1、宏觀波動率回升的路徑越發(fā)明朗

我們在6月29日點評《為中國宏觀波動率的回升做好準備》中提到“未來需要關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟波動性的回升，原有市場穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)即將被打破”。這一路徑正在清晰：7月以來，宏觀波動正在放大，市場逐步進入調(diào)整，投資者交易結(jié)構(gòu)正逐步松動。然而，部分投資者仍然在押注中國經(jīng)濟的低波動，抱團于和經(jīng)濟弱相關(guān)(并不免疫)的高增長部門。

2、“低波動”的理想與現(xiàn)實

主流投資者押注經(jīng)濟預(yù)期低波動的基礎(chǔ)正是政策主線意圖：“壓低宏觀波動率”。然而，政策意圖低波動——宏觀經(jīng)濟低波動——市場認知經(jīng)濟低波動之間并不畫上等號。類似于2021年碳中和以來，政策本身意圖是在傳統(tǒng)能源穩(wěn)定時加快新能源發(fā)展同時減少碳排放，但是中間由于經(jīng)濟復(fù)雜系統(tǒng)運行的規(guī)律，出現(xiàn)了限電限產(chǎn)和能源、原材料價格快速上漲等現(xiàn)象，而市場定價也出現(xiàn)了大幅波動。政治局會議在“求穩(wěn)”的定調(diào)下，政策并未超預(yù)期；另外，我們在半年策略《暴雨驚雷》提到：房地產(chǎn)作為資本品，像預(yù)期中的低波動難度較大，對于地方財政壓力將有所體現(xiàn)，而現(xiàn)在求穩(wěn)本身又依賴于地方政府。最新一期PMI再次回落至榮枯線以下，疫情后的爬坡修復(fù)靠近尾聲，疫情前的問題將重回投資者的視野。

3、歐洲能源危機的過度定價正在回擺

前期投資者認為的衰退交易中，歐洲能源危機是主線。對于海外而言，(1)6月8日美國自由港爆炸以來，在歐洲能源危機的擔憂下，市場定價“需求走弱，但歐洲更弱”的場景：美元指數(shù)走強、工業(yè)金屬走弱、甚至北上交易型資金加速買入解決能源問題的光伏板塊，光伏成為了中歐能源套利的最佳工具。值得注意的是，盡管工業(yè)金屬需求受到?jīng)_擊，其實也是超調(diào)的，同時供給在下行中得到了抑制而不是增加。這對于未來周期股的盈利提升埋下伏筆；(2)自拜登訪問沙特以來，市場開始同時發(fā)生了變化：美元指數(shù)逐步走弱、工業(yè)金屬筑底反彈。相應(yīng)地，國內(nèi)北上交易型資金也開始放緩甚至賣出光伏板塊(此前配置盤已經(jīng)開始賣出)，發(fā)電設(shè)備板塊開始頂部回落進入震蕩。各類資產(chǎn)的一致走向背后暗含了市場開始定價發(fā)達國家“保供”的努力。同時，歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期(前期本身就是復(fù)蘇遇到了能源短缺)，正開始修正工業(yè)金屬的擔憂，而銅價在現(xiàn)貨驅(qū)動下低庫存驅(qū)動的上漲，表面供需仍然緊張，實物資產(chǎn)仍需重估。同時，美國經(jīng)濟進入“技術(shù)性”衰退，美元進一步走弱，驗證了我們此前討論的美國進入衰退后大宗商品是上漲而非下跌的觀點。

4、重新認識“滯脹”

美林時鐘的分析框架在中國深入人心，導(dǎo)致了國內(nèi)投資者簡單認為進入學術(shù)鑒定的“衰退”后就沒有了通脹，混淆了學術(shù)上衰退與美林時鐘衰退的概念，這讓對通脹的理解陷入了“需求驅(qū)動”的陷阱。美林時鐘本身并不具有學術(shù)依據(jù)，其“滯脹期”更多是過熱后期的一種特征。而以美國70年代為例，我們現(xiàn)在討論的“滯脹”時期，都是NBER劃分的衰退期。這意味著進入“衰退”后，真正的滯脹時期才真正開始。

5、未來的演繹：當下大宗商品將進入反彈

后續(xù)關(guān)注：(1)如果能源危機可以相對緩解(關(guān)注俄烏沖突、OPEC會議等)。工業(yè)金屬(銅、鋁)的反彈趨勢將進一步強化。此時對于能源板塊并非實質(zhì)利空，類似于煤炭保供后新一輪股票行情的開始，畢竟能源供給仍然緊張，有利于需求釋放。(2)如果能源危機仍未緩解或者加速，那么能源價格將進一步上行，加速能源通脹交易，黃金的全面機會期將更快來臨。繼續(xù)推薦：油、黃金、油運，動力煤；工業(yè)金屬(銅、鋁)未來反彈可能超市場預(yù)期；房地產(chǎn)；成長推薦：軍工、元宇宙。

風險提示：地產(chǎn)下行對經(jīng)濟影響有限，海外超預(yù)期衰退，測算誤差。