8-9月在政策性金融工具發(fā)力下，信貸社融企穩(wěn)回升，且結(jié)構(gòu)明顯改善。但今年以來社融數(shù)據(jù)在疫情反復(fù)下大起大落，導(dǎo)致市場對其改善持續(xù)性持懷疑態(tài)度。10月末票據(jù)利率有所回落，再度引發(fā)市場對信貸轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，展望四季度，信貸和社融還能延續(xù)8-9月的修復(fù)趨勢嗎？結(jié)合對已有政策的評估，我們對社融的主要分項后續(xù)走勢進(jìn)行逐一分析。

（一）基建和制造業(yè)融資需求支撐，預(yù)計四季度信貸同比多增約3800億元

1、基建貸款：政策性金融工具發(fā)力持續(xù)支撐融資需求

6月和8月推出的兩批政策性、開發(fā)性金融工具能夠有效撬動基建投資和配套融資需求，是8月以后新一輪寬信用的主要抓手，在8月和9月信貸數(shù)據(jù)中已經(jīng)見效。8月、9月企業(yè)中長期貸款分別同比多增2138億元和6540億元，主要源于政策性開發(fā)性金融工具快速落地帶來基建融資好轉(zhuǎn)。

6月29日，國常會提出“運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋”。第一批政策性開發(fā)性金融工具在8月26日投放完畢，其中國開行、農(nóng)發(fā)行分別投放2100億元和900億元。

8月24日，國常會提出“增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度”。第二批政策性金融工具在10月13日基本投放完畢，共計3743億元，其中農(nóng)發(fā)行、國開行、進(jìn)出口行在9月分別投放1000億元、1500億元和500億元，共計3000億元；10月農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行又分別再投放了559億元和184億元。

預(yù)計政策性開發(fā)性金融工具對項目總投資規(guī)模的撬動效應(yīng)在12倍左右。根據(jù)農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口實際落地情況披露，“農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金全面完成2459億元的投放任務(wù)，涉及項目總投資近3萬億元”；“進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金已完成684億元基金投放任務(wù)，帶動項目總投資近萬億元”。推斷此類基礎(chǔ)設(shè)施基金對總投資規(guī)模的撬動比例在12倍左右，則兩批基金總額度6743億元對應(yīng)項目總投資規(guī)模約為8.1萬億元。

由于基建項目的開工年份均值為3年，假設(shè)這兩批基金對應(yīng)項目分3年開工，年內(nèi)可開工的投資額約為2.7萬元，扣除資本金后，估計新增信貸規(guī)模應(yīng)該能達(dá)到1.4萬億元左右。此外由于基建投資項目周期較長，主要對應(yīng)企業(yè)中長期貸款的增加，也有助于改善信貸結(jié)構(gòu)。

對配套貸款投放節(jié)奏估計，一部分銀行貸款在政策性開發(fā)性金融工具投放的同時配套投放，一部分會隨著開工項目推進(jìn)逐步投入。若按照第三季度企業(yè)中長期貸款中基礎(chǔ)設(shè)施貸款占比37.1%測算，今年8-9月新增企業(yè)中長期貸款中約有7732億元為基建貸款，剩余仍至少有6000億元相關(guān)配套貸款將在四季度投放。

2、制造業(yè)貸款：投資有韌性，再貸款有支持

今年以來制造業(yè)投資維持較高增長，8-9月同比增速分別達(dá)到10.6%、10.7%，政策對新能源轉(zhuǎn)型等技術(shù)創(chuàng)新支持下，改建和技術(shù)改造對制造業(yè)投資貢獻(xiàn)提高，此外基建投資對制造業(yè)也有帶動作用，制造業(yè)投資有望保持韌性，對融資需求有支撐。

9月中旬央行推出設(shè)備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構(gòu)以不高于3.2%的利率向制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等設(shè)備更新改造提供貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以專項再貸款，額度為2000億元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次。中央財政貼息2.5%后，今年第四季度內(nèi)更新改造設(shè)備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%。預(yù)計該項專項再貸款主要在四季度落地，可以有效帶動制造業(yè)行業(yè)貸款投放。

此外，9月末證券時報報道，監(jiān)管部門近日鼓勵銀行進(jìn)一步加大對制造業(yè)中長期貸款、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信貸投放。其中，在制造業(yè)中長期貸款方面，要求21家全國性銀行在1-7月新增1.7萬億元左右的制造業(yè)中長期貸款的基礎(chǔ)上，8-12月鼓勵再新增1萬億-1.5萬億元，各家銀行制造業(yè)中長期貸款增速原則上不低于30%。預(yù)計制造業(yè)更新改造等融資需求對四季度企業(yè)貸款也是一個重要支撐。

3、房地產(chǎn)貸款：地產(chǎn)銷售低位震蕩仍有拖累

8月以來新一輪房地產(chǎn)放松和支持政策升溫，包括2000億元保交樓專項借款、調(diào)降5年期LPR、房貸利率下限、公積金貸款利率、放寬購房資格等等，但地產(chǎn)銷售依舊疲弱，8-9月商品房銷售面積同比跌幅分別為19.9%和14.2%，10月30城商品房成交面積同比跌幅在18.0%。地產(chǎn)景氣度低位徘徊導(dǎo)致相應(yīng)貸款需求不足，今年前三季度，房地產(chǎn)人民幣貸款同比少增21812億元，居民中長期貸款同比少增24000億元，成為信貸的重要拖累。

