01

長期供給

海外四大礦山資本支出在2012年達到頂峰，隨后逐年下滑。而在2017年之后礦山的資本支出又從歷史低位開始逐漸增加，但增加的幅度有限，近幾年的資本支出力度已遠遠不如之前。

從歷史數(shù)據(jù)和規(guī)律來看，海外礦山資本支出與鐵礦石產(chǎn)量一般呈正相關狀態(tài)，但鐵礦石產(chǎn)量的增加要滯后于資本支出5-6年。圖4可以看出資本開支在2012年達到峰值，而發(fā)貨量是在2016-2018年達到峰值。近幾年海外四大礦山的資本開支主要用于對現(xiàn)有產(chǎn)能的維護，新開項目的數(shù)量和規(guī)模都不及以前，海外四大礦山已經(jīng)由以前的產(chǎn)能擴張轉變?yōu)楫a(chǎn)能的維護。

從圖5中可以看出今年我國非主流礦整體進口情況較差，進口量處于近四年來最低水平，1-9月累計進口量較去年減少3920萬噸，主要減量是來自于印度和烏克蘭。今年影響非主流礦發(fā)運下降的因素較多，其中主要包括印度提高鐵礦石出口關稅、烏克蘭的地緣沖突以及疫情擾動。

今年國產(chǎn)礦產(chǎn)量下降，處于五年以來的新低水平。今年國內(nèi)發(fā)生的礦山安全事故和環(huán)保政策限制了國內(nèi)礦山的正常生產(chǎn)，導致國產(chǎn)礦產(chǎn)量難以釋放，該情況將一直持續(xù)至四季度結束。但國內(nèi)重點企業(yè)鐵精礦產(chǎn)量則處于歷史新高水平，主要是由于今年國產(chǎn)礦利潤較前幾年有所恢復，國內(nèi)重點礦山生產(chǎn)積極性增加。

長期供給小結：

海外四大礦山近年來資本支出增幅有限，趨于平穩(wěn)，對于鐵礦石的投資主要是用于維持現(xiàn)有產(chǎn)能和開發(fā)部分新項目，我們認為未來四大礦山的供應會趨于高位平穩(wěn)運行，新增產(chǎn)能有限。

非主流礦中的主要供應國發(fā)運不同受限，印度提高了鐵礦石出口關稅，而烏克蘭則深陷地緣沖突，再考慮到當前礦價已經(jīng)逐步接近非主流礦的線，我們預計未來流向中國的非主流礦資源或將減少，未來非主流礦的供應將處于低位運行。

近幾年國產(chǎn)礦產(chǎn)量較為平穩(wěn)，相對于非主流礦和主流礦變動極為有限。我們考慮到今年國家正在逐步推行“基石計劃”，預計短期國產(chǎn)礦供應繼續(xù)保持平穩(wěn)運行，長期將穩(wěn)步增長。

綜上所述，長期看我們認為鐵礦石供應趨于高位平穩(wěn)運行。

02

長期需求

海外生鐵產(chǎn)量在疫情前（2020年）極為穩(wěn)定，年均值為4.65億噸。2020年受疫情影響，產(chǎn)量較均值出現(xiàn)了明顯下降，在21年又重新回到正常水平。我們認為在沒有疫情擾動的情況下，海外的生鐵產(chǎn)量即鐵礦石的需求是十分穩(wěn)定的狀態(tài)，每年的變動幅度極小，長期看海外生鐵產(chǎn)量將一直維持在年均值4.65億噸的水平。

今年我國房地產(chǎn)行業(yè)整體表現(xiàn)十分疲軟，10月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)較差市場仍處于下行過程中，新開工、施工等數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑。從目前來看我國房地產(chǎn)行業(yè)已進入了下行周期，雖然下半年以來國家出臺了諸多相關利好政策，但是我們認為行業(yè)相關的刺激政策傳導至房地產(chǎn)投資需要一定時間，短期很難扭轉下行趨勢。今年新增地方債發(fā)行時間提前且持續(xù)放量，基建增速在諸多宏觀數(shù)據(jù)中表現(xiàn)亮眼穩(wěn)定增長，成為托底經(jīng)濟的關鍵力量。黑色產(chǎn)業(yè)鏈需求在基建的帶動下有所反彈，但幅度較為有限。

長期需求小結：

疫情前海外鐵礦石需求基本已無明顯增量，海外生鐵產(chǎn)量基本年均值在4.65億噸。今年根據(jù)已有數(shù)據(jù)看，大概率海外生鐵產(chǎn)量不及年均值水平。在全球經(jīng)濟環(huán)境較差的情況下，預計短期海外生鐵產(chǎn)量難以保持年均值水平，海外需求會有所下降，但長期看，海外鐵礦石需求將會重新恢復至疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)，即年均值4.65億噸。

目前看我國房地產(chǎn)行業(yè)已處于下行周期，雖然國家出臺較多的利好政策但我們認為短時間內(nèi)下行趨勢難以改變，需求很難有明顯好轉。盡管今年國家大力發(fā)展基建（對下游需求產(chǎn)生一定成效），但基建對鋼材的需求的拉動還是不如房地產(chǎn)行業(yè)，對黑色需求提振程度有限?；ㄍ顿Y的上行只能對沖部分房地產(chǎn)下行的壓力。我們認為未來國內(nèi)需求大概率減少，但下降的速度不會過快。

