、阿里、美團(tuán)等代表企業(yè)基本以To C業(yè)務(wù)為主，消費(fèi)不好會(huì)直接影響這些公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而影響投資人對(duì)公司的預(yù)期。比如騰訊發(fā)布2022年一季度財(cái)報(bào)，第一季度營(yíng)收1354.71億元人民幣；公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利234.13億元，同比下降51%。而阿里2021年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2425.8億元，同比增長(zhǎng)10%，創(chuàng)下2014年在美國(guó)上市以來(lái)增速最低紀(jì)錄。

而因?yàn)橐咔橥獬鼍筒蜕倭恕⒖措娪按螖?shù)少了。另外因?yàn)橐咔楣芸兀〇|、淘寶很多快件發(fā)貨時(shí)間和到貨周期不確定，“快件”成了“慢件”，消費(fèi)者也有切實(shí)的感受?！半m然沒有具體統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但這很可能會(huì)再次沖擊這些大廠的2022年上半年業(yè)績(jī)?！币晃徊辉妇呙姆治鋈耸繉?duì)《紅周刊》說(shuō)。

成熟期的大廠不改投資價(jià)值

除了宏觀大環(huán)境，種種跡象表明，這些在十幾年前群雄逐鹿中勝出的大廠們已經(jīng)從跑馬圈地的成長(zhǎng)、擴(kuò)張期步入成熟期。比如，被大廠大批裁掉的員工多屬于非業(yè)務(wù)崗位，而對(duì)保留的職位也基本都加強(qiáng)了業(yè)務(wù)考核要求。且在反壟斷、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、數(shù)據(jù)安全成為最關(guān)鍵的糾察點(diǎn)后，大廠們將行業(yè)規(guī)范、企業(yè)約束、社會(huì)責(zé)任等放在業(yè)務(wù)增速之前。數(shù)字化領(lǐng)域?qū)＜以瑤泴?duì)《紅周刊》表示，這意味著大廠們的理性規(guī)劃取代了過去以規(guī)模換增長(zhǎng)的無(wú)序擴(kuò)張時(shí)代。大廠求穩(wěn)、小廠求生，這是必然的局面！

“進(jìn)入下半場(chǎng)的大廠們不再像少年般意氣風(fēng)發(fā)，接下來(lái)比拼的不再是規(guī)模增長(zhǎng)，而是兌現(xiàn)能力?！毙孪M(fèi)經(jīng)濟(jì)觀察者顏曉青對(duì)《紅周刊》表示。

對(duì)于進(jìn)入成熟期的企業(yè)，依然有很高的投資價(jià)值，尤其是龍頭公司往往有估值低、安全邊際高的特點(diǎn)。這一點(diǎn)巴菲特就是我們的榜樣，可口可樂和蘋果都是代表性標(biāo)的，通過長(zhǎng)期持有，給伯克希爾帶來(lái)不菲收益。那么進(jìn)入成熟期的互聯(lián)網(wǎng)大廠，依然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要代表，尤其是雙雄騰訊和阿里，其高效和便捷已經(jīng)融入到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的方方面面。

疫情對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是短暫的，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，要跟蹤的就是以騰訊和阿里為代表的大廠基本面是否有變化，護(hù)城河是否有變化，這樣才能判斷估值的下行是否為真的給出了更高的安全邊際。

騰訊游戲基本盤業(yè)務(wù)依然穩(wěn)固

社交、金融科技、投資業(yè)務(wù)可圈可點(diǎn)

先看估值創(chuàng)近10年新低的騰訊控股，目前PE在12倍上下，這一估值與國(guó)內(nèi)其他互聯(lián)網(wǎng)大廠和美股FAAMG五大科技股相比都是墊底水平。

如此低的估值基本面又如何呢？接受《紅周刊》采訪的對(duì)象建議化繁為簡(jiǎn)，雖然騰訊的業(yè)務(wù)涉及游戲、互聯(lián)互通、投資以及云等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，但游戲一直是騰訊的基本。