由于購房人口拐點、城鎮(zhèn)化放緩等長期因素導(dǎo)致我國房地產(chǎn)行業(yè)步入下行周期，居民購房意愿和房企信心恢復(fù)較為緩慢，地產(chǎn)政策更多只能起到托底作用，預(yù)計四季度居民中長期貸款低位企穩(wěn)，依舊延續(xù)同比減少，少增幅度與8-9月相當(dāng)。

9月份2000億元保交樓專項借款啟動，10月初財新報道監(jiān)管指導(dǎo)商業(yè)銀行年內(nèi)加大房地產(chǎn)融資支持力度，合計規(guī)模將達(dá)到6000億元，房地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善，預(yù)計此前房地產(chǎn)對企業(yè)中長期貸款的拖累將降低。

總體來看，四季度信貸投放有基建和制造業(yè)融資需求的支撐，其中企業(yè)中長期貸款穩(wěn)定改善，而地產(chǎn)銷售震蕩磨底，居民中長期貸款依舊是拖累，預(yù)計四季度新增人民幣貸款規(guī)模約3.5萬億元，同比多增約3800億元，其中10月、11月、12月新增貸款分別為0.8萬億、1.5萬億、1.2萬億元。

（二）去年低基數(shù)+今年基建融資拉動，預(yù)計四季度非標(biāo)融資同比多增約7000億元

今年以來委托貸款和信托貸款持續(xù)同比多增，一是因為去年同期基數(shù)偏低，二是因為基建融資需求較強帶動委托和信托貸款回升。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票呈現(xiàn)在信貸表現(xiàn)較強的月份同比多增，在較弱的月份同比少增的特征，與銀行貼現(xiàn)力度和實際融資需求強度有關(guān)。在去年基數(shù)走低下，預(yù)計非標(biāo)在四季度延續(xù)同比改善，是穩(wěn)信用的另一個重要抓手。

委托貸款方面，8月以來政策性金融工具的投放以股東借款方式為主，拉動委托貸款增長，8-9月新增委托貸款規(guī)模分別為1755億、1508億元，同比分別多增1530億、1578億元，考慮到兩批額度主要投放在8-9月，10月上旬仍有小部分投放，預(yù)計10月、11月、12月委托貸款同比增幅分別在500億元、300億、200億元左右。

信托貸款方面，今年經(jīng)濟(jì)下行壓力下信托壓降幅度較去年明顯降低，且基建領(lǐng)域融資需求偏強，對信托貸款也有聯(lián)動作用，預(yù)計在四季度基數(shù)走低背景下信托貸款繼續(xù)同比改善，每月同比增幅在1000億元左右。

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方面，企業(yè)中長期貸款需求的增加可能會降低銀行貼現(xiàn)票據(jù)的力度，而去年9月國常會要求引導(dǎo)金融機構(gòu)開展票據(jù)貼現(xiàn)和標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)融資，銀行表內(nèi)貼現(xiàn)壓低了表外票據(jù)增量。預(yù)計在去年低基數(shù)下，四季度未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資也有望延續(xù)同比多增，每月增幅約在500億元左右。

（三）今年專項債發(fā)行前置，預(yù)計四季度政府債融資同比少增約1萬億元

政府債是四季度社融的確定性拖累項，主要因為今年專項債發(fā)行前置，與去年節(jié)奏錯位，但已在市場預(yù)期之內(nèi)。今年國債凈發(fā)行額度為2.65萬億元，新增地方政府債限額為4.37萬億元，再加上新增5000億元專項債結(jié)存額度，全年政府債券凈融資總額為7.52萬億元，四季度剩余融資規(guī)模約1.6萬億元，較2021年四季度的2.6萬億元同比將少增約1萬億元。預(yù)計10-12月政府債凈融資規(guī)模分別在4000億、7000億、5000億元，同比分別少增2100多億、1100多億和6600多億元。

（四）其他項目

預(yù)計社融的其他分項總體延續(xù)今年以來的趨勢。

（1）外幣貸款持續(xù)少增，主要與進(jìn)口疲弱，上游原材料價格下降有關(guān)，用于海外采購原材料的貸款需求降低，預(yù)計四季度延續(xù)同比少增。

（2）企業(yè)債融資方面，一是今年城投債發(fā)行監(jiān)管延續(xù)收緊趨勢，且政策行貸款的投放可能對城投債存在擠出效應(yīng)；二是房企發(fā)債邊際改善，根據(jù)金融時報11月8日報道，8月以來，中債增共推進(jìn)十幾單房企增信項目，累計帶動民營房企發(fā)債融資155億元。

11月8日交易商協(xié)會表示，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容?？傮w判斷預(yù)計四季度企業(yè)債融資規(guī)模將有所回升，但同比小幅少增。

綜合來看，四季度社融在信貸和非標(biāo)方面仍有支撐，政府債是主要拖累。以上各項預(yù)測可能均有一定誤差，我們將社融增速對信貸預(yù)測結(jié)果和非標(biāo)預(yù)測結(jié)果做敏感性分析，預(yù)計10-12月社融存量增速分別為10.6%、10.6%、10.5%左右。所以四季度寬信用未必能至，但穩(wěn)信用概率仍高，對債市而言就難有利多支撐。