急跌超預(yù)期，市場向何處去？從情緒上來講，人在面對我們認(rèn)為若想說明后期的方向，我們需要回應(yīng)以下問題。

一、國內(nèi)：價格壓力下，加速去庫能否實現(xiàn)

當(dāng)前國內(nèi)市場在經(jīng)歷過封控期間的供需雙弱和剛需補庫帶來的反彈后，逐漸面臨走貨放緩，庫存累積的局面。如果我們從產(chǎn)業(yè)庫存周期來看，當(dāng)前我們可能正處在一個從被動累庫到主動去庫的階段上，這種輪動不僅發(fā)生在玉米的貿(mào)易端，也發(fā)生在玉米下游的價值鏈上。

首先貿(mào)易端面臨著累庫帶來的壓力，盤面的低位運行讓很多飼料企業(yè)進入觀望狀態(tài)，提貨也僅限剛需補庫。貿(mào)易商雖然部分合同已鎖，但也并非落袋為安，庫存積壓帶來的持倉成本以及隨著天氣帶來的質(zhì)量問題始終像一把刀對利潤進行緩慢切割。華南245萬噸的能量庫存也居于高位，且內(nèi)貿(mào)玉米將近一半的比例也抑制了北糧南運的發(fā)運，倒掛的價格讓北港庫存又回到420萬噸以上的水平，“貴賤不買”讓去庫壓力猶在?，F(xiàn)貨波動不如期貨，但是持倉的痛苦卻顯而易見。

深加工在經(jīng)歷了“購銷兩淡”之后，隨著剛需補庫的出現(xiàn)，下游走貨稍有起色，但是淀粉庫存去化速度隨著開機率的增加開始逐漸放緩，成品累庫的結(jié)果是對玉米收購價格的頻繁調(diào)整，盡可能壓低收購成本以逐漸修復(fù)加工利潤。如果這種走貨低迷的情況持續(xù)，意味著銷售壓力的增加，以及同質(zhì)化產(chǎn)品間的價格博弈。

理論上，6-8月屬于傳統(tǒng)的軟飲需求旺季，飲料消費的增加意味著淀粉糖需求的改善，作為淀粉的下游主要產(chǎn)品，終端恢復(fù)對于這條價值鏈至關(guān)重要。不過從現(xiàn)實來看，對于下游需求恢復(fù)的渴望一定程度上放大了需求預(yù)期，低利潤和高開機使得提貨量遠超自疫情以來的同期水平，但如果后期需求并沒有及時兌現(xiàn)，庫存并沒有完成季節(jié)性的去化，那么這種高烈度競爭或成為“牛鞭效應(yīng)”的注腳。

市場正面臨一種悖論，即市場都期待著需求的恢復(fù)，但是這種恢復(fù)的預(yù)期又造成了備貨的積極乃至庫存的累加，誰也不愿意在利潤修復(fù)前去化自己的庫存。這種“敵不動我不動”的行為終究將導(dǎo)致行業(yè)利潤隨著時間拉長而慢慢損失。也就是說，在去庫未加速的前提下，下游銷售壓力的增加將會進一步加劇行業(yè)競爭，去庫伴隨著價格的下行和利潤的萎縮。

二、海外：出口“越跌越等”，USDA會否開展新一輪預(yù)期管理

現(xiàn)貨尚有韌性，但是期貨市場仍然在宏觀因素的影響下波動劇烈。在經(jīng)過上周美玉米12月合約8%的跌幅下，市場將逐漸回歸到對基本面的關(guān)注上，而今晚USDA種植面積報告或為近期的引爆點之一。

對于美國高產(chǎn)的玉米來說，出口是一個解決“谷賤傷農(nóng)，谷貴傷民”的方法，現(xiàn)實的情況是能源價格上行，乙醇價格上升給產(chǎn)地玉米支撐抑制出口，疊加現(xiàn)在巴西的玉米出口較美灣有價格優(yōu)勢，會進一步抑制出口，如果因為價格問題進一步中國或其他國家繼續(xù)觀望，或洗單轉(zhuǎn)向巴西，那么后面出口的堰塞湖會降低下一年農(nóng)民收益和種植意向，尤其是今年種植成本增加的情況下。作為美國農(nóng)業(yè)部門，USDA需要在報告中調(diào)整到一個偏空的預(yù)期，放松玉米帶地區(qū)的升水結(jié)構(gòu)以改善出口，降低國內(nèi)壓力，并保持出口競爭力。

北達科他和明尼蘇達在此前濕冷天氣下播種進度偏慢，但是當(dāng)前高價格驅(qū)動農(nóng)民繼續(xù)種植讓3月意向報告的種植面積有所松動。但從當(dāng)前市場的預(yù)測來看市場并不太相信這一點。IHS，路透和彭博的受訪者給出了一個在-109萬英畝到147萬英畝之間的一個較為寬幅的預(yù)測區(qū)間，意味著USDA超出預(yù)期可能性有限。但是8986萬英畝的均值調(diào)整幅度并不顯著也說明市場并不相信面積會大幅調(diào)整。結(jié)合市場已處在宏觀衰退預(yù)期商品超賣的情況下，沒有超過當(dāng)前預(yù)期是有超跌反彈的可能。