翻看2021年四個(gè)季度的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，騰訊游戲業(yè)務(wù)的收入分別為469億元、534億元、518億元和416億元，營(yíng)收占比分別為35.08%、39.47%、37.45%和31.53%，游戲業(yè)務(wù)一直是創(chuàng)收主力軍，為公司持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。同時(shí)，騰訊游戲也保持著高于行業(yè)平均增速，據(jù)國(guó)海證券測(cè)算，截至2021二季度，騰訊網(wǎng)游市占率44%，2021四季度手游市占率43%，2021年整體手游市占率45%。

在騰訊最新的一季報(bào)中也表示：在最受歡迎和推出較長(zhǎng)時(shí)間的游戲中，《王者榮耀》是中國(guó)市場(chǎng)按日活躍賬戶數(shù)排名第一的手游 ，盡管在春節(jié)假期推出商業(yè)化成功的道具較往年少，但其成年用戶仍然保持活躍的參與度。中國(guó)花朝節(jié)專屬道具大受歡迎，使《王者榮耀》的流水于2022年三月恢復(fù)同比增長(zhǎng)?！逗推骄ⅰ肥侵袊?guó)市場(chǎng)按日活躍賬戶數(shù)排名第二的手游，于2022年四月發(fā)布三周年新版本，提升了用戶參與度。我們亦成功擴(kuò)充了在其他主要游戲品類的業(yè)務(wù)。公司于2021年八月發(fā)布自動(dòng)戰(zhàn)斗品類游戲《金鏟鏟之戰(zhàn)》，加入新英雄及新機(jī)制，成為中國(guó)市場(chǎng)按日活躍賬戶數(shù)排名第六的手游。公司于2022年三月推出實(shí)時(shí)策略手游《重返帝國(guó)》，其于2022年四月在中國(guó)同品類游戲中流水排名第二。

而在中國(guó)以外手游行業(yè)于2022年初在用戶活躍度及消費(fèi)方面普遍經(jīng)歷了疫情后的正?；滦汹厔?shì)。《PUBG Mobile》亦經(jīng)歷此情況，2022年第一季收入同比下降。然而，公司的個(gè)人計(jì)算機(jī)游戲《VALORANT》保持強(qiáng)勁表現(xiàn)，用戶基數(shù)增加且付費(fèi)意愿有所提升。恭送亦發(fā)布了其他主要品類的游戲并大獲好評(píng)。例如，改編自經(jīng)典科幻IP《沙丘》的實(shí)時(shí)策略個(gè)人計(jì)算機(jī)游戲《沙丘：香料戰(zhàn)爭(zhēng)》由我們的附屬公司Funcom發(fā)行，于2022年四月以搶先體驗(yàn)的模式推出。公司與Electronic Arts聯(lián)合開發(fā)《Apex Legends Mobile》，這是一款改編自近年最成功的個(gè)人計(jì)算機(jī)和主機(jī)新IP之一的英雄射擊戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技游戲，于2022年五月推出。

“相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里游戲的痛點(diǎn)依然是分發(fā)，而騰訊牢牢占據(jù)流量的第一高地，這讓其他游戲公司無(wú)法企及。騰訊游戲基本盤地位非常穩(wěn)固。”這是業(yè)內(nèi)的共識(shí)，因?yàn)轵v訊有很多微信和QQ用戶，很容易打造爆款游戲，爆款游戲?qū)I(yè)績(jī)是很大的支撐。

4月11日晚，國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)時(shí)隔8個(gè)月后又迎來(lái)一次重啟。不過此次公司名單沒有騰訊。但行業(yè)內(nèi)人士更看重的是重啟動(dòng)作，而且名單里的公司可能背后也跟騰訊有很強(qiáng)的合作。騰訊想要提高利潤(rùn)，在現(xiàn)有的游戲上做增量即可。

安捷證券互聯(lián)網(wǎng)分析師李陳雯婷進(jìn)一步分析稱，“目前騰訊主力游戲表現(xiàn)穩(wěn)定，王者榮耀及和平精英流水穩(wěn)居前列，英雄聯(lián)盟手游及金鏟之戰(zhàn)等都表現(xiàn)亮眼，整體產(chǎn)品管線儲(chǔ)備充足。目前騰訊在游戲研發(fā)力量、頭部游戲IP儲(chǔ)備方面有顯著優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在海外各個(gè)量級(jí)的優(yōu)質(zhì)游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)也在持續(xù)投資。”

