歷經(jīng)2月博弈，雙焦終于迎來波動(dòng)平穩(wěn)期，估值修復(fù)后各環(huán)節(jié)參與者都得到難得的喘息機(jī)會(huì)。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，持續(xù)的振蕩可能也將進(jìn)入尾聲，隨著傳統(tǒng)旺季將近，新一輪行情正在醞釀。

利潤(rùn)再分配邏輯中止

回顧這一輪負(fù)反饋行情可以發(fā)現(xiàn)，它的演繹大體可以總結(jié)為：先在極度悲觀的需求預(yù)期引導(dǎo)下，價(jià)格快速坍塌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐級(jí)收縮直至中下游環(huán)節(jié)深度虧損；然后迫使中下游通過主動(dòng)大幅減產(chǎn)降庫將壓力向利潤(rùn)聚集的上游轉(zhuǎn)移；最后再依托弱穩(wěn)的供需結(jié)構(gòu)和旺季預(yù)期完成估值與利潤(rùn)的修復(fù)，負(fù)反饋結(jié)束。梳理下來可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前行情演繹過程中，弱需求、穩(wěn)供應(yīng)、高利潤(rùn)的基本面決定了焦煤更多作為利潤(rùn)出讓方，而焦炭作為中間環(huán)節(jié)，強(qiáng)時(shí)蠶食鋼廠利潤(rùn)，弱時(shí)打壓焦煤成本，可以視為產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)調(diào)節(jié)樞紐，可以維持自身合理利潤(rùn)，但并不具備獨(dú)立擴(kuò)利的能力。

回過頭看產(chǎn)業(yè)鏈格局。隨著價(jià)格修復(fù)，上游煤礦均利900元左右，仍在高位，理論噸焦利潤(rùn)修復(fù)至200元左右，已經(jīng)回到過往正常利潤(rùn)水平內(nèi)（100—300元/噸）；下游成材300元/噸左右弱穩(wěn)維持，可見產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)成新一輪的平衡。從驅(qū)動(dòng)的角度來說，利潤(rùn)再分配這一邏輯已經(jīng)結(jié)束，需要尋找新的變量。

遠(yuǎn)端焦煤估值有下移空間

從供給側(cè)來看，雙焦下半年可以講的故事也不多，可能的變量還是蒙煤的定價(jià)。

從量的角度來說，下半年煤礦多有保供、保產(chǎn)量的需求，在利潤(rùn)狀況仍然良好的情況下沒有足夠減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。而進(jìn)口方面蒙煤通關(guān)模式逐步成熟，日通關(guān)量高位穩(wěn)定；俄羅斯煤在歐洲等國(guó)拒買后也大概率會(huì)增加向中國(guó)的資源傾斜，即下半年焦煤的供應(yīng)是穩(wěn)中有增、擾動(dòng)不多的狀態(tài)。當(dāng)前焦煤供應(yīng)足以撐起日均225萬—230萬噸的鐵水，可能骨架煤種稍緊張，但配煤將呈寬松狀態(tài)。

變量在于蒙煤遠(yuǎn)端定價(jià)的不確定性，當(dāng)前海內(nèi)外焦煤價(jià)格均已高位回落，無論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)煤還是海外一、二線進(jìn)口煤性價(jià)比都已經(jīng)實(shí)質(zhì)高于國(guó)內(nèi)長(zhǎng)協(xié)，意味著國(guó)內(nèi)焦煤供應(yīng)偏寬松的格局已經(jīng)形成。隨著時(shí)間向四季度推移，季度長(zhǎng)協(xié)調(diào)價(jià)窗口將近，蒙煤坑口長(zhǎng)協(xié)大概率將要下調(diào)，屆時(shí)市場(chǎng)將面對(duì)更低成本的蒙煤資源沖擊。若9月沒有完成供給側(cè)庫存轉(zhuǎn)移，那么進(jìn)入四季度壓力將進(jìn)一步放大，若蒙煤長(zhǎng)協(xié)調(diào)至120美元/噸及以下，蒙煤倉單成本將落至1750元/噸水平下方。

需求傳導(dǎo)鏈拉長(zhǎng)，中期難言樂觀

從需求側(cè)來說，筆者認(rèn)為至少今年為止，都是壓力強(qiáng)于動(dòng)力，需求平穩(wěn)下滑的狀態(tài)。

首先可以看到大環(huán)境是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已然淡化，同時(shí)在房住不炒的大基調(diào)下，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)迎來轉(zhuǎn)型的陣痛期。地產(chǎn)企業(yè)降杠桿正在發(fā)生，減少拿地、償債、?？⒐ぁ⒈，F(xiàn)金流的需求提升，都意味著地產(chǎn)對(duì)黑色需求的拉動(dòng)作用放緩是中長(zhǎng)期逐步兌現(xiàn)的趨勢(shì)。地產(chǎn)資金回籠到形成有效黑色需求的周期拉長(zhǎng)，也導(dǎo)致政策、預(yù)期的修復(fù)到兌現(xiàn)需求的傳導(dǎo)緩慢，因此很難看到需求真正提振。

對(duì)于黑色產(chǎn)業(yè)鏈而言，如果需求難言樂觀，意味著擴(kuò)利潤(rùn)的難度較大，中下游控制產(chǎn)量做好庫存管理以穩(wěn)定利潤(rùn)才是第一要?jiǎng)?wù)。即原料需求在下半年也難有樂觀預(yù)期，鐵水日均產(chǎn)量大概率會(huì)被壓在230萬噸以下。結(jié)合上文的判斷，筆者認(rèn)為下半年雙焦供需可能會(huì)有短期錯(cuò)配，但大體將維持偏松狀態(tài)。

綜合來看，筆者認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配的邏輯已經(jīng)告一段落，拉長(zhǎng)周期來看，需求前景并不樂觀。在此基礎(chǔ)上，時(shí)間越往后推移焦煤側(cè)的壓力愈大，如果旺季不能完成焦煤庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化，那么四季度有可能兌現(xiàn)價(jià)格下行潛力，連帶產(chǎn)業(yè)估值整體下移。