把握結構性機會

隨著復產(chǎn)復工進度的加快，經(jīng)濟復蘇有望延續(xù)，基本面對于債市仍有壓制，債市“開門紅”并不意味著趨勢性行情的開啟。相比跨期交易，投資者可繼續(xù)關注2303合約的跨品種套利。

圖為國債收益率和期限利差

春節(jié)前，市場交易經(jīng)濟復蘇，股市和商品普漲，而債市承壓下行。春節(jié)后，股債蹺蹺板效應再現(xiàn)，股市有所調(diào)整，而債市迎來修復行情。不過，考慮到目前經(jīng)濟處于恢復期，穩(wěn)增長政策仍有加碼可能，債市并不具備持續(xù)上行的條件。

節(jié)后迎來修復行情

2022年11月中旬開始，復蘇交易逐漸主導國內(nèi)市場，股債蹺蹺板行情開啟。當月受管控政策優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺影響，市場風險偏好明顯回升，股市企穩(wěn)反彈，而債市大幅調(diào)整。12月，債券基金市場出現(xiàn)第二波贖回潮，央行重啟14天逆回購，并加大每日公開市場投放量，以穩(wěn)定市場信心，債市迎來修復行情。之后，新冠病毒感染達到高峰，寬信用預期反復，股市小幅回調(diào)。2023年1月，穩(wěn)增長政策加碼，復蘇交易再起，A股和商品普遍上漲，債市再度承壓。春節(jié)后，市場對于經(jīng)濟預期依然樂觀，但由于節(jié)前債市已經(jīng)對基本面復蘇進行定價，債券走勢并不悲觀，疊加股市高位調(diào)整，期債不跌反漲。

對于節(jié)后期債的“開門紅”行情，筆者認為超跌反彈性質(zhì)更強，其持續(xù)性有待觀察。從春節(jié)前債市調(diào)整的原因來看，一方面政策加碼使得寬信用預期增強，另一方面機構出于春節(jié)期間不確定性考慮，采取防御策略并主動降低杠桿，導致長債調(diào)整幅度更大。從估值來看，節(jié)前10年期國債收益率從2.81%上行至2.93%，10年期和1年期利差已經(jīng)超過2021年6月末的水平，表明長債已經(jīng)反映了經(jīng)濟修復至2021年年中水平的預期。春節(jié)期間，盡管出行和消費表現(xiàn)亮眼，但地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)未有起色。因此，在基本面并無超預期信號出現(xiàn)的情況下，債市情緒有所平復。

反彈持續(xù)性不樂觀

從先行指標來看，經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇勢頭。1月官方制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均回升至臨界點以上，分別錄得50.1%和54.4%，環(huán)比分別回升3.1和12.8個百分點。從分項指標來看，生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員、供應商配送時間指數(shù)均有不同程度回升，表明感染高峰過后國內(nèi)產(chǎn)需兩端均明顯改善。原材料庫存、產(chǎn)成品庫存和生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)也在回升，反映企業(yè)對經(jīng)濟前景預期樂觀。得益于春節(jié)線下消費的拉動，1月服務業(yè)PMI中新訂單和業(yè)務活動預期指數(shù)大幅回升。建筑業(yè)PMI指數(shù)回升幅度雖弱于制造業(yè)和服務業(yè)，但新訂單指數(shù)表現(xiàn)較為強勢，企業(yè)信心明顯增強。隨著復產(chǎn)復工進度的加快，經(jīng)濟復蘇有望延續(xù)，基本面對于債市仍有壓制。

此外，近期政策層面暖風頻吹，市場對于全國兩會出臺經(jīng)濟刺激政策的預期較強，風險偏好抬升同樣不利于債市走強。1月28日國常會指出，要著力穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，深入落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施，推動重大項目建設、設備更新改造形成更多實物工作量，實施好原定延續(xù)執(zhí)行的增值稅減免等政策。1月29日央行印發(fā)通知，延續(xù)實施碳減排支持工具等三項結構性貨幣政策工具。1月30日財政部表示，2023年將保持必要的財政支出強度，合理安排地方政府專項債券規(guī)模，適當擴大專項債券資金投向領域和用作項目資本金范圍，持續(xù)形成實物工作量和投資拉動力，確保政府投資力度不減，帶動擴大社會投資，推動經(jīng)濟運行整體好轉。在寬信用預期無法證偽前，期債反彈持續(xù)性和力度均不樂觀。

移倉換月速度加快

節(jié)后債市2303合約移倉換月速度加快。本周前3個交易日，十債2303合約累計減倉超1.4手。本次移倉換月以來，三個品種2303和2306合約的價差均處于歷史偏高水平，疊加前期市場交易經(jīng)濟復蘇帶動收益率曲線走峭，十債空頭移倉壓力大于二債和五債，多頭則傾向于移倉而非交割。考慮到全國兩會前夕市場流動性預期維穩(wěn)，資金面大幅收緊的概率不高，資金利率很難驅(qū)動2303和2306合約價差大幅收斂，進入交割月前跨期價差將維持在較高水平。相比跨期交易，投資者可繼續(xù)關注2303合約的跨品種套利機會。全國兩會前流動性持續(xù)寬松、基本面延續(xù)修復、十債2303多頭移倉意愿偏強，前期做陡二債2303合約和十債2303合約的倉單可繼續(xù)持有。