把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)度的加快，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)，基本面對(duì)于債市仍有壓制，債市“開(kāi)門紅”并不意味著趨勢(shì)性行情的開(kāi)啟。相比跨期交易，投資者可繼續(xù)關(guān)注2303合約的跨品種套利。

圖為國(guó)債收益率和期限利差

春節(jié)前，市場(chǎng)交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市和商品普漲，而債市承壓下行。春節(jié)后，股債蹺蹺板效應(yīng)再現(xiàn)，股市有所調(diào)整，而債市迎來(lái)修復(fù)行情。不過(guò)，考慮到目前經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍有加碼可能，債市并不具備持續(xù)上行的條件。

節(jié)后迎來(lái)修復(fù)行情

2022年11月中旬開(kāi)始，復(fù)蘇交易逐漸主導(dǎo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，股債蹺蹺板行情開(kāi)啟。當(dāng)月受管控政策優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，股市企穩(wěn)反彈，而債市大幅調(diào)整。12月，債券基金市場(chǎng)出現(xiàn)第二波贖回潮，央行重啟14天逆回購(gòu)，并加大每日公開(kāi)市場(chǎng)投放量，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，債市迎來(lái)修復(fù)行情。之后，新冠病毒感染達(dá)到高峰，寬信用預(yù)期反復(fù)，股市小幅回調(diào)。2023年1月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，復(fù)蘇交易再起，A股和商品普遍上漲，債市再度承壓。春節(jié)后，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然樂(lè)觀，但由于節(jié)前債市已經(jīng)對(duì)基本面復(fù)蘇進(jìn)行定價(jià)，債券走勢(shì)并不悲觀，疊加股市高位調(diào)整，期債不跌反漲。

對(duì)于節(jié)后期債的“開(kāi)門紅”行情，筆者認(rèn)為超跌反彈性質(zhì)更強(qiáng)，其持續(xù)性有待觀察。從春節(jié)前債市調(diào)整的原因來(lái)看，一方面政策加碼使得寬信用預(yù)期增強(qiáng)，另一方面機(jī)構(gòu)出于春節(jié)期間不確定性考慮，采取防御策略并主動(dòng)降低杠桿，導(dǎo)致長(zhǎng)債調(diào)整幅度更大。從估值來(lái)看，節(jié)前10年期國(guó)債收益率從2.81%上行至2.93%，10年期和1年期利差已經(jīng)超過(guò)2021年6月末的水平，表明長(zhǎng)債已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)修復(fù)至2021年年中水平的預(yù)期。春節(jié)期間，盡管出行和消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，但地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)未有起色。因此，在基本面并無(wú)超預(yù)期信號(hào)出現(xiàn)的情況下，債市情緒有所平復(fù)。

反彈持續(xù)性不樂(lè)觀

從先行指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇勢(shì)頭。1月官方制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均回升至臨界點(diǎn)以上，分別錄得50.1%和54.4%，環(huán)比分別回升3.1和12.8個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)均有不同程度回升，表明感染高峰過(guò)后國(guó)內(nèi)產(chǎn)需兩端均明顯改善。原材料庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)也在回升，反映企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期樂(lè)觀。得益于春節(jié)線下消費(fèi)的拉動(dòng)，1月服務(wù)業(yè)PMI中新訂單和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)大幅回升。建筑業(yè)PMI指數(shù)回升幅度雖弱于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，但新訂單指數(shù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，企業(yè)信心明顯增強(qiáng)。隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)度的加快，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)，基本面對(duì)于債市仍有壓制。

此外，近期政策層面暖風(fēng)頻吹，市場(chǎng)對(duì)于全國(guó)兩會(huì)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策的預(yù)期較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升同樣不利于債市走強(qiáng)。1月28日國(guó)常會(huì)指出，要著力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，深入落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施，推動(dòng)重大項(xiàng)目建設(shè)、設(shè)備更新改造形成更多實(shí)物工作量，實(shí)施好原定延續(xù)執(zhí)行的增值稅減免等政策。1月29日央行印發(fā)通知，延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具等三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。1月30日財(cái)政部表示，2023年將保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，合理安排地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，適當(dāng)擴(kuò)大專項(xiàng)債券資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，持續(xù)形成實(shí)物工作量和投資拉動(dòng)力，確保政府投資力度不減，帶動(dòng)擴(kuò)大社會(huì)投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。在寬信用預(yù)期無(wú)法證偽前，期債反彈持續(xù)性和力度均不樂(lè)觀。

移倉(cāng)換月速度加快

節(jié)后債市2303合約移倉(cāng)換月速度加快。本周前3個(gè)交易日，十債2303合約累計(jì)減倉(cāng)超1.4手。本次移倉(cāng)換月以來(lái)，三個(gè)品種2303和2306合約的價(jià)差均處于歷史偏高水平，疊加前期市場(chǎng)交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)收益率曲線走峭，十債空頭移倉(cāng)壓力大于二債和五債，多頭則傾向于移倉(cāng)而非交割?？紤]到全國(guó)兩會(huì)前夕市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期維穩(wěn)，資金面大幅收緊的概率不高，資金利率很難驅(qū)動(dòng)2303和2306合約價(jià)差大幅收斂，進(jìn)入交割月前跨期價(jià)差將維持在較高水平。相比跨期交易，投資者可繼續(xù)關(guān)注2303合約的跨品種套利機(jī)會(huì)。全國(guó)兩會(huì)前流動(dòng)性持續(xù)寬松、基本面延續(xù)修復(fù)、十債2303多頭移倉(cāng)意愿偏強(qiáng)，前期做陡二債2303合約和十債2303合約的倉(cāng)單可繼續(xù)持有。