近期由于疫情因素干擾經(jīng)濟修復，投資者對于“穩(wěn)增長”的效果及節(jié)奏出現(xiàn)了一定的分歧，“弱現(xiàn)實”使得債市表現(xiàn)較為震蕩。與此同時我們注意到，年初以來國債發(fā)行的單筆規(guī)模成為近年來同期的最高值，“強政策”持續(xù)發(fā)力。那么在經(jīng)濟修復面臨壓力的情況下，國債會成為穩(wěn)增長的抓手嗎？對于市場又將有何影響呢？

中央政府加杠桿是穩(wěn)增長的抓手之一

近期“弱現(xiàn)實”引發(fā)市場對修復進程的擔憂

疫情管控放松之后，感染率會在一段時間內有序達峰，對勞動力供給、項目投資建設以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等各項經(jīng)濟活動形成一定沖擊，短期內經(jīng)濟修復情況一般。目前全國各地的疫情發(fā)展情況差異較大，率先越過感染高峰的地區(qū)（如北京、石家莊等地區(qū)）已經(jīng)開始有序恢復正常生產(chǎn)生活秩序，但是部分南方發(fā)達省市相對滯后?？傮w來看，判斷12月是疫情闖關的高峰時期，1月仍將受到影響，一方面疫情使得勞動力供給受到壓制，感染的居民需要居家休息，另一方面，貨運物流也會面臨較大的壓力，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游均會造成不利的影響，從而拖累了項目融資開工等計劃。此外，當前正處于冬季，北方極低的氣溫將導致工程開工施工和企業(yè)融資提款進度相對滯后。

2022年12月社融同比增速數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI也達到2022年的最低值。12月社融增量為1.31萬億元，比上年同期少增10582億元；社融同比增速9.6%，較11月下滑0.4個百分點。12月制造業(yè)PMI再次下降1.0pct至47.0%，創(chuàng)下年內新低。從國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，疫情對12月經(jīng)濟的沖擊或略大于4月。經(jīng)濟景氣度趨弱的核心原因在于疫情擴散對企業(yè)產(chǎn)需、人員到崗、物流配送帶來較大沖擊，未來的復蘇進程也將由疫情形勢變化決定。

中央加杠桿仍有空間

在“穩(wěn)增長”的目標下，今年政府部門仍需發(fā)揮逆周期調節(jié)作用。一般而言，企業(yè)和居民的杠桿變化是順周期的，而政府的杠桿變化是逆周期的。因此在經(jīng)濟增長面臨壓力的時期，一方面發(fā)揮政府投資、政府消費刺激需求的作用，另一方面要為私人部門扭轉預期，為融資需求創(chuàng)造條件。因此我們預計今年政府部門將繼續(xù)逆周期加杠桿，宏觀杠桿率可能進入加杠桿的周期。需要注意的是，有觀點認為政府通過發(fā)行國債、地方債融資雖然提高了社融，但不代表融資需求的回升，其實是比較靜態(tài)的理解。事實上，政府部門發(fā)債募集資金后，最終也會通過投資基建、改善民生、完善各項社會保障制度等方式將其反哺于實體經(jīng)濟，也可以起到“寬信用”、“穩(wěn)增長”的作用。

為應對周期性壓力，2023年財政預算或將更加積極，在稅收有限、支出加大的背景下，仍需要國債凈融資支持。2022年俄烏沖突和散點疫情等風險事件對經(jīng)濟的擾動較大，疊加近年來減稅降費導致財政收入同比增速持續(xù)下降，導致下半年不得不依靠政策性銀行發(fā)力以及專項債限額空間的騰挪。站在當前的時點，疫情后更需要從稅收角度減輕企業(yè)負擔，而且從2022年的財政情況來看，預計不會有超預期的上年結轉資金進入預算。穩(wěn)經(jīng)濟的挑戰(zhàn)不能輕視，從財政預算的角度需要打足提前量，因此政府赤字設定便成為關鍵。

對比發(fā)達國家的政府杠桿率水平，我國目前也存在較大的加杠桿空間。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計的各國政府部門杠桿率，截止2022年6月，中國政府部門杠桿率達到75%，雖然一直保持上行態(tài)勢，但是相對水平依然較低。同期G20杠桿率為91.8%，發(fā)達經(jīng)濟體甚至達到了105%，即便從全體報告國的平均水平來看，也超過了85%，因此我國政府部門仍有較大的加杠桿空間。

