疫情明顯改善后前期的各項(xiàng)政策將集中起效，預(yù)計(jì)6月起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，政策合力催化資金接力，A股中期行情將持續(xù)數(shù)月，建議繼續(xù)堅(jiān)定布局四大輪動(dòng)主線。一方面，預(yù)計(jì)5月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)在生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、出口上均有不同程度反彈，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)總動(dòng)員后，一攬子穩(wěn)增長政策的傳導(dǎo)性和執(zhí)行力提升，前期積蓄政策的效果將集中顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已處于持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)通道中，在6月將步入加速修復(fù)階段。另一方面，外資對A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)修復(fù)，而國內(nèi)資金前期以博弈和調(diào)倉為主，在行情初期的超跌反彈階段參與率不高，以絕對收益為代表的資金倉位仍處于偏低水平；后續(xù)隨著基本面快速修復(fù)強(qiáng)化市場共識，外部擾動(dòng)逐步緩解，國內(nèi)政策合力顯現(xiàn)將催化增量資金接力入場。A股行情已從4月下旬開始的超跌反彈階段切換至6月開始的中期慢漲主行情階段，建議繼續(xù)堅(jiān)定布局現(xiàn)代化基建、地產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)四大輪動(dòng)主線。

疫情明顯改善后前期的各項(xiàng)政策將集中起效，預(yù)計(jì)6月起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)

1)5月宏觀數(shù)據(jù)邊際改善，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已步入持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)通道。5月官方制造業(yè)PMI從4月的47.4回升至49.6，優(yōu)于預(yù)期的48.5，邁過4月低點(diǎn)后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)5月開始全面邊際好轉(zhuǎn)的趨勢明確，并預(yù)計(jì)將得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。生產(chǎn)方面，此前限制工業(yè)生產(chǎn)的供應(yīng)鏈問題已初步緩解，我們預(yù)計(jì)5月的工業(yè)增加值同比增速將由此前的-2.9%明顯反彈至1%。投資方面，預(yù)計(jì)5月增速較4月份改善，其中基建、制造業(yè)投資適度恢復(fù)，房地產(chǎn)投資降幅縮窄。消費(fèi)方面，隨著5月局部疫情逐步緩和，消費(fèi)環(huán)比改善明顯，預(yù)計(jì)社零同比從4月的-11.1%回升至-7.0%。外貿(mào)方面，預(yù)計(jì)5月物流逐步恢復(fù)，出口將有所反彈，出口金額同比增速從4月3.9%回升至8.0%，進(jìn)口增速也將從0%回升至2%。金融方面，預(yù)計(jì)5月社融增速為10.4%，比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，政府債融資是主要支撐。預(yù)計(jì)5月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)在生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、出口均有不同程度反彈，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已步入持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)通道中。

2)政策的傳導(dǎo)性和執(zhí)行力提升，前期積蓄政策的效果將集中顯現(xiàn)。二季度以來，穩(wěn)增長政策全面鋪開，但疫情反復(fù)導(dǎo)致政策合力難以釋放，近期這一約束明顯緩解。一方面，5月以來疫情持續(xù)改善提高了政策傳導(dǎo)性。截至6月4日，全國日均新增確診(包括無癥狀感染)病例數(shù)從上周的368例進(jìn)一步回落至本周77例；過去14天有新增確診病例的省份數(shù)量從19個(gè)回落至15個(gè)；全國中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域個(gè)數(shù)從55個(gè)回落至30個(gè)，重點(diǎn)區(qū)域中，上海和北京的當(dāng)日新增確診分別穩(wěn)定在10例和20例以下。另一方面，國務(wù)院自上而下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)總動(dòng)員將提升政策執(zhí)行力。財(cái)政、消費(fèi)、有效投資等六方面33項(xiàng)措施的政策“組合拳”細(xì)則已出臺(tái)；上海、北京、吉林等地方的疫后馳援方案也密集落地；同時(shí)，目前河南、山東、陜西等12個(gè)省份已迎來“國務(wù)院穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)專項(xiàng)督查組”。預(yù)計(jì)前期積累政策的效果將集中顯現(xiàn)，并逐步體現(xiàn)在高頻數(shù)據(jù)上，持續(xù)提振市場信心。

