一、2022年上半年行情回顧

2022年伊始，原糖一直處于偏弱走勢(shì)，在17-18.6之間窄幅波動(dòng)。隨后在3月初開啟第一波上漲走勢(shì)。自3月至6月，原糖維持18-21美分寬幅震蕩走勢(shì)。糖價(jià)從底部上漲的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來自于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，原油大幅上行，時(shí)逢巴西糖廠提前生產(chǎn)乙醇，帶動(dòng)糖價(jià)上行。彼時(shí)糖價(jià)受到宏觀上受到原油和全球通脹提振，以及四月五月在巴西榨季伊始，通過高油價(jià)交易制糖比下調(diào)的預(yù)期較為合適。但是同時(shí)，產(chǎn)業(yè)端由于印度產(chǎn)量激增導(dǎo)致出口創(chuàng)歷史新高，市場(chǎng)仍在消化增產(chǎn)利空，保持震蕩走勢(shì)。

國內(nèi)方面，1-3月處于廣西壓榨高峰，且外盤亦弱勢(shì)運(yùn)行，因此國內(nèi)貼近成本運(yùn)行，保持區(qū)間震蕩。隨后壓榨高峰結(jié)束，全國工業(yè)庫存亦同比減少，進(jìn)口量同比亦有所減緩，利空出盡后迎來上漲走勢(shì)，近期保持較為強(qiáng)勢(shì)的區(qū)間震蕩，與外盤形成劈叉走勢(shì)。

二、回顧《白糖年報(bào)：莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行》發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前全球供需和貿(mào)易流有些許變化。

供需由缺口轉(zhuǎn)為過剩。21/22年度伊始，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全球供需存在缺口，缺口量從100萬噸至數(shù)百萬噸不等。產(chǎn)需缺口的預(yù)估的變化主要是因?yàn)檎w產(chǎn)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但同時(shí)消費(fèi)不及預(yù)期。此前預(yù)計(jì)泰國產(chǎn)量恢復(fù)，印度產(chǎn)量較上一年度持平，同時(shí)預(yù)計(jì)全球消費(fèi)增長(zhǎng)超過1%。但在過去的半年中，印度超預(yù)期增產(chǎn)，整體增量在400-500萬噸左右，一躍成為21/22年度全球產(chǎn)量第一的國家，基本對(duì)沖了巴西減產(chǎn)帶來的利多。其次是在疫情反復(fù)以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢甚至停滯并且高通脹的背景下，消費(fèi)并未如期增長(zhǎng)，這造成了全球范圍內(nèi)“并不缺糖”的供需形勢(shì)。

原糖上半年未交易天氣升水，后續(xù)需關(guān)注壓榨高峰期是否會(huì)有霜凍。與2020年年底不同的是，2021年四季度預(yù)計(jì)弱拉尼娜現(xiàn)象活躍，但是實(shí)際上圣保羅地區(qū)降雨較為理想，且在2022年一季度持續(xù)保持降雨良好。在5月左右，市場(chǎng)預(yù)期巴西東南部有霜凍，但實(shí)際影響有限。未來是否有機(jī)會(huì)交易天氣升水取決于二三季度中南半球冬季是否還會(huì)有霜凍的影響。其他農(nóng)產(chǎn)品在2022年上半年漲幅較大，是因?yàn)樵谝患径戎杏刑鞖馍?，隨后在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后受到糧食危機(jī)的提振。若拉尼娜現(xiàn)象仍存，后市可能存在交易天氣升水的機(jī)會(huì)。

