百年大國(guó)博弈歷史——資本市場(chǎng)如何成為重要“勝負(fù)手”？

本次全面注冊(cè)制改革作為二十大之后首批加速落地的經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域重要改革，其所反映出的管理層對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)深化改革的重要性與緊迫性，是值得高度重視的。我們認(rèn)為，對(duì)于全面注冊(cè)制為代表的資本市場(chǎng)改革的理解，不應(yīng)僅局限于資本市場(chǎng)本身高質(zhì)量發(fā)展的視角，更應(yīng)站在“百年未有之大變局”的高度，即大國(guó)戰(zhàn)略博弈與競(jìng)爭(zhēng)走向的維度，理解其背后蘊(yùn)含的政策深意。

事實(shí)上，回顧過(guò)去400年歷次大國(guó)博弈，金融體系的效率關(guān)乎國(guó)家的融資與資源獲取能力，對(duì)于大國(guó)博弈的走向?qū)a(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，相應(yīng)地，圍繞金融領(lǐng)域的斗爭(zhēng)：致力于破壞對(duì)方的金融體系穩(wěn)定，切斷對(duì)方的融資渠道或增加其融資成本的“金融戰(zhàn)”，也是貫穿歷次大國(guó)博弈的主線：

在17世紀(jì)晚期大同盟戰(zhàn)爭(zhēng)中，面對(duì)經(jīng)濟(jì)五倍于英國(guó)、海陸軍總和強(qiáng)過(guò)歐洲其他國(guó)家的總和的路易十四法國(guó)，英國(guó)為了籌措戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)，于1694年成立英格蘭銀行并為英王發(fā)售戰(zhàn)爭(zhēng)債券，向包括法國(guó)投資者在內(nèi)的世界范圍內(nèi)投資者融資，由此獲得了強(qiáng)大的財(cái)力。并為包括奧地利、西班牙在內(nèi)的所有盟友提供了決定性的資金援助，由此武裝了龐大的列國(guó)反法大軍，最終擊潰路易十四。

20世紀(jì)的美蘇對(duì)抗同樣如此，在冷戰(zhàn)最高潮的里根時(shí)代，時(shí)任美國(guó)中情局局長(zhǎng)比爾凱西就認(rèn)為，美蘇之間的對(duì)抗本質(zhì)上是雙方財(cái)政金融力量的對(duì)決，誰(shuí)擁有更強(qiáng)大、更持久的財(cái)政融資能力，誰(shuí)就能夠贏得優(yōu)勢(shì)甚至勝利。為此，美國(guó)針對(duì)蘇聯(lián)東方衛(wèi)星國(guó)的財(cái)政債券發(fā)起攻擊，限制投資人支持這些國(guó)家的財(cái)政融資，促成這些國(guó)家債券價(jià)格的暴跌，進(jìn)而迫使蘇聯(lián)消耗自己的寶貴外匯資源挽救這些盟友的存活；

與此同時(shí)，美國(guó)憑借強(qiáng)大的實(shí)力誘逼沙特、南非等國(guó)對(duì)關(guān)乎蘇聯(lián)命脈的大宗商品和貴金屬價(jià)格進(jìn)行殘酷的價(jià)格打壓。美國(guó)政府逼迫沙特放開(kāi)石油水龍頭，促成了石油價(jià)格的暴跌，并出手阻嚇德國(guó)、法國(guó)、日本等對(duì)蘇聯(lián)相關(guān)油田與管道項(xiàng)目的投資。

而當(dāng)前伴隨大國(guó)博弈格局的縱深演繹，以中美為代表的大國(guó)陣營(yíng)全方位“競(jìng)爭(zhēng)”或會(huì)越演越烈。在金融領(lǐng)域的“競(jìng)爭(zhēng)”亦是無(wú)處不在：一方面，美國(guó)在越來(lái)越嚴(yán)格加大對(duì)我國(guó)關(guān)鍵科技企業(yè)的技術(shù)封鎖的同時(shí)，卻利用其在全球資本市場(chǎng)的霸權(quán)地位，源源不斷的獲得全球投資者的資金，為其Chat-GPT，星鏈計(jì)劃、SpaceX這樣的戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目提供巨量財(cái)力支持。

另一方面，近年來(lái)，美國(guó)不斷出臺(tái)相關(guān)法律，逼迫對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力至關(guān)重要的中國(guó)科技企業(yè)離開(kāi)最有溢價(jià)空間的美國(guó)證券市場(chǎng)，促使切斷其獲取全球資金的融資渠道。與此同時(shí)，通過(guò)一系列的投資限制法令，逼迫西方資本離開(kāi)香港市場(chǎng)，進(jìn)一步抑制其流動(dòng)性。試圖達(dá)到削弱、重創(chuàng)中國(guó)科技企業(yè)的融資能力，提升中國(guó)企業(yè)尤其是科技企業(yè)的融資成本，進(jìn)而加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的困難的目的。

