A股再次到達(dá)ERP的頂部區(qū)域。A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次到達(dá)頂部區(qū)域(75%歷史分位數(shù))，與今年4月份相比，“否極泰來(lái)”核心賠率指標(biāo)處于“較為便宜但并不極端”的位置，意味著市場(chǎng)大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)有限，但近期勝率改善的信號(hào)尚不明朗(美債、穩(wěn)增長(zhǎng))，ERP在頂部徘徊。

歷史上ERP觸頂向下反轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動(dòng)力是“中美寬松”或“盈利改善”。在今年4.5《A股ERP頂部區(qū)域，能否V字反轉(zhuǎn)？》中我們給出了歷史上A股ERP六次接近均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差的情形，觸頂后向下反轉(zhuǎn)的驅(qū)動(dòng)力，發(fā)現(xiàn)主要的共性因素是：中美寬松、盈利改善。2012年：9月美國(guó)QE3,10-12月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)改善，大會(huì)后穩(wěn)增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定；2019年：美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派，國(guó)內(nèi)民企紓困、信用擴(kuò)張預(yù)期。

當(dāng)前A股ERP頂部區(qū)域，市場(chǎng)變局的觀察要素是2大信號(hào)。①美債利率上行壓力得到緩解(對(duì)應(yīng)美國(guó)寬松)，②國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期重新統(tǒng)一(對(duì)應(yīng)盈利牽牛)。四季度將是重要觀察時(shí)點(diǎn)，等待進(jìn)一步明朗信號(hào)。

配置的線索沿著“國(guó)家戰(zhàn)略”和“行業(yè)景氣”的確定性展開(kāi)，國(guó)家安全自上而下戰(zhàn)略升級(jí)，對(duì)應(yīng)三條主線。第一，戰(zhàn)略科技，主要指向國(guó)防安全，軍強(qiáng)才能?chē)?guó)安，國(guó)防安全(軍工及信息化)；第二，資源保供，主要指向能源安全(煤化工/油氣設(shè)備/新材料)；第三，卡脖子領(lǐng)域自主可控，從信息安全方面，信創(chuàng)啟動(dòng)將加速自主IT生態(tài)成熟(國(guó)產(chǎn)軟件)；從制造安全方面，對(duì)應(yīng)設(shè)備自主可控(醫(yī)療設(shè)備)。

景氣確定性，參考我們構(gòu)建的景氣預(yù)期多空組合。我們搭建“景氣預(yù)期”行業(yè)比較框架，基于“動(dòng)態(tài)”的行業(yè)景氣預(yù)期變化，對(duì)股價(jià)的“分子端+分母端”形成雙重指示?！熬皻忸A(yù)期”框架能在行業(yè)做多策略中獲得顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；而在做空策略中也能夠選出表現(xiàn)非常弱勢(shì)的行業(yè)。截止22.10.14，景氣預(yù)期在持續(xù)改善且對(duì)股價(jià)上行具備指引效果最強(qiáng)的行業(yè)有：紡織服飾(服裝家紡)、電力設(shè)備(光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備)、傳媒(出版)、醫(yī)藥生物(醫(yī)療器械)、農(nóng)林牧漁(飼料、養(yǎng)殖業(yè))。

A股下行風(fēng)險(xiǎn)有限，關(guān)注國(guó)家安全主題。賠率指標(biāo)到達(dá)“較為便宜但尚未極端”的位置，歷史上A股ERP從頂部區(qū)域回落需要“中/美寬松”或“盈利牽?！保瑢?duì)應(yīng)當(dāng)前勝率改善需看到2大要素：國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期重新統(tǒng)一、美債利率上行壓力得到緩解，預(yù)計(jì)大概率在四季度先后觸發(fā)。配置線索關(guān)注“國(guó)家安全”和“行業(yè)景氣預(yù)期”，行業(yè)配置：1. 賠率較優(yōu)+勝率改善價(jià)值(地產(chǎn)龍頭/煤炭)；2. “再加杠桿”成長(zhǎng)擴(kuò)散方向(光伏組件龍頭/風(fēng)電/動(dòng)力電池)；3. 景氣企穩(wěn)及PPI-CPI傳導(dǎo)受益(家電/農(nóng)業(yè))；主題投資關(guān)注“國(guó)家安全”(國(guó)產(chǎn)軟件/醫(yī)療設(shè)備)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。