其他影響進出口的因素上，雖然根據(jù)最新消息，俄軍已撤出蛇島，但是考慮到烏方也尚未做出排雷動作，且敖德薩和尼古拉耶夫港的情況有脫離烏控制的可能，這對于消息面的影響大于實際面的影響。

三、后期展望：天氣，替代和種植成本構(gòu)建的支撐

不過就長期來看，這種繼續(xù)下跌的情況很難持續(xù)。天氣的影響仍未停止，而本年度種植成本的提升也將拉高玉米的估值。并且當(dāng)前偏弱的市場給了后期上漲的空間。

在拉尼娜的影響下，北美在送走濕冷天氣后，主產(chǎn)區(qū)又迎來了高溫預(yù)警。本周中西部和大平原中部均受到了干旱的影響，其中伊利諾伊部分地區(qū)還面臨著急速升溫的威脅，這對于玉米的生長和授粉影響多為不利，雖然根據(jù)天氣預(yù)報，7月初降水將緩解玉米帶的干旱情況，但中旬的高溫仍在繼續(xù)，對授粉的影響需要關(guān)注。除了北美地區(qū)，法國、西班牙均面臨不同程度的高溫影響，法麥的漲勢不利也加劇了對黑海及其他產(chǎn)區(qū)的需求。

除了海外市場，國內(nèi)也面臨極端天氣的影響。東北地區(qū)仍然處于多雨的情況，低溫寡照也不利于玉米的生長，長期濕潤的持續(xù)需要盡快完成打藥操作，以避免蟲害的發(fā)生，連續(xù)降雨也使得部分地區(qū)出現(xiàn)了內(nèi)澇的情況，這都成為了后期產(chǎn)情的擔(dān)憂因素。華北地區(qū)仍舊面臨高溫的影響，對于夏玉米的播種和生長也帶來一定的威脅。

天氣之外，需求也進一步存在助推空間。北美油價上行，為了降低通脹帶來的負面選情，6月16日，美國國會眾議院投票通過《降低食品和燃料成本法》，該法案包含了通過進一步擴大乙醇燃料混合物的供應(yīng)來解決燃油價格飆升問題，措施包括取消對15%乙醇混合物在夏季的銷售限制。如果乙醇攙兌量得以放開，作為生產(chǎn)燃料乙醇的原材料，美國國內(nèi)的玉米需求將進一步擴大的預(yù)期。

從估值角度出發(fā)也支持著中長期價格。一方面貿(mào)易成本使得下方仍有支撐，而替代谷物也并未表現(xiàn)出合理的空間，小麥近期仍在高位運行，稻谷出庫緩慢，飼料廠等不到替代的“遠水”也只能求高價玉米的“近渴”。另外從今年的種植成本來看，綜合成本普遍在20000以上，超過了我們在年報中的上緣，意味著今年的到港成本至少要達到2700左右，超過去年的水平，這也為基于成本邏輯下的估值提供了支撐。

國內(nèi)替代的情況也難言樂觀，小麥的收購價格又再次向3100進發(fā)，對于華北黃淮地區(qū)的玉米價格仍有拉動效應(yīng)。稻谷拍賣在上周遇到因出庫率低流拍的問題。這說明了一方面稻谷并未及時流向市場，另一方面相互的博弈賭漲的心態(tài)進一步抑制了銷售速度，替代的抑制作用處于逐漸減弱的情況。

除此以外，其他谷物的情況仍在中長期維度上相互影響。從上周莫迪政府公布的最低保護價格來看，雖然平均上漲了6%，但是低于18年大選期間公布的13-20%的漲幅。而印度的干旱已經(jīng)造成了今年小麥的嚴(yán)重減產(chǎn)，而由于政策制定的滯后性，本年度小麥的最低收購價低于市場價格，為了彌補收購量，部分地區(qū)已經(jīng)開始采用稻米來替代糧食補貼計劃中的小麥。而稻米在這一輪谷物上漲中仍是波瀾不驚，考慮到印度在稻谷出口的地位，也將進一步托起稻谷的出口價格，這讓其他谷物也顯得同步緊張。上述消息都一定程度上預(yù)示著谷物供應(yīng)的問題仍未完全解決。

上述因素均表明長期機會仍然存在，并且從盤面收益角度考慮，震蕩行情之下，獲利的高低將取決于震蕩空間的大小。超跌或超漲的出現(xiàn)都將給出合適的進場或套保時機。

綜合考慮，玉米仍有入場機會，在回避集中出庫和種植面積翻牌的情況下，可根據(jù)近期震蕩行情高拋低吸，長期關(guān)注天氣變化對于作物產(chǎn)量的影響。價差方面，雖然9月和1月合約之間存在移倉換月的情況，但是整體來看玉米合約均處于下跌后的減倉階段，意味著市場在重新恢復(fù)鎮(zhèn)定之前仍有釋放的空間，基本面上四方和談仍有短期好轉(zhuǎn)的可能，在這些消息翻牌前，可以擇機入場做空9-1，完成近月壓力的釋放和遠月估值的上移。