3)高頻數(shù)據(jù)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，6月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入加速修復(fù)階段。首先，6月1日上海進(jìn)入恢復(fù)常態(tài)進(jìn)程第三階段后經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)明顯，1、2日地鐵客運(yùn)量267、304萬人次，擁堵延時(shí)指數(shù)1.38、1.39，兩指標(biāo)均恢復(fù)至3月中旬水平。地產(chǎn)方面，6月2日上海商品房新開盤面積14.7萬平方米，30個(gè)大中城市商品房成交面積7日均值較上一周提升15.4%。其次，全國貨運(yùn)物流穩(wěn)定恢復(fù)向好，本周(5.30~6.2)國家鐵路運(yùn)輸貨物日均1100萬噸，相比上個(gè)月同期(4.29~5.2)基本持平，高速公路貨車通行量(+23.7%)、民航保障貨運(yùn)航班數(shù)(+28.1%)、郵政快遞攬收(+35.8%)三個(gè)指標(biāo)大幅提升，部分因素是618購物節(jié)活動(dòng)首日影響。再次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)顯示出供給領(lǐng)先需求，外需強(qiáng)于內(nèi)需的狀態(tài)，而隨著常態(tài)化核酸檢測和“多碼合一”的防控組合有效控制疫情，我們判斷尚處于初期的復(fù)商復(fù)市也將穩(wěn)步推進(jìn)。最后，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)，步入6月，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響基本消退，國務(wù)院部署和各地方出臺(tái)的政策效果顯現(xiàn)，將帶動(dòng)當(dāng)月經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至同比5%以上，二季度單季GDP預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)1%左右同比增長。

內(nèi)外修復(fù)強(qiáng)化中期共識，政策合力催化資金從存量博弈到增量接力

1)外資對A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)修復(fù)。人民幣已從4月下旬以來的快速貶值中修復(fù)，美元緊縮對A股影響亦明顯衰減，海外擾動(dòng)最大的階段已經(jīng)過去，并開始逐步緩和。北向配置型資金完全“回補(bǔ)”了3月階段性凈流出的規(guī)模后，目前持倉規(guī)模已創(chuàng)歷史新高，其中5月凈流入74億元，而北向資金整體在5月也已累計(jì)恢復(fù)凈流入179億元。與其配置節(jié)奏相關(guān)性較高的中國主權(quán)債務(wù)5年期CDS報(bào)價(jià)也明顯回落，海外資金對中國宏觀風(fēng)險(xiǎn)判斷明顯改善。結(jié)構(gòu)上，5月北向資金增配的行業(yè)集中在銀行、電力設(shè)備及新能源和基礎(chǔ)化工，對中國疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)的認(rèn)可度提升。

2)國內(nèi)資金前期以博弈和調(diào)倉為主，私募等絕對收益型資金倉位仍處于偏低水平。首先，權(quán)益類公募產(chǎn)品發(fā)行繼續(xù)保持低水平，4、5月分別僅有119億和121億元新產(chǎn)品成立，存量產(chǎn)品凈申贖一直比較穩(wěn)定，本周在市場修復(fù)驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)了1.8%的凈申購。今年新發(fā)基金加倉明顯，其凈值波動(dòng)水平與常態(tài)權(quán)益產(chǎn)品之比穩(wěn)步提升，而除此之外，存量公募依然以調(diào)倉為主，其中主動(dòng)型權(quán)益產(chǎn)品5月收益率中位數(shù)僅為4.1%，明顯低于5月熱點(diǎn)板塊漲幅，并非本輪行情初期的主要定價(jià)方。其次，私募機(jī)構(gòu)4月大幅減倉后5月仍保持相對謹(jǐn)慎，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，中小型私募機(jī)構(gòu)倉位在5月小幅提升，最近一周還出現(xiàn)了回調(diào)，68%的倉位仍處于歷史中低水平。再次，對風(fēng)險(xiǎn)偏好比較敏感的兩融交易成交占比依然位于7.2%的低位，且融資余額非常穩(wěn)定，在14400億元左右波動(dòng)，5月以來日內(nèi)波動(dòng)幅度都小于5‰。最后，市場溫度指標(biāo)方面，滬深300/創(chuàng)業(yè)板指自4月26日低點(diǎn)的4.2/0.8度恢復(fù)至6月2日的18.9/17.6度，市場情緒短期有所恢復(fù)但仍處于歷史偏低位置。