綜上所述，長期看我們認為鐵礦石需求抵抗式下滑。

03

短期供給

今年1-10月四大礦山全球總發(fā)貨量8.63億噸，較去年同期減少2600萬噸。發(fā)運水平遠低于我們的預期。

四大礦山中力拓和淡水河谷的財年是按照自然年計算的，所以全年產(chǎn)量更容易評估，下面我們主要來分析這兩家。根據(jù)力拓和淡水河谷公布的三季度鐵礦石產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，假設他們在四季度的產(chǎn)量和三季度一致，那么兩者都能完成全年產(chǎn)量目標，淡水河谷能達到產(chǎn)量中值，力拓是產(chǎn)量下沿。然后我們觀察統(tǒng)計了這兩家礦山的季節(jié)性發(fā)貨情況，一般來說淡水河谷四季度產(chǎn)量會比三季度低，而力拓四季度產(chǎn)量會高于三季度，所以我們認為四季度淡水河谷產(chǎn)量下降，力拓產(chǎn)量增加，淡水河谷全年產(chǎn)量處于產(chǎn)量下沿和中值之間，力拓略高于產(chǎn)量下沿。由于必和必拓和FMG的財年是自然年，季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)過少，不好評估。但從全年的經(jīng)營狀況看，這兩家產(chǎn)量完成的情況或優(yōu)于淡水河谷和力拓。

如果今年四大礦山的產(chǎn)量全部按照年度產(chǎn)量目標下沿計算，那么今年全年鐵礦石供應較去年減少1130萬噸；按照目標中值計算，全年鐵礦石供應較去年增加920萬噸；按照目標下沿計算，全年鐵礦石供應較去年增加2970萬噸。

按照目前三大礦山公布的三季度產(chǎn)銷報告看，今年四大礦山全年產(chǎn)量想要都達到目標上沿可能是比較困難了。結合上面對四家礦山全年產(chǎn)量的評估，我們預計今年海外四大礦山的總產(chǎn)量是在目標中值左右，即今年鐵礦石供應增量在920萬噸左右。而截止10月份，四大礦山發(fā)貨量仍比去年同期低2600萬噸，所以如果后續(xù)在四大礦山不更改全年產(chǎn)量目標的情況下，今年最后兩個月海外礦山發(fā)運將有所提速。

短期供給小結：

在天氣因素等擾動退去后，今年下半年澳洲巴西發(fā)貨量明顯回升，整體發(fā)運水平已恢復至歷史同期，略低于去年。

今年四大礦山整體產(chǎn)量目標高于去年，從增量上看，力拓和淡水河谷四季度仍有一定發(fā)運壓力，其余兩家完成全年產(chǎn)量目標基本沒有問題。所以未來2個月海外發(fā)貨量大概率繼續(xù)回升。

非主流礦和國產(chǎn)礦今年的基本情況已經(jīng)在上文中有所描述，未來2個月大概率均難有增量。

綜上所述，短期看鐵礦石供應增加，增加的幅度取決于淡水河谷和力拓年底沖量的情況。

04

短期需求

9月鐵水產(chǎn)量隨著各地鋼廠復產(chǎn)持續(xù)回升，一路攀升至240萬噸，隨后由于鋼廠利潤的持續(xù)虧損和各地陸續(xù)開展的環(huán)保限產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量如我們所預料的在240萬噸左右水平開始見頂回落。

港口日均疏港量也無法維持在300萬噸上方，開始逐步下降，貿(mào)易商在港口的現(xiàn)貨月度成交量同比和環(huán)比均明顯下降，成交活躍度大大降低。

從近期鐵礦石基本面數(shù)據(jù)看，未來一個半月時間內(nèi)鐵水產(chǎn)量大概率繼續(xù)回落。

短期需求小結：

房地產(chǎn)行業(yè)弱勢難改，需等待政策發(fā)力；新增專項債基本發(fā)行完畢，需等待資金流入項目主體，只能對沖部分房地產(chǎn)下行壓力（上文已有描述）。

今年黑色下游旺季需求整體看不如人意，金九需求在末期才有所啟動，銀十韌性十足需求水平高于去年同期。鐵水產(chǎn)量已經(jīng)開始見頂回落，目前鋼廠利潤仍處于虧損狀態(tài)且后續(xù)還有采暖季環(huán)保限產(chǎn)，我們認為后續(xù)鐵水產(chǎn)量大概率繼續(xù)回落，鐵礦石需求下滑。

05

總結

從長期來看，未來幾年全球鐵礦石供給呈高位穩(wěn)步增長狀態(tài)（增長幅度不會過大），而需求則呈抵抗式下滑(主要是我國）；從短期來看，四大礦山為完成今年的財年產(chǎn)量目標，未來2個月大概率增加發(fā)貨量，而同時國內(nèi)鐵水產(chǎn)量已見頂回落開始持續(xù)下降，需求下滑。

不管是長期還是短期來看，鐵礦石均呈現(xiàn)供增需減的格局，所以我們認為未來鐵礦石價格中樞將繼續(xù)下移。