除了游戲穩(wěn)固的基本盤外，騰訊在社交、金融科技和企業(yè)服務(wù)以及投資業(yè)務(wù)上也是可圈可點(diǎn)。

比如有著很強(qiáng)進(jìn)入壁壘的騰訊社交目前沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。表現(xiàn)亮眼的金融科技，從收入占比看，2021年四季度，騰訊金融科技和企業(yè)服務(wù)板塊的營(yíng)收同比增長(zhǎng)25%，達(dá)到了479.58億元，To B營(yíng)收占比超過了游戲排名第一。金融科技和企業(yè)服務(wù)都是大市場(chǎng)，以騰訊的實(shí)力，只要投入資源，總能有所斬獲。此外，市場(chǎng)對(duì)騰訊的投資版圖亦十分關(guān)注。比如，此前騰訊處置京東集團(tuán)就實(shí)現(xiàn)股份收益782億元。如果騰訊所投資公司都以類似的方式退出，那么如美團(tuán)、滴滴、B站、富途、蔚來(lái)等整體隱形的價(jià)值近萬(wàn)億元。

阿里電商基本盤穩(wěn)固 阿里云存先行優(yōu)勢(shì)

相比市場(chǎng)對(duì)騰訊游戲護(hù)城河較一致預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)阿里的核心業(yè)務(wù)電商基本盤的優(yōu)勢(shì)卻存在分歧。

在阿里的收入結(jié)構(gòu)中，核心商業(yè)（包括淘寶、天貓、1688、Lazada平臺(tái)等平臺(tái)電商業(yè)務(wù)，也包括盒馬鮮生、銀泰百貨等新零售業(yè)務(wù)，以及菜鳥網(wǎng)絡(luò)、餓了么、口碑等服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施。）占比88%，是公司最主要的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，也是公司四大業(yè)務(wù)板塊中主要貢獻(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)。

最新的2021年電商零售平臺(tái)市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)占比前五名的分別為淘寶51%、京東20%、拼多多15%、抖音電商5%、快手電商4%，剩下不到5%的市場(chǎng)份額則由其他平臺(tái)瓜分。但不得不承認(rèn)，電商正在成為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域“最卷”的賽道之一。阿里的電商基本盤電商業(yè)務(wù)這兩年在承受了拼多多的沖擊后，又迎來(lái)了更強(qiáng)的對(duì)手抖音。在前幾年，由于缺少最后成交的平臺(tái)，整個(gè)市場(chǎng)都在為阿里做營(yíng)銷，因?yàn)槌山婚]環(huán)都要到阿里的淘寶、天貓上面去進(jìn)行交易，就算事實(shí)在流量上阿里對(duì)于騰訊而言一直在打流量逆風(fēng)局，阿里也能夠保持很高的增長(zhǎng)。但現(xiàn)在去抖音購(gòu)物就不需要跳出去到淘寶成交，在短視頻平臺(tái)內(nèi)直接就可以成交，然后物流直接發(fā)貨?！霸瓉?lái)的電商營(yíng)銷平臺(tái)變成了電商平臺(tái)的屬性，這非常影響阿里的電商基本盤。我們跟阿里有過幾次討論，他們也能夠認(rèn)同目前的處境。”和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)對(duì)《紅周刊》表示。

雖然阿里份額連降5年，距離巔峰時(shí)期75%的市場(chǎng)份額跌幅超20%，但阿里依然占著半壁江山的市場(chǎng)，基本盤仍很穩(wěn)定的。陳達(dá)表示，由于消費(fèi)者經(jīng)歷了從線下到線上，再重新回到線下傳統(tǒng)零售模式不太可行的。網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣是不太容易被改變的，受經(jīng)濟(jì)影響，手里沒錢消費(fèi)欲望降低，是另外一回事。雖然增長(zhǎng)沒有前兩年那么快了，但整體的GMV、用戶數(shù)量、用戶的黏性、用戶時(shí)長(zhǎng)、滲透率等指標(biāo)都是往上走的，都沒有到頂?shù)囊馑?，最多可能就是用戶的人?shù)到頂了。