3)內(nèi)外修復(fù)強(qiáng)化中期共識，政策合力催化資金接力。如上所述，國內(nèi)投資者和交易型北向資金本輪交易邏輯還是源于短期搶反彈的博弈心理，對中期趨勢暫時(shí)沒有共識。而我們判斷，一方面，未來幾個(gè)月外部擾動(dòng)逐步改善：俄烏沖突日漸明朗，對全球商品市場預(yù)期沖擊最大的階段已經(jīng)過去；海外通脹重壓下中美貿(mào)易環(huán)境或有階段性改善；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期頂點(diǎn)已過，雖然預(yù)計(jì)6、7月份的議息會(huì)議將會(huì)再如期落地兩次50bps的加息，但未來衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷升溫可能會(huì)進(jìn)一步緩解加息預(yù)期。另一方面，國內(nèi)常態(tài)化核酸檢測和“多碼合一”組合下，疫情可控將逐步成為市場共識，積累政策效果集中顯現(xiàn)將形成合力，趨勢性修復(fù)A股的基本面預(yù)期。市場的邊際定價(jià)權(quán)也將從短期資金博弈性的調(diào)倉轉(zhuǎn)向各類資金接力入場。

政策合力催化資金接力，預(yù)計(jì)中期行情將持續(xù)數(shù)月

1)中期慢漲的主行情已啟動(dòng)。國內(nèi)基本面改善和外部擾動(dòng)緩解決定了A股中期修復(fù)的趨勢，投資者情緒和行為決定了A股中期修復(fù)的節(jié)奏。外部擾動(dòng)壓力最大的窗口已過，國內(nèi)疫情已充分修復(fù)且可控，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)總動(dòng)員和疫情緩解后，政策的執(zhí)行力和傳導(dǎo)性提升，高頻數(shù)據(jù)顯示跨月經(jīng)濟(jì)修復(fù)已提速。機(jī)構(gòu)前期仍以調(diào)倉和博弈為主，在行情初期的超跌反彈階段參與主動(dòng)性并不強(qiáng)，隨著投資者情緒不斷改善，基本面快速修復(fù)強(qiáng)化市場共識，場外資金入場和場內(nèi)機(jī)構(gòu)加倉意愿增強(qiáng)，政策合力顯現(xiàn)將催化資金接力入場。A股行情已從4月下旬開始的超跌反彈階段切換至6月開始的中期慢漲主行情階段。

2)堅(jiān)定布局現(xiàn)代化基建、地產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)四大輪動(dòng)主線。配置上，全年維度，建議圍繞現(xiàn)代化基建以及地產(chǎn)布局，基建領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，地產(chǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、物管和建材。季度維度，建議積極增配復(fù)工復(fù)產(chǎn)的相關(guān)行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注智能汽車及零部件、半導(dǎo)體、光伏風(fēng)電設(shè)備等。月度維度，建議聚焦消費(fèi)修復(fù)相關(guān)的航空、酒店、免稅、食飲、百貨商超，在規(guī)模性疫情消退、市場主體紓困和消費(fèi)刺激等一攬子政策下，這些行業(yè)也將迎來階段性恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)這四條預(yù)期最為清晰的主線將呈現(xiàn)輪動(dòng)慢漲特點(diǎn)，隨著中期修復(fù)行情有望交替上行。

風(fēng)險(xiǎn)因素

疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級。