國債供給規(guī)模能有多少

年初國債放量超往年同期

今年年初國債放量大超往年同期，從當前趨勢來看國債供給可能會有超預期的表現(xiàn)。截至2023年1月10日，今年已發(fā)行了兩只附息國債并公布了兩只附息國債和一只貼息國債的具體發(fā)行計劃，其中，已發(fā)行的3年期和7年期的附息國債規(guī)模分別為860億元和840億元，而計劃發(fā)行的國債中，182D貼現(xiàn)國債計劃發(fā)行300億元，另外兩只附息國債分別計劃發(fā)行860億元和850億元。事實上，歷年1月都并非國債的發(fā)行大月，因為人大會議尚未審議批準財政部當年的預算安排；然而今年年初國債就有所放量，從這一勢頭來看，后續(xù)國債供給力度很可能超出市場預期。

國債供給規(guī)模測算

從目前披露的一季度發(fā)行計劃來看，預計一季度凈融資可以達到2000億元，達到近六年同期最高值。參照國債一季度發(fā)行計劃表，我們假設關鍵期限國債平均每只發(fā)行規(guī)模在750億元左右，超長期限國債200億元左右，貼現(xiàn)國債單只發(fā)行規(guī)模300億元，那么2022年一季度國債整體發(fā)行規(guī)?？梢赃_到2萬億?？紤]到三個月內分別有6396、5171、6377億元國債到期，則凈融資額大約有2000億元，對比2018年以來每年一季度的國債凈融資，依然處于較高水平。

預計2023年赤字率可能在3.2%附近，全年國債凈融資可能達到3.5萬億元。我們認為，今年財政預算赤字率和新增專項債額度均會有所突破，赤字率或由2022年的2.8%上調至3%以上，有較大概率在3,2%附近。新增專項債額度或由今年的3.65萬億上調至4萬億左右或以上，釋放更多的預算內財政空間。在3.2%的赤字率中，地方政府發(fā)行一般債的規(guī)?？赡茉?000-10000億元左右，而中央赤字規(guī)?？赡軙_到3.5萬億元。

國債供給增大的影響

國債增大供給后可以將募集的資金用于基建投資等逆周期項目，也從側面為減稅降費提供了空間，改善企業(yè)的盈利預期。2022年財政逆周期調節(jié)貢獻顯著，3.37萬億赤字+3.65萬億專項債+5000億元限額，保障了財政擴張力度與經(jīng)濟增長需求相匹配。如果2023年國債發(fā)行力度繼續(xù)增大，資金再用于基建投資等項目，可以有效支持實體經(jīng)濟，起到“寬信用”、“穩(wěn)增長”的作用。此外，國債“開源”可以為減稅降費進一步打開空間，降低企業(yè)，預期使中小企業(yè)的稅收負擔，改善盈利預期，激發(fā)其生產(chǎn)經(jīng)營的積極性。

對于債市來看，國債發(fā)行增大將提振投資者對于經(jīng)濟修復的預期，同時也會抽離銀行間市場的部分資金，債市收益率面臨較大的上行風險。國債凈融資額提高，有可能擠占金融機構對其他券種的配置規(guī)模，在供給增加但需求不變的情況下，利率面臨一定的壓力。此外，當供給壓力極為突出時，不僅申購國債的流動性轉變?yōu)樨斦婵?，而且一級市場的火熱招標情緒也會使部分投資者預先準備更多的資金應對招標、繳款，進一步抽離了銀行間市場的資金。雖然近期在防疫政策進一步調整之后，經(jīng)濟復蘇節(jié)奏暫時受到多地新冠感染的壓制，短期內債市仍然存在適度博弈的機會。但待春節(jié)結束后，全國疫情發(fā)展可能進入較為穩(wěn)定的階段，屆時財政加碼穩(wěn)增長，投資者向上修正對經(jīng)濟增速的預期，因此，我們建議投資者在一季度需警惕國債凈融資超預期會帶來的利率上行壓力。