美債市場(chǎng)流動(dòng)性已接近2020年3月市場(chǎng)“失靈”時(shí)的水平

近日十年期美債利率盤(pán)中一度越過(guò)4.3%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為利率定價(jià)已經(jīng)明顯脫離均衡價(jià)格，受到以下幾個(gè)因素影響：

1）債券市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)差。目前美聯(lián)儲(chǔ)賬戶(hù)上仍有2萬(wàn)億美元隔夜逆回購(gòu)，市場(chǎng)總體不缺美元流動(dòng)性。但是今年宏觀政策與市場(chǎng)波動(dòng)性太大，同時(shí)美債存量增加導(dǎo)致做市商交易困難，美債市場(chǎng)存在嚴(yán)重流動(dòng)性問(wèn)題。

可以用債券定價(jià)誤差來(lái)衡量流動(dòng)性：把市場(chǎng)上所有美債的久期定價(jià)模型的定價(jià)誤差匯總，這個(gè)誤差越大，說(shuō)明市場(chǎng)上的定價(jià)扭曲越嚴(yán)重，市場(chǎng)流動(dòng)性越差。

定價(jià)誤差數(shù)據(jù)顯示目前美債市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)接近2020年3月在疫情影響下市場(chǎng)“失靈”時(shí)的水平，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)被迫介入開(kāi)始“無(wú)限量QE”，恢復(fù)債券市場(chǎng)正常運(yùn)行。

目前美債市場(chǎng)可能已經(jīng)接近定價(jià)“失靈”的邊緣，即使投資者認(rèn)為利率明顯偏離合理價(jià)格，也不敢逆市加倉(cāng)交易。

圖表：美債市場(chǎng)流動(dòng)性已接近2020年3月市場(chǎng)“失靈”時(shí)的水平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)賬戶(hù)上仍有2萬(wàn)億美元規(guī)模隔夜逆回購(gòu)

資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表：近期美債市場(chǎng)波動(dòng)性過(guò)高

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：期貨市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)接近5%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2）英國(guó)政策黑天鵝事件成為壓垮全球債券市場(chǎng)的最后一根稻草，英國(guó)債市直接崩盤(pán)，養(yǎng)老金出現(xiàn)償付危機(jī)，全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)波及美債。受流動(dòng)性偏低制約，雖然目前英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅緩解，美債利率并沒(méi)有對(duì)基本面變化有明顯反映。

3）美國(guó)8-9月份CPI通脹超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派表態(tài)，市場(chǎng)預(yù)期加息的終點(diǎn)一度接近5%，形成“通脹恐慌”。

2022年的美債行情與2020年的石油行情有相似之處

在全球大類(lèi)資產(chǎn)中，上一個(gè)明顯脫離基本面價(jià)格的資產(chǎn)可能是石油。2020年初受疫情沖擊，石油需求大幅削減，油價(jià)斷崖式下跌。由于石油是具有確定工業(yè)價(jià)值的資源品，并且疫情的負(fù)面沖擊終將過(guò)去，只要下跌幅度足夠大，理應(yīng)提供確定性上漲機(jī)會(huì)。

2020年3月，市場(chǎng)定價(jià)已把當(dāng)時(shí)的困境演繹到極致，而未來(lái)形勢(shì)反轉(zhuǎn)又無(wú)懸念，因此投資者選擇在油價(jià)低位“抄底”。但意外發(fā)生，儲(chǔ)油能力出現(xiàn)暫時(shí)性短缺，交割機(jī)制導(dǎo)致油價(jià)徹底脫離基本面，WTI石油期貨價(jià)格4月份跌至-37美元每桶，給投資者造成損失。

事后來(lái)看，選擇在2020年3-4月抄底石油的投資者對(duì)基本面的判斷完全正確，未來(lái)2年油價(jià)從負(fù)數(shù)快速上漲到130美元，是全球大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)。如果在4月份承受損失后放棄基本面分析，會(huì)錯(cuò)過(guò)這波十年一遇的石油超級(jí)周期。

圖表：WTI原油價(jià)格2020年一度跌至-37美元/桶

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過(guò)去兩年內(nèi)，石油是全球大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)（美元計(jì)價(jià)，全收益回報(bào)率）

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

2022年10月的美債形勢(shì)與2020年4月的石油形勢(shì)類(lèi)似，市場(chǎng)已經(jīng)把當(dāng)前宏觀環(huán)境的定價(jià)打到極致，而未來(lái)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)的可能性較高。

當(dāng)前看，通脹居高不下，聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮，理應(yīng)推高利率。但即使假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)加息至4.8%停止，十年期美債利率均衡價(jià)格也僅為3.2%，市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)高于均衡價(jià)格接近100bp。