原糖全球貿(mào)易流年初預(yù)估和當(dāng)前預(yù)估中出現(xiàn)超過100萬噸的預(yù)期差。2022年二季度和三季度原糖貿(mào)易流過剩程度超預(yù)期，且今年四季度原本預(yù)期原糖貿(mào)易流偏緊，但隨后表現(xiàn)為全年全球原糖供應(yīng)較為寬松。這是由于印度增產(chǎn)，導(dǎo)致全球可出口原糖增加400-500萬噸，對(duì)沖了巴西以及古巴等其他主產(chǎn)國減產(chǎn)的數(shù)量。白糖方面，貿(mào)易流緊缺超預(yù)期。主要是歐洲供應(yīng)偏緊所致，因此導(dǎo)致原白價(jià)差持續(xù)走闊，截止6月9日，原白價(jià)差146美元/噸，是原糖的潛在利多因子。

整體來看，上半年主要利空因素為印度產(chǎn)量超預(yù)期，北半球階段性供應(yīng)壓力較大，同時(shí)加劇了原糖全球全年供應(yīng)壓力。整體來原糖供應(yīng)寬松。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)在下半年處于驅(qū)動(dòng)偏中性，下半年供應(yīng)端變量主要來自于巴西。

三、下半年矛盾焦點(diǎn)在巴西，制糖比是關(guān)鍵

巴西制糖比將是未來影響全球食糖供需平衡的關(guān)鍵。本年度機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)巴西甘蔗產(chǎn)量約為5.3-5.6億噸。市場(chǎng)內(nèi)不同交易者對(duì)于制糖比的預(yù)期不等，分別在40%-45%之間。對(duì)于制糖比預(yù)期的不同來自于對(duì)油價(jià)走勢(shì)和對(duì)巴西通脹壓制情況認(rèn)知的不同。根據(jù)我們的測(cè)算，巴西22/23年度的可產(chǎn)糖范圍在2900-3400萬噸之間。制糖比的偏頗可直接扭轉(zhuǎn)當(dāng)前全球糖市的供需平衡。

2022年上半年，乙醇價(jià)格走勢(shì)階段性受到原油提振，當(dāng)前回落至年初位置，乙醇價(jià)格后續(xù)走勢(shì)對(duì)原糖價(jià)格影響關(guān)鍵。由于巴西的彈性燃料車使用較為普遍，因此消費(fèi)者可以從性價(jià)比的角度來選擇汽油（含強(qiáng)制摻混無水乙醇的汽油C）或者全部使用含水乙醇，因此油價(jià)的變動(dòng)會(huì)通過乙醇影響原糖。油價(jià)走強(qiáng)勢(shì)必可以帶來乙醇需求向好的預(yù)期，從而影響制糖比。從含水乙醇銷量來看，在油價(jià)從2月底俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)不斷創(chuàng)新高時(shí)，其銷量明顯上升，但是隨著國際原油價(jià)格維持高位寬幅震蕩走勢(shì)以及醇油比一直保持70%以上，乙醇上漲空間受到壓制。

巴西政策成為乙醇價(jià)格走勢(shì)新的變量。巴西ICMS政策是乙醇大幅回落的主要原因之一，因制糖比改變的預(yù)期降低。ICMS是巴西商品流轉(zhuǎn)稅，為壓制通脹，巴西聯(lián)邦政府意欲通過州燃料稅來調(diào)節(jié)汽油價(jià)格。據(jù)消息稱，巴西燃料稅法案已經(jīng)于6月初提交。投票日期尚未決定。巴西政府正在推動(dòng)立法，將燃料的州ICMS稅限制在17%，此舉將減少汽油征稅，導(dǎo)致汽油價(jià)格下降，從而使得乙醇性價(jià)比減少，糖廠生產(chǎn)更多糖拉低全球糖價(jià)。海外分析師稱，在圣保羅地區(qū)，新法案將使乙醇較汽油競(jìng)爭(zhēng)力下降8%。但歐洲交易商稱，來自各州政府的壓力可能會(huì)導(dǎo)致該投票延遲，因?yàn)榘臀髯h員在7月休會(huì)，然后在10月將進(jìn)入總統(tǒng)競(jìng)選模式。因此燃料稅是否落地有待商榷，需是未來重點(diǎn)關(guān)注變量。