當(dāng)下的阿里也在做一些比如類似聚劃算或者淘特這些下沉的東西，甚至淘菜菜，聚焦買菜社區(qū)團(tuán)購(gòu)等等，以補(bǔ)充阿里電商多元化的場(chǎng)景。野村綜研數(shù)字化能力中心總監(jiān)陶旭駿也建議，天貓系的流量轉(zhuǎn)換已經(jīng)呈現(xiàn)出90年代百貨店渠道的特征：大促、高成本、越來(lái)越低的收益，但是大流量可預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)市場(chǎng)正在進(jìn)入新舊模式搏殺的階段。阿里可能也需要推出自己的新模式，如當(dāng)年出淘寶、天貓一樣。

除了依然穩(wěn)固的電商基本盤，市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Canalys發(fā)布的報(bào)告數(shù)據(jù)也顯示，阿里云以44.5%的份額排名第一；后面依次為華為云14.1%；騰訊云13.9%；百度智能云8%。

而對(duì)于云業(yè)務(wù)的護(hù)城河，陳達(dá)認(rèn)為阿里云起步早，有很大優(yōu)勢(shì)。“只要國(guó)內(nèi)不要瞎折騰，這個(gè)行業(yè)肯定是發(fā)展向好的。我們有不輸于美國(guó)的人才，也有企業(yè)家精神，資本市場(chǎng)也相對(duì)比較活躍，這些都是最重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

當(dāng)下阿里騰訊像2013年的茅臺(tái)和2003年的亞馬遜

雖然騰訊和阿里的基本盤未變且優(yōu)勢(shì)明顯，但不少投資人表示，短期市場(chǎng)對(duì)這兩家公司的估值不會(huì)太慷慨。

對(duì)此，陳達(dá)表示：現(xiàn)在的大環(huán)境下，估值中樞可能給到20倍，甚至更低。估值倍數(shù)會(huì)不會(huì)又變得更加慷慨起來(lái)，未來(lái)的資金面非常重要，但股價(jià)最終會(huì)反映公司的價(jià)值。

有不少投資人表示，阿里和騰訊也應(yīng)該為第二條增長(zhǎng)曲線做考慮。但互聯(lián)網(wǎng)從成長(zhǎng)到成熟的大浪淘沙，證偽了很多只燒錢不賺錢的市場(chǎng)模式。在不少投資人看來(lái)，這一輪洗牌跟2002年、2003年那一撥差不多，真正有護(hù)城河且能夠促使整體的業(yè)態(tài)效率提升的公司，就能做大做強(qiáng)，像亞馬遜、微軟都能活下來(lái)，而且活得都很不錯(cuò)，而騰訊和阿里亦然。

相比硬科技以及正在發(fā)展的元宇宙，陳達(dá)認(rèn)為，阿里和騰訊最現(xiàn)實(shí)的第二項(xiàng)曲線就是增加ARPU值，也就是付費(fèi)用戶的平均付費(fèi)值?！艾F(xiàn)在客戶規(guī)模到頂，獲客成本雖然高，但畢竟你獲客的潛力有限，現(xiàn)在大廠們最重要的就是培養(yǎng)客戶黏性，能做的就是低客戶流失率，在這個(gè)基礎(chǔ)上能做的就是深耕客戶群，然后把它ARPU值做起來(lái)?！?/p>

“如果投資者對(duì)這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期看好的話，現(xiàn)在肯定是布局的好時(shí)機(jī)，雖然短期有些痛苦。當(dāng)下的騰訊和阿里有點(diǎn)兒類似于2013年的茅臺(tái)，或者有點(diǎn)類似于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的2001～2003年。阿里的長(zhǎng)坡厚雪給其在當(dāng)前估值基礎(chǔ)上滾雪球提供了有利支撐?！?/p>