中信建投陳果：四季度市場整體仍有機會

提問：繼黃金坑和看好景氣中小盤后，您對于四季度A股有何最新策略觀點？

陳果：四季度整體還有機會，首先我覺得要保持一個積極進取的態(tài)度。

市場前期已經(jīng)反映了對于內(nèi)需和美聯(lián)儲收緊的悲觀預(yù)期，現(xiàn)在從金融信貸數(shù)據(jù)，后續(xù)穩(wěn)增長政策看，我們相信現(xiàn)在內(nèi)需處在一個底部，并且將呈現(xiàn)回升跡象。

同時景氣線索上，我覺得還會有估值切換機會。從現(xiàn)在這個位置看，市場向上的機會將有所擴散。

提問：此前您看好中小盤，持續(xù)性如何？

陳果：去年年底，我們提出今年的關(guān)鍵詞叫景氣中小盤。這里面有一些中周期的原因，過去A股的大盤股，或多或少都有舊經(jīng)濟，尤其是地產(chǎn)周期的影子。

比如16年17年大盤股明顯占優(yōu)的時候，實際上也是地產(chǎn)周期比較強的階段，隨著就去年下半年地產(chǎn)周期開始出現(xiàn)明顯下行，對過去的舊經(jīng)濟板塊的大公司來說，存在估值下沉的力量。

另外景氣中小盤方面，景氣行業(yè)首先是稀缺的，然后這些行業(yè)又代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的方向，它是今天的中小盤，但是一部分公司會成為明天的大盤股。尤其是以先進制造業(yè)為代表的中小盤股，當這個行業(yè)景氣開始上行，會看到整個行業(yè)的景氣溢出，中小盤公司彈性會更大。

從股票估值性價比看，過去看無論中證500還是中證1000，這些指數(shù)的估值性價比壓制到了明顯占優(yōu)的水平，我認為中小盤的機會其實是沒有走完的。

另外對市場的判斷，也要考慮到短周期的因素，過去兩個月市場對于經(jīng)濟過于悲觀，所以后續(xù)總量經(jīng)濟的悲觀預(yù)期修復(fù)，對于大盤股也有幫助。

短期看，大盤股和中小盤相對會均衡，我覺得都會有機會。但是如果要看一年維度，我覺得還是中小盤占優(yōu)。

提問：您覺得接下來這個風(fēng)格是否會切換？

陳果：如果我們講的是大盤或中小盤，中小盤風(fēng)格我認為處在中周期向優(yōu)的趨勢中，但是過程中會有回擺，我覺得它至少持續(xù)到明年。

但是在這個過程中，今年四季度我覺得可能會出現(xiàn)一定的平衡，有可能在今年底到明年初有一兩個月市場快速修復(fù)對于整體經(jīng)濟的預(yù)期，這個時候大盤相對占優(yōu)，我覺得這個可能性是存在的。

成長和價值的切換方面，今年市場沒有過度的去追逐成長的風(fēng)格，是按照景氣線索展開的。今年景氣不明顯的TMT和景氣下行的半導(dǎo)體板塊，表現(xiàn)都不是太好。

傳統(tǒng)板塊里，例如煤炭也是非常占優(yōu)的，這個階段是景氣和稀缺的，新老能源是主線，它不是簡單的用成長和價值去區(qū)分。我認為如果宏觀環(huán)境沒有出現(xiàn)比較大的變化，這種風(fēng)格很難出現(xiàn)明顯的切換。

但是從邊際上講，隨著時間的推移，景氣行業(yè)邊際上會擴散，我們需要重視地產(chǎn)和疫情防控領(lǐng)域的變化，目前來看，新老能源依然還是主線。

新能源板塊估值只是略高

提問：市場有觀點認為三四季度可能會迎來類似14年15年的水牛行情，您怎么看？

陳果：實際上在6月底7月初指數(shù)高位的時候就有類似觀點，今年下半年是一個震蕩市，還是不宜過于激進，水牛的環(huán)境今年還是不具備的。

14年的水牛，首先第一個來自于宏觀流動性，變化相對比較劇烈，同時沒有通脹、匯率、海外加息周期等背景的制約，當時無風(fēng)險收益率下降幅度非常大。

另外股票市場在13年結(jié)構(gòu)性牛市的基礎(chǔ)上，在利率進一步下行的背景下迎來了增量資金，而且這里面有很多是杠桿資金才構(gòu)成了水牛的背景。

現(xiàn)在首先我們處在一個全球的通脹和加息潮中，中國的環(huán)境相對海外要好，但是考慮到匯率穩(wěn)定，和潛在國內(nèi)通脹上行可能性，總量貨幣政策會適度的寬松，不會過于激進。

同時從去年四季度以來，市場整體的賺錢效應(yīng)不明顯，微觀看流動性是偏弱的，缺乏比較強的風(fēng)險偏好支撐，所以只是略寬松的宏觀環(huán)境，無法轉(zhuǎn)換為非常強的資本市場的有效的資金的供給，包括在杠桿層面監(jiān)管也比較嚴格。

