近期，有市場觀點(diǎn)認(rèn)為銅價將出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，但我們認(rèn)為，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性較高的背景下，對于銅價不宜過度悲觀。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性較高。一方面，從春節(jié)期間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及1月PMI數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢較好。2023年春節(jié)返鄉(xiāng)公共交運(yùn)數(shù)據(jù)較2021—2022年增長顯著，但較2019年仍然有所回落。出游數(shù)據(jù)上，旅游較2019年恢復(fù)的情況約88%。今年消費(fèi)方面維持了較為平穩(wěn)的增長，從結(jié)構(gòu)上來看，服務(wù)消費(fèi)增速較商品增速更快。而1月PMI數(shù)據(jù)體現(xiàn)得更為直觀，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)復(fù)蘇均較樂觀。1月中國制造業(yè)PMI為50.1，預(yù)期49.8，前值47；非制造業(yè)商務(wù)活動PMI為54.4，預(yù)期52，前值41.6。制造業(yè)方面，新訂單指數(shù)從43.9回升至50.9，內(nèi)需復(fù)蘇顯著。生產(chǎn)指數(shù)受今年春節(jié)錯峰的影響仍能錄得49.8，接近榮枯線，實(shí)屬不易。特別值得注意的是，產(chǎn)成品庫存自46.6回升至47.2，原材料庫存自47.1回升至49.6，企業(yè)有望逐步從主動去庫轉(zhuǎn)為被動補(bǔ)庫。服務(wù)業(yè)方面，在疫情影響弱化后恢復(fù)彈性大，其中鐵路、航空運(yùn)輸、保險(xiǎn)等行業(yè)處于較高景氣區(qū)間。

另一方面，地產(chǎn)行業(yè)有望邊際改善，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。春節(jié)后在去年下半年地產(chǎn)“三支箭”利好政策的基礎(chǔ)上，管理層繼續(xù)強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)行業(yè)重要性，提振地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇信心。1月28日，國務(wù)院常務(wù)會議指出，因城施策用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓工作。目前山東、上海、廣東、遼寧、江蘇、重慶等地將地產(chǎn)消費(fèi)納入新年經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃中。考慮到目前地產(chǎn)政策覆蓋范圍廣，既惠及供給端，改善地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境，又通過降低購房成本來鼓勵剛需，未來地產(chǎn)行業(yè)有望逐步改善，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。建筑業(yè)的樂觀預(yù)期從PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)也有驗(yàn)證，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)連續(xù)兩個月處于62以上高景氣區(qū)間。

此外，海外貨幣政策預(yù)期偏鴿，亦對銅價有所支撐。美國方面，2月2日美聯(lián)儲議息會議召開，預(yù)計(jì)市場后期博弈點(diǎn)聚焦在是否停止加息以及是否寄希望于美國經(jīng)濟(jì)軟著陸。其他央行方面，此前一直偏鷹的加拿大央行在如期加息25BP后，明確表態(tài)之后將暫停加息，大幅提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

基本面方面，低庫存和季節(jié)性淡季的產(chǎn)業(yè)實(shí)際情況也較難支持銅價徹底反轉(zhuǎn)。春節(jié)期間累庫幅度符合季節(jié)性，導(dǎo)致當(dāng)前低庫存格局未見明顯改善。而且當(dāng)前產(chǎn)業(yè)仍處于季節(jié)性淡季，現(xiàn)實(shí)對于預(yù)期的檢驗(yàn)較為有限，確認(rèn)消費(fèi)恢復(fù)需等到2月底甚至3月。因此，短期銅價高位邏輯可能較難證偽。

展望后市，雖然當(dāng)前逐步走高的銅價已經(jīng)計(jì)價較為樂觀的宏觀預(yù)期，但當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性高、海外偏鴿貨幣政策路徑，疊加銅基本面情況，很難支持銅價徹底發(fā)生趨勢性反轉(zhuǎn)。樂觀預(yù)期差的修復(fù)可能需要等待更長時間，但如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動消退，宏觀預(yù)期走弱，疊加銅現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)對強(qiáng)消費(fèi)預(yù)期驗(yàn)證不佳，價格可能面臨較大下行壓力。