往前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退已成定局，經(jīng)濟(jì)放緩將帶來(lái)通脹明顯改善，我們認(rèn)為美債利率大幅下行也是大概率事件。但是若10月份抄底美債，也會(huì)承受較多損失。

過(guò)去2個(gè)月我們對(duì)美債市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)較大偏差，但參考2020年的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為不宜過(guò)度追隨趨勢(shì)而忽視基本面分析的信號(hào)。

圖表：假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)在4.8%，十年期美債利率2022年底的均衡價(jià)格在3.2%左右

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

美債利率預(yù)測(cè)，我們看對(duì)了什么，看錯(cuò)了什么，學(xué)到了什么

我們于2021年12月預(yù)測(cè)2022年美債利率大幅上行，2022年4月預(yù)測(cè)利率雙向波動(dòng)，6月預(yù)測(cè)利率大幅回落，隨后轉(zhuǎn)為中性，至此我們對(duì)于市場(chǎng)形勢(shì)的預(yù)測(cè)基本兌現(xiàn)。

但9月份以來(lái)，我們沒(méi)有預(yù)測(cè)到美債利率從3%驟升至4.3%，主要由于沒(méi)有充分考慮“非線性”與“小概率”事件的影響：

圖表：我們準(zhǔn)確判斷出美債利率2021年底開(kāi)始的上行趨勢(shì)以及2022年6月后的回落趨勢(shì)，但沒(méi)有預(yù)測(cè)到美債利率沖高到4%以上

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

首先，美債利率大幅上行歸根結(jié)底是CPI通脹增速超預(yù)期的結(jié)果。我們對(duì)CPI的預(yù)測(cè)模型建立在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律之上，隱含假設(shè)是數(shù)據(jù)的領(lǐng)先滯后關(guān)系可以根據(jù)歷史規(guī)律線性外推，但近期通脹上漲幅度超出模型預(yù)測(cè)。

其次，我們沒(méi)有預(yù)測(cè)到英國(guó)政策意外與養(yǎng)老金危機(jī)。我們事前假設(shè)英國(guó)政府決策會(huì)符合理性與常識(shí)，但這一假設(shè)受到挑戰(zhàn)，英國(guó)政策黑天鵝事件最終沖垮了美歐國(guó)債市場(chǎng)。

吸取過(guò)去兩個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為疫情后世界的“非線性”需要更多關(guān)注，我們的基本面分析只能得出資產(chǎn)價(jià)格的平均路徑與終點(diǎn)價(jià)格，但非線性事件可能使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)增大，完全可以大幅脫離均衡價(jià)格，并且需要更長(zhǎng)的時(shí)間收斂至均衡價(jià)格。

因此，雖然我們維持十年期美債利率下行至3%的預(yù)測(cè)不變，但將觀點(diǎn)兌現(xiàn)的時(shí)間延長(zhǎng)至2022Q4-2023Q1。

預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格需要關(guān)注新的非線性事件——金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

10月份以前，大部分的非線性事件都推高美債利率，現(xiàn)在可能有一類(lèi)非線性事件——金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——成為壓低美債利率的力量。美聯(lián)儲(chǔ)可以選擇犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)控制通脹，但是可能無(wú)法接受金融市場(chǎng)紊亂與金融危機(jī)。

本次加息周期速度快于歷史上大部分加息周期，但當(dāng)前金融市場(chǎng)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)幾十年以前，一些機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)可能難以適應(yīng)突如其來(lái)的高利率環(huán)境。

以英國(guó)危機(jī)為例，在英債崩盤(pán)后，暴露了養(yǎng)老金LDI投資的杠桿率問(wèn)題，英國(guó)央行也被迫選擇以“暫時(shí)性QE”的形勢(shì)穩(wěn)定市場(chǎng)。我們認(rèn)為其他國(guó)家的市場(chǎng)可能隱藏類(lèi)似的問(wèn)題，金融市場(chǎng)震蕩后政策應(yīng)對(duì)也可能接近英國(guó)央行的選擇。

目前除美債市場(chǎng)運(yùn)行已經(jīng)暴露問(wèn)題以外，我們認(rèn)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)高收益公司債與新興市場(chǎng)主權(quán)債的風(fēng)險(xiǎn)積累也不容忽視。事實(shí)上，近期華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注“緊縮過(guò)度”風(fēng)險(xiǎn)，并有可能在12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上放慢加息速度。

盡管并非基準(zhǔn)情景，但我們認(rèn)為需要考慮美聯(lián)儲(chǔ)2023年提前調(diào)整加息與縮表政策的可能性。美債利率2023年可能繼續(xù)寬幅震蕩，但最終下行幅度可能超出預(yù)期。

圖表：本次加息周期速度快于歷史上大部分加息周期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：英國(guó)宣布購(gòu)債計(jì)劃后英國(guó)長(zhǎng)端利率急跌

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部