前期觀點(diǎn)中我們一直強(qiáng)調(diào)“極值不代表會(huì)逆轉(zhuǎn),但一定意味著收斂”,過(guò)去的一周內(nèi),高切低、小切大、新切舊,風(fēng)格的收斂已經(jīng)在發(fā)生。向后看,該如何理解本輪收斂的持續(xù)性?從風(fēng)格收斂到切換,又需要什么條件? “切換的一周”:高切低、小切大、新切舊 前期報(bào)告《脆弱的平衡面臨打破》中,我們提出:1、現(xiàn)階段無(wú)論是宏觀指標(biāo),還是微觀指標(biāo),都接近歷史極值狀態(tài);2、極值的出現(xiàn),并不代表一定會(huì)逆轉(zhuǎn),但一定意味著收斂;3、宏微觀的非穩(wěn)態(tài)不會(huì)持續(xù)太久,三季末建議提前布局低位反轉(zhuǎn)。剛剛過(guò)去的“切換的一周”:高切低、小切大、新切舊,風(fēng)格的收斂已經(jīng)在發(fā)生。 風(fēng)格收斂的宏觀邏輯——剩余流動(dòng)性向常態(tài)回歸 前文我們提到M2-社融剪刀差一再新高,透露出當(dāng)前宏觀的最大窘境:實(shí)體內(nèi)生性需求嚴(yán)重不足;對(duì)于A股市場(chǎng),年中以來(lái)剩余流動(dòng)性的泛濫,能夠解釋小盤(pán)成長(zhǎng)為何占優(yōu)。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,除了2018年之外,以M2-社融增速差表征的超額流動(dòng)性,與A股大/小以及成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格走勢(shì)基本趨同。對(duì)于剩余流動(dòng)性而言,資金價(jià)格利率是比較好的高頻跟蹤指標(biāo)。8月下旬以來(lái),以R007/DR007、1年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率等資金價(jià)格均出現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢(shì),指向剩余流動(dòng)性開(kāi)始向常態(tài)化回歸。時(shí)間節(jié)點(diǎn)上正好對(duì)應(yīng)股市風(fēng)格切換,這是理解近期風(fēng)格收斂的宏觀邏輯。 從收斂到切換的條件——M2-社融如何逆轉(zhuǎn)? 歷史經(jīng)驗(yàn)看,M2-社融的逆轉(zhuǎn),主要靠實(shí)體需求回暖帶動(dòng)社融向上修復(fù)完成。從過(guò)去十幾年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,信貸增速回升帶動(dòng)M2-社融收斂,一般處于經(jīng)濟(jì)自底部復(fù)蘇(或過(guò)熱),融資需求上升幅度超過(guò)貨幣供應(yīng),這是M2-社融逆轉(zhuǎn)的主要方式。有一次例外,是2016-2017年M2向下收斂(金融去杠桿)。中期維度下,M2-社融能否趨勢(shì)性收斂,仍取決于實(shí)體需求的確認(rèn)(中長(zhǎng)貸能否確認(rèn)拐點(diǎn)),因此,從策略角度,當(dāng)前只是風(fēng)格的收斂期,而非切換。 Q3末是市場(chǎng)風(fēng)格的收斂期,且Q4切換的概率在提升 盡管如此,我們認(rèn)為本輪風(fēng)格收斂的持續(xù)性仍可能超出市場(chǎng)預(yù)期,理由如下:1、信用坍塌式下行后,穩(wěn)增長(zhǎng)必要性和政策執(zhí)行力度有加強(qiáng)必要,接下來(lái)1-2個(gè)月,臨近二十大會(huì)議,政策定力的預(yù)期正逐漸被底線(xiàn)思維取代;2、周末鮑威爾Jackson Hole講話(huà)著重強(qiáng)調(diào)了“歷史教訓(xùn)”的吸取和“通脹預(yù)期”的管理,孤注一擲抗通脹的背后,中美利差再度拉大,明顯抬升了人民幣匯率貶值以及進(jìn)一步寬松的壓力;3、往后看,“量縮+價(jià)降”可能是接下來(lái)貨幣政策的主要運(yùn)作模式,這意味著剩余流動(dòng)性繼續(xù)回歸常態(tài)化。 微觀角度來(lái)看,目前A股交易結(jié)構(gòu)仍處于極致化狀態(tài),后續(xù)再均衡的過(guò)程大概率持續(xù)。更長(zhǎng)線(xiàn)的視角看,A股風(fēng)格先收斂(Q3末)、后切換(Q4)的概率在提升。從收斂到切換的條件可能有:中長(zhǎng)貸確認(rèn)回升(地產(chǎn)和疫情政策應(yīng)對(duì))、海外實(shí)質(zhì)性衰退(向下打破)。 行業(yè)繼續(xù)建議業(yè)績(jī)、估值、擁擠度并重的原則,同時(shí)考慮低位反轉(zhuǎn)的方向,:1、結(jié)合業(yè)績(jī)、估值、擁擠度,重點(diǎn)關(guān)注:軍工、通信;2、信用再度塌方+潛在的海外衰退壓力,國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)執(zhí)行有加強(qiáng)必要,推薦:黃金、地產(chǎn)、竣工鏈;3、中期需求確定且機(jī)構(gòu)普遍低配的:醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)。個(gè)股層面繼續(xù)推薦:中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期組合、紅利+預(yù)期改善(續(xù)創(chuàng)新高)。 更長(zhǎng)線(xiàn)看,四季度切向價(jià)值白馬的概率在提升,大消費(fèi)(醫(yī)藥、消費(fèi)電子、出行鏈、竣工鏈)是逢低布局的首選(三季度末);同時(shí)靜待半導(dǎo)體周期下行拐點(diǎn)前后科創(chuàng)50的戰(zhàn)略機(jī)遇(時(shí)點(diǎn)可能在年末)。 風(fēng)險(xiǎn)提示:1、疫情發(fā)展失控;2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退;3、政策超預(yù)期變化。 責(zé)任編輯:李燁 |
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