A股再次到達ERP的頂部區(qū)域。A股股權(quán)風(fēng)險溢價再次到達頂部區(qū)域(75%歷史分位數(shù))，與今年4月份相比，“否極泰來”核心賠率指標(biāo)處于“較為便宜但并不極端”的位置，意味著市場大幅下行的風(fēng)險有限，但近期勝率改善的信號尚不明朗(美債、穩(wěn)增長)，ERP在頂部徘徊。

歷史上ERP觸頂向下反轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動力是“中美寬松”或“盈利改善”。在今年4.5《A股ERP頂部區(qū)域，能否V字反轉(zhuǎn)？》中我們給出了歷史上A股ERP六次接近均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差的情形，觸頂后向下反轉(zhuǎn)的驅(qū)動力，發(fā)現(xiàn)主要的共性因素是：中美寬松、盈利改善。2012年：9月美國QE3,10-12月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)改善，大會后穩(wěn)增長及經(jīng)濟預(yù)期穩(wěn)定；2019年：美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派，國內(nèi)民企紓困、信用擴張預(yù)期。

當(dāng)前A股ERP頂部區(qū)域，市場變局的觀察要素是2大信號。①美債利率上行壓力得到緩解(對應(yīng)美國寬松)，②國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期重新統(tǒng)一(對應(yīng)盈利牽牛)。四季度將是重要觀察時點，等待進一步明朗信號。

配置的線索沿著“國家戰(zhàn)略”和“行業(yè)景氣”的確定性展開，國家安全自上而下戰(zhàn)略升級，對應(yīng)三條主線。第一，戰(zhàn)略科技，主要指向國防安全，軍強才能國安，國防安全(軍工及信息化)；第二，資源保供，主要指向能源安全(煤化工/油氣設(shè)備/新材料)；第三，卡脖子領(lǐng)域自主可控，從信息安全方面，信創(chuàng)啟動將加速自主IT生態(tài)成熟(國產(chǎn)軟件)；從制造安全方面，對應(yīng)設(shè)備自主可控(醫(yī)療設(shè)備)。

景氣確定性，參考我們構(gòu)建的景氣預(yù)期多空組合。我們搭建“景氣預(yù)期”行業(yè)比較框架，基于“動態(tài)”的行業(yè)景氣預(yù)期變化，對股價的“分子端+分母端”形成雙重指示?！熬皻忸A(yù)期”框架能在行業(yè)做多策略中獲得顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢；而在做空策略中也能夠選出表現(xiàn)非常弱勢的行業(yè)。截止22.10.14，景氣預(yù)期在持續(xù)改善且對股價上行具備指引效果最強的行業(yè)有：紡織服飾(服裝家紡)、電力設(shè)備(光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備)、傳媒(出版)、醫(yī)藥生物(醫(yī)療器械)、農(nóng)林牧漁(飼料、養(yǎng)殖業(yè))。

A股下行風(fēng)險有限，關(guān)注國家安全主題。賠率指標(biāo)到達“較為便宜但尚未極端”的位置，歷史上A股ERP從頂部區(qū)域回落需要“中/美寬松”或“盈利牽?！?，對應(yīng)當(dāng)前勝率改善需看到2大要素：國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)期重新統(tǒng)一、美債利率上行壓力得到緩解，預(yù)計大概率在四季度先后觸發(fā)。配置線索關(guān)注“國家安全”和“行業(yè)景氣預(yù)期”，行業(yè)配置：1. 賠率較優(yōu)+勝率改善價值(地產(chǎn)龍頭/煤炭)；2. “再加杠桿”成長擴散方向(光伏組件龍頭/風(fēng)電/動力電池)；3. 景氣企穩(wěn)及PPI-CPI傳導(dǎo)受益(家電/農(nóng)業(yè))；主題投資關(guān)注“國家安全”(國產(chǎn)軟件/醫(yī)療設(shè)備)。

風(fēng)險提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，海外不確定性。