在各種政策的擾動下，近期植物油走勢波動加劇。雖然市場普遍預(yù)期2022/23年度主要糧油產(chǎn)品的平衡表將取得改善，但目前許多國家面臨的現(xiàn)實仍是偏緊的糧油供應(yīng)及居高不下的食品價格，這促使越來越多的國家出臺一些政策來應(yīng)對，包括限制關(guān)鍵農(nóng)產(chǎn)品的出口以及降低進(jìn)口關(guān)稅以提高國際采購競爭力等。這其中，印尼及印度這兩個主要植物油產(chǎn)需國的政策引發(fā)了市場較多關(guān)注。

印尼自1月起出臺了密集的政策以在保障供應(yīng)的情況下控制國內(nèi)食用油價格，但收效甚微，這最終導(dǎo)致了4月底棕櫚油出口禁令大招的出現(xiàn)。在國內(nèi)的脹庫壓力及產(chǎn)業(yè)的抗議聲中，本周一起印尼取消了棕櫚油出口禁令，但截至目前出口依然處于停滯中。

由于未達(dá)到價格調(diào)控目標(biāo)，印尼政府宣布了進(jìn)一步的國內(nèi)市場義務(wù)，還對棕櫚油出口重新實施了許可證制度，只有證明其滿足了國內(nèi)市場供應(yīng)義務(wù)的企業(yè)可以獲得出口許可審批，但細(xì)節(jié)尚未明確，這使得出口商仍處于等待政策的觀望期中。此外，印尼還計劃自5月31日起以國內(nèi)價格義務(wù)替代原來的散裝食用油補貼。雖然還未有正式文件下發(fā)，但這基本意味著此前調(diào)控政策的再度回歸。

表1：印尼為調(diào)控國內(nèi)食用油供應(yīng)及價格而出臺了形形色色的政策

來源：中信建投期貨整理

早在今年1月，印尼就已經(jīng)使用過DMO、DPO及出口許可的手段來調(diào)控食用油價格，但并未取得預(yù)期中的效果，這些政策工具的再度回歸一定程度暗示印尼政府對調(diào)控食用油價格的無可奈何。在國際市場植物油價格高企的背景下，要維持國內(nèi)市場食用油的如此低價太難了，巨大的內(nèi)外價差勢必引發(fā)國內(nèi)企業(yè)對政策的對抗，這可能使印尼政府繼續(xù)對調(diào)控政策進(jìn)行加碼。海外高價、國內(nèi)低價及自由出口幾乎成為一個不可能三角，這使得后期的印尼棕櫚油出口繼續(xù)充滿政策風(fēng)險，在當(dāng)前馬來西亞產(chǎn)量及庫存狀況不佳的背景下，這將顯著支持棕櫚油尤其是近月的價格，利好棕櫚油單邊及正套走勢。

印尼過于頻繁的出口政策調(diào)整令印度感到不安，此前的俄烏沖突已經(jīng)導(dǎo)致印度38萬噸葵油滯留黑海港口，印尼的棕櫚油出口禁令又滯留了相當(dāng)規(guī)模的印度買船，令印度成為植物油漲價的嚴(yán)重受害者。為抑制國內(nèi)通脹也為提高企業(yè)在海外市場的采購競爭力，印度允許在本財年至2024年3月的下個財年，每個財年免稅進(jìn)口毛豆油及毛葵油各200萬噸。

當(dāng)前印度毛油的進(jìn)口關(guān)稅為5%，算上10%的社會福利附加稅后的有效稅率為5.5%，出口新政將導(dǎo)致配額內(nèi)的毛豆油及毛葵油的進(jìn)口關(guān)稅較毛棕櫚油低5.5%，看起來有利于促進(jìn)毛豆油及毛葵油的進(jìn)口，可能會改變印度植物油進(jìn)口結(jié)構(gòu)，但實際的影響可能沒有那么簡單。

按照從11月至次年10月的市場年度統(tǒng)計，印度年食用油進(jìn)口量整體處于1300-1500萬噸區(qū)間，近幾年受植物油高價及疫情的沖擊萎縮至1300萬噸左右。在今年印度菜籽豐產(chǎn)的背景下，估計植物油進(jìn)口難有太多增量，400萬噸的豆葵油進(jìn)口配額約占總進(jìn)口量的25-30%，量級并不算小。

而從進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，印度50-60%左右的進(jìn)口植物油為棕櫚油，此外35-40%左右為豆油及葵油，近幾年的大概進(jìn)口數(shù)量分別在棕櫚油800萬噸、豆油300萬噸、葵油200萬噸左右。在正常的進(jìn)口情況下，印度針對毛豆油及毛葵油的進(jìn)口配額將會被完全使用掉，但也會存在一部分沒有被配額覆蓋的進(jìn)口量，因而這勢必將涉及到免稅進(jìn)口配額如何分配的問題。

雖然我們目前無從得知這些免稅進(jìn)口配額的分配規(guī)則，但參照國內(nèi)棉花及白糖實施進(jìn)口配額的情況，比較能明確的是免稅進(jìn)口配額將有望成為一種稀缺資源。

此外，實施配額免稅進(jìn)口未必能有效降低國內(nèi)價格，定價可能仍以配額外的進(jìn)口成本作為依據(jù)，但通過各種途徑獲得配額的進(jìn)口商將可以從中賺取超額的進(jìn)口利潤。如果是這樣，在較有限的植物油價格降幅之下，印度的此項進(jìn)口新政策未必能刺激出更多的植物油需求，那該政策對于促進(jìn)其植物油進(jìn)口總量的增長將起不到太大作用。

至于新政策是否會導(dǎo)致印度增加豆油、葵油進(jìn)口而減少棕櫚油進(jìn)口，從而改變印度的植物油進(jìn)口結(jié)構(gòu)，可能也仍待商榷。對于有配額的企業(yè)來說，當(dāng)然會更傾向于增加免稅植物油的進(jìn)口，這也將形成他們在豆油及葵油進(jìn)口成本上的相對優(yōu)勢；但對于不具備配額的企業(yè)來說，在豆油及葵油進(jìn)口成本上的劣勢可能促使他們切換至更公平的棕櫚油賽道，從而減少豆油及葵油的進(jìn)口。那么，從總量上看印度的植物油進(jìn)口結(jié)構(gòu)未必能發(fā)生多大變化，變化的只是參與具體進(jìn)口的企業(yè)主體，那這印度的進(jìn)口新政對棕櫚油的利空也將相對有限。

當(dāng)然，需求端的變化固然重要，但在全球供應(yīng)明顯偏緊的強(qiáng)現(xiàn)實下，棕櫚油市場的關(guān)鍵歸根結(jié)底還是在于其供應(yīng)的恢復(fù)情況。

通過前文分析，我們已經(jīng)可以預(yù)期印尼的棕櫚油出口難以很快恢復(fù)正常，這將有助于緩解其產(chǎn)量同比及季節(jié)性增長對棕櫚油價格的壓制，中短期棕櫚油市場可能會將更多的注意力放在馬來西亞的供應(yīng)上。然而，截至5月底，馬棕的產(chǎn)量同比表現(xiàn)依然不佳，而外勞入境仍存在較大障礙，可能促使后期馬棕產(chǎn)量恢復(fù)繼續(xù)不及預(yù)期，持續(xù)延緩其庫存重建節(jié)奏，棕櫚油的價格運行中樞將有望得到較強(qiáng)支撐。綜合來看，棕櫚油逢低做多思路不變，而國內(nèi)豆棕價差的趨勢性走擴(kuò)仍需等待新的驅(qū)動。