從這些因素看，我認為要把握基本面的核心主線，不能過度的去押注水牛行情。

當然整體流動性現(xiàn)在還處在偏寬松的狀態(tài)，看不到明顯的收緊，對于市場底部是有支撐的。隨著時間的推移，市場底部可能緩慢抬升，但是現(xiàn)在這個階段還不宜過于的把空間看得太高。在小貝塔中要尋找阿爾法，我覺得是這樣的一個環(huán)境。

提問：新老能源現(xiàn)在依然是主線，新能源作為熱門賽道，您怎么看待擁擠度和估值較高的問題？

陳果：從行業(yè)配置的角度來說，A股過去10年，影響行業(yè)表現(xiàn)的最重要三個因素，一是行業(yè)景氣，二是行業(yè)估值分位，三是行業(yè)的配置和交易，包括配置的擁擠度。

我把它總結(jié)為景氣第一，估值第二，擁擠第三，不是說只看景氣，而是說景氣是一個行業(yè)上升的核心驅(qū)動。

估值是一個約束條件，擁擠往往是在一個存量環(huán)境下，對于板塊的相對收益會有一定的制約。

目前看新能源板塊，景氣度總體占優(yōu)，但是邊際上沒有進一步的抬升。估值實際上只是略高，它并不是處于很極端水平，靜態(tài)估值處于略高于歷史均值的水平。

如果我們?nèi)タ磩討B(tài)估值，涉及到市場對于明年新能源景氣的判斷，如果是用市場現(xiàn)在一致預(yù)期，目前新能源板塊的估值實際上還略低于過去5年的均值。

擁擠度方面，比如說公募基金持倉的占比看，處在歷史上最高的水平，處在一個略高于過去5年均值水平大概60%左右的分位。

所以綜合這些因素，我認為現(xiàn)在對新能源還沒有到全面撤退或者是悲觀的時候，但是在這個階段也不能過于的狂熱或者亢奮了。

看好儲能、風(fēng)電等細分賽道

提問：四季度您比較看好新能源哪個細分賽道？

陳果：現(xiàn)在看新能源，首先從景氣出發(fā)，儲能是最強的，能看的時間也更長。第二個是風(fēng)電，也屬于高景氣趨勢，今年下半年往明年看確定性上行。相對而言，光伏和新能源車行業(yè)會進入更加分化的狀態(tài)。這個過程中，光伏電站光伏設(shè)備確定性更高。

總的來說，這個階段儲能、風(fēng)電、光伏電站、光伏設(shè)備是重點考慮配置的細分賽道。

提問：您如何看待消費復(fù)蘇的進程？

陳果：消費和新能源有所不同，新能源是景氣資產(chǎn)，我們要去實時跟蹤景氣是否繼續(xù)上修，是不是在超預(yù)期，估值是不是過高或者泡沫化，包括配置擁擠的情況。

而消費屬于困境類的資產(chǎn)，很有可能會有一個困境邊際改善或者是困境反轉(zhuǎn)。其中我們主要關(guān)注邊際改善的速度和未來過程中的不確定性，以及現(xiàn)在市場的預(yù)期估值配置情況。

消費復(fù)蘇從中期來看是確定的。從內(nèi)需來講，疫情擾動最大的時候過去了，但是在這個過程中確實會有個反復(fù)，拉長來看邊際影響在減弱。

人們也會越來越適應(yīng)目前的狀態(tài)，適應(yīng)后消費習(xí)慣也會恢復(fù)，帶動整個經(jīng)濟收入恢復(fù)。但是這個趨勢的進度會比較緩慢，需要一定的耐心。

另外我們還要考慮到估值的因素，消費股估值分化，部分消費股還處在歷史均值以上的區(qū)間，因為市場也認為疫情的影響終將過去。所以在這種情況下，消費股我覺得它有絕對收益空間，但是需要比較長時間去等待，短期爆發(fā)力和彈性不會太大。

提問：您現(xiàn)在如何看待港股市場？

陳果：港股市場底部應(yīng)該是探明了，未來的方向是比較緩慢的修復(fù)，緩慢的底部抬升趨勢。

從核心的邏輯來講，港股受海內(nèi)外多方面因素影響，在盈利端主要看國內(nèi)經(jīng)濟，在流動性層面要看全球包括美聯(lián)儲的貨幣政策。風(fēng)險偏好層面，港股受中國整體的產(chǎn)業(yè)政策的影響，包括市場對于平臺經(jīng)濟政策的一些預(yù)期解讀等。

從前面4月份的經(jīng)濟底部，以及平臺經(jīng)濟政策相關(guān)的表述，美債利率長端見頂，港股市場最差的環(huán)境已經(jīng)是過去。我覺得港股在戰(zhàn)略上要抱著積極的態(tài)度，戰(zhàn)術(shù)上要有耐心逢低增加配置。