美國2022年12月CPI環(huán)比-0.1%，同比6.5%（前值7.1%）；核心CPI環(huán)比0.3%，同比5.7%（前值6.0%），均符合市場預(yù)期。通脹放緩的原因來自多方面，一是能源價格大幅下跌；二是供應(yīng)鏈瓶頸改善；三是零售商降價去庫存。往前看，我們認(rèn)為美國通脹回落的趨勢比較明確，但能回落到什么位置還有待觀察，這是因為CPI分項中有些波動性較大，比如能源價格；有些還有韌性，比如這次房租和服務(wù)通脹表現(xiàn)都好于預(yù)期。特別是后者，與勞動力成本相關(guān)性大，需要加以警惕。通脹放緩或使美聯(lián)儲放慢加息步伐，我們預(yù)計下次（2月1日）加息的幅度或降至25個基點，但放緩加息不代表轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覀冸x真正的“松貨幣”還很遙遠。

能源價格下跌壓降環(huán)比增速。12月美國汽油零售價格平均環(huán)比下跌12.5%，天然氣期貨價格平均環(huán)比下跌10%，兩者跌幅較大且都超越季節(jié)性。這使CPI中的能源分項環(huán)比季調(diào)下降4.5%，壓降整體CPI約0.4個百分點。事實上，過去兩個月布倫特油價已累計下跌20%，天然氣價格也一直在下跌。我們認(rèn)為這可能與兩個因素有關(guān)，一是市場對全球經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂令油價持續(xù)受到壓制。二是2022年冬天氣溫偏高（“暖冬”）使得對天然氣的消耗量不及預(yù)期，特別是在歐洲。

然而，能源價格波動性較大，未來也存在很大不確定性。2023年上半年的一個重要宏觀主題就是中國經(jīng)濟重啟，中金宏觀也在近期上調(diào)了對2023年中國GDP的預(yù)測（參考報告《上調(diào)2023年GDP增速預(yù)測為5.5%》）。歷史表明中國經(jīng)濟復(fù)蘇會拉動能源需求，對大宗商品價格帶來支撐，這一次拉動效應(yīng)有多強？渠道是什么？對美國乃至全球通脹的貢獻有多大？目前還不清楚。

供應(yīng)鏈瓶頸改善，零售商去庫存導(dǎo)致商品價格下跌。去年下半年以來，全球供應(yīng)鏈持續(xù)改善，加上美聯(lián)儲貨幣緊縮抑制需求，使得部分耐用品供需趨于平衡。這一情況在汽車市場體現(xiàn)較為明顯，12月二手車價格環(huán)比下降2.5%，連續(xù)第六個月下跌，新車價格環(huán)比下降0.1%，連續(xù)第二個月下跌，顯示供需矛盾得到緩解。去年三季度以來，美國零售商庫銷比呈現(xiàn)下降趨勢，特別是在日用百貨、家具家電、服裝等領(lǐng)域。這說明隨著供需趨于平衡，一些非耐用品零售商也開始降價去庫存。往前看，我們認(rèn)為庫存調(diào)整可能還會持續(xù)一段時間，這會給商品價格帶來一定下行壓力。

服務(wù)方面，房租增速仍有韌性，未來或放緩，但放緩到什么程度有待觀察。房租在CPI籃子中占比約為33%，權(quán)重較大，疫情后房價上漲帶動房租水漲船高，對通脹上漲貢獻較多。12月CPI房租環(huán)比增長0.8%，增速較上月進一步擴大，但歷史表明房租滯后于房價，由于美國房價已經(jīng)下跌，未來房租增速放緩概率也比較大。但也可能存在另一種情況，即房東通過提高租金的方式將生活成本轉(zhuǎn)嫁給租客，從而增加房租通脹的韌性。這與企業(yè)提供服務(wù)、轉(zhuǎn)嫁成本的道理是一樣的，在當(dāng)前房屋供給比較緊的環(huán)境下，不排除房東的價格轉(zhuǎn)嫁能力得到增強。

非房租服務(wù)通脹值得關(guān)注和警惕。這部分在CPI籃子中占比約24%，且與勞動力成本相關(guān)性較高。過去兩年由于勞動力供給收縮，工資上漲較多，非房租服務(wù)通脹面臨上行風(fēng)險。事實上，當(dāng)前美聯(lián)儲最擔(dān)心的就是這部分，因為從工資到通脹的傳導(dǎo)似乎還未充分體現(xiàn)出來。這次通脹數(shù)據(jù)中，一個值得關(guān)注的是醫(yī)療服務(wù)價格的上漲，雖然醫(yī)療保險價格下跌帶來較大下行影響，但醫(yī)院服務(wù)價格上升較多，完全抵消了醫(yī)療保險對于通脹的壓降效果。疫情后由于勞動力短缺，工作壓力大，醫(yī)生和護士離職率高，他們都有較高的漲薪訴求，不排除這部分工資壓力會傳導(dǎo)至價格，進而增加服務(wù)通脹的粘性?？傊?，服務(wù)通脹仍是美聯(lián)儲“最難啃的骨頭”，我們還是要加以關(guān)注。

通脹放緩背景下，我們預(yù)計美聯(lián)儲將在下次會議（2月1日）加息25個基點。盡管12月CPI受能源價格下降影響較大，但對美聯(lián)儲來說，只要通脹下降就是好消息，結(jié)合上周公布的非農(nóng)報告，我們認(rèn)為美聯(lián)儲將加息步伐從50個基點下調(diào)至25個基點是合適的。這樣做有助于美聯(lián)儲應(yīng)對不同風(fēng)險，在控通脹、穩(wěn)增長和防范金融風(fēng)險之間尋找平衡。但我們也強調(diào)，放緩加息不代表轉(zhuǎn)向?qū)捤?，即便停止加息，美?lián)儲還將保持觀望，政策利率還會在高位停留更久（high for longer）。我們沒有看到降息的必要性，這意味著我們離真正的貨幣寬松還很遙遠。

圖表1：美國CPI通脹及其貢獻

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表2：美國CPI通脹分項環(huán)比及同比變動

資料來源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

圖表3：油價大幅下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：天然氣價格大幅回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：二手車價格繼續(xù)回落，新車價格小幅下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：房租增速仍有韌性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：非房租服務(wù)與工資增速仍有韌性

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：不同環(huán)比增速假設(shè)下的線性外推的美國CPI通脹同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部