綜上，巴西產(chǎn)業(yè)端變量核心為制糖比。任何因素的變量最終都會(huì)體現(xiàn)為制糖比是否改變，從而決定三季度和四季度的全球貿(mào)易流總量。

四、需關(guān)注宏觀變量帶來的影響 – 利多影響大于利空

美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹走高，市場(chǎng)加息預(yù)期再起。美國一季度GDP負(fù)增長(zhǎng)，意味著投資、出口以及政府支出等均出現(xiàn)不同程度的下滑。勞工部6月10日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI環(huán)比上漲1%，同比上漲8.6%，預(yù)估上漲8.3%，同比漲幅創(chuàng)40年新高。日前，有機(jī)構(gòu)預(yù)期4月美國通脹見頂，但亦有多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告美國或長(zhǎng)期面臨高通脹。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派立場(chǎng)概率較大，強(qiáng)力度加息或?qū)⒊掷m(xù)，短期影響商品走勢(shì)節(jié)奏，但中期仍舊支撐商品保持高位。

糧食危機(jī)仍存，利多農(nóng)產(chǎn)品，可能蔓延到糖市。隨著油價(jià)高企，能源緊缺，各糧食主產(chǎn)國經(jīng)年的生物燃料發(fā)展以及日益漸深的逆全球化，都是造成全球糧食危機(jī)的幕后推手。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之初，因預(yù)期小麥、玉米供應(yīng)緊張等因素，谷物價(jià)格抬升，提振乙醇價(jià)格。疊加巴西國內(nèi)汽油價(jià)格高企，也利好乙醇價(jià)格，一時(shí)糖價(jià)亦有上漲之勢(shì)。但隨后，傳出消息烏克蘭出口恢復(fù)，糧食危機(jī)溢價(jià)小幅回落。但長(zhǎng)期來看，各國先后出臺(tái)政策限制糧食及食糖出口，同時(shí)聯(lián)合國發(fā)布聲明稱或?qū)⒂龅蕉?zhàn)以后最大糧食危機(jī)，因此在通脹和糧食危機(jī)的雙重作用下，糧食類商品價(jià)格居高不下，糖價(jià)存在極大跟隨的可能。

雷亞爾升值空間受限，對(duì)糖價(jià)利好有限。2022年上半年，由于俄烏局勢(shì)，能源緊缺和糧食危機(jī)因素俱存，疊加巴西央行持續(xù)加息，外資流入巴西，促進(jìn)該國貨幣升值。但隨著農(nóng)產(chǎn)品的增產(chǎn)預(yù)期以及當(dāng)前商品價(jià)格已經(jīng)處于較高位置，且全球央行均在抑制通脹的背景下，雷亞爾后續(xù)持續(xù)升值概率較低。疊加市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于本年度持續(xù)鷹派態(tài)度，美元指數(shù)走強(qiáng)概率較大，亦壓制雷亞爾升值，因此對(duì)糖價(jià)的利好有限。

綜上，因?yàn)楸卑肭蛟霎a(chǎn)，導(dǎo)致全球糖市產(chǎn)業(yè)端中性偏空，未來是否產(chǎn)業(yè)能夠驅(qū)動(dòng)向上由制糖比決定，因此巴西燃料稅政策以及國際原油價(jià)格的變化對(duì)于糖市的走向較為明確。此外，宏觀層面仍需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息情況，因加息力度壓制商品估值，原糖階段性將會(huì)隨著加息預(yù)期有小幅調(diào)整。全球當(dāng)前通脹高企，加息需循序漸進(jìn)，因此當(dāng)前商品牛市并未完全結(jié)束，借著能源緊缺、地緣政治以及糧食危機(jī)的東風(fēng)，原糖仍有持續(xù)上漲的可能，但是幅度取決于巴西是否兌現(xiàn)多頭下調(diào)制糖比的預(yù)期。