例如，美國(guó)自20年起，在不斷擴(kuò)大對(duì)我國(guó)企業(yè)所謂“實(shí)體清單”名單的同時(shí)，頒布法令禁止美國(guó)投資者交易相關(guān)的中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的任何證券；拋出所謂的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，對(duì)于在美上市的中概股審計(jì)要求空前加強(qiáng)，并試圖通過(guò)這種方式迫使我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)離開(kāi)美股這一享受“估值溢價(jià)”的市場(chǎng)；上周（2月16日），路透社更是報(bào)道，拜登政府計(jì)劃完全禁止對(duì)一些中國(guó)科技公司的投資，并加強(qiáng)對(duì)其他公司的審查，倘若這一法案正式落地，將對(duì)依托海外資本融資的我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、初創(chuàng)型科技企業(yè)等構(gòu)成重要的影響：過(guò)去兩年，蘋(píng)果市值增加2333億美元，但中國(guó)在美股及港股上市的主要科技與互聯(lián)網(wǎng)公司市值出現(xiàn)了明顯下降；兩年前，包括騰訊、阿里巴巴在內(nèi)的九大科技與互聯(lián)網(wǎng)公司市值之和較蘋(píng)果多出6903億美元，但當(dāng)前已比蘋(píng)果市值少11941億美元。

近兩年中美主要科技與互聯(lián)網(wǎng)公司市值變化

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

面對(duì)東西方博弈力度顯著上升的“百年未有之大變局”，科技的發(fā)展是決定“國(guó)運(yùn)”變化的“勝負(fù)手”。而科技企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)持續(xù)不斷的直接融資，在美國(guó)等各類限制措施不斷加碼，我國(guó)科技企業(yè)傳統(tǒng)的海外融資方式正面臨越來(lái)越嚴(yán)重的“卡脖子”。這種情況下，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革，特別是強(qiáng)化其抗風(fēng)險(xiǎn)、為關(guān)鍵科技融資、投資者保護(hù)并不斷吸引長(zhǎng)期增量資金源源不斷的流入，已成為當(dāng)務(wù)之急，這或許也正是本次全面注冊(cè)制改革在二十大后以超預(yù)期速度加速推進(jìn)的初衷。

地產(chǎn)漸成“明日黃花” 資本市場(chǎng)可否破局“居民超額儲(chǔ)蓄”與“財(cái)政困難”？

今年宏觀經(jīng)濟(jì)亟需破局的最重要“難題”或是：一方面，各地政府在過(guò)去三年疫情防控過(guò)程中財(cái)政開(kāi)支的增加與收入來(lái)源的減少，使得財(cái)政壓力越來(lái)越突出，部分地方城投債到期壓力，甚至公務(wù)員薪資壓力更是頻繁成為新聞熱點(diǎn)；另一方面，2022年居民存款增速來(lái)到了歷史高位，1月存款數(shù)據(jù)更是顯示出這種趨勢(shì)仍在強(qiáng)化，居民部門(mén)囤積了大量“超額儲(chǔ)蓄”。這些“超額儲(chǔ)蓄”將通過(guò)何種形式轉(zhuǎn)化為消費(fèi)（包括房地產(chǎn)）、投資，進(jìn)而緩解財(cái)政壓力，不僅是決定了今年全年疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑，也將對(duì)今年各大類資產(chǎn)表現(xiàn)有決定性的作用。

2022年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)住戶存款同比大幅增長(zhǎng)

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

我們認(rèn)為，與市場(chǎng)當(dāng)前的主流觀點(diǎn)：疫情放開(kāi)后，居民三年積累的超額儲(chǔ)蓄或自然轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺~消費(fèi)”，驅(qū)動(dòng)可選消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的觀點(diǎn)或過(guò)于樂(lè)觀。具體來(lái)看，就消費(fèi)領(lǐng)域而言，其作為一個(gè)典型的收入預(yù)期的后置變量，在疫情期間居民整體資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下，超額儲(chǔ)蓄很難向消費(fèi)領(lǐng)域釋放。以我國(guó)香港地區(qū)疫情放開(kāi)后的消費(fèi)數(shù)據(jù)為例，去年4月香港地區(qū)疫情放開(kāi)后，4月香港零售業(yè)總銷貨數(shù)據(jù)出現(xiàn)近8%的短暫爆發(fā)式增長(zhǎng)，5月后的又出現(xiàn)持續(xù)的下滑的原因。

香港疫情放開(kāi)后零售業(yè)總銷貨數(shù)據(jù)出現(xiàn)脈沖式上漲

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

這是由于，我國(guó)居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄與美國(guó)疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄相比有明顯不同。原因在于：美國(guó)大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼讓居民的可支配收入在疫情期間不降反升，但由于疫情導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)較為頹勢(shì)，這部分上漲的可支配收入便轉(zhuǎn)化成了超額儲(chǔ)蓄；而我國(guó)并未有大規(guī)模的直接財(cái)政補(bǔ)貼，同時(shí)受制于疫情的反復(fù)影響，居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄顯著增加。這一差異也決定了，美國(guó)的超額儲(chǔ)蓄能夠在財(cái)政大放水效應(yīng)減退以及供應(yīng)鏈恢復(fù)的基礎(chǔ)上集中釋放，但由于我國(guó)居民收入、收入預(yù)期以及消費(fèi)信心在疫情反復(fù)擾動(dòng)下受到了較大沖擊，因此這部分超額儲(chǔ)蓄短時(shí)間內(nèi)難以向消費(fèi)領(lǐng)域釋放。

2022年我國(guó)居民當(dāng)前收入感受指數(shù)和未來(lái)收入信心指數(shù)大幅下降

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，隨著我國(guó)人口“大逆轉(zhuǎn)”的到來(lái)以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，房地產(chǎn)周期的驅(qū)動(dòng)力在發(fā)生“逆轉(zhuǎn)”?！胺孔〔怀础闭呋{(diào)以及疫情擾動(dòng)的影響下，2022年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)表現(xiàn)十分低迷，居民對(duì)于房?jī)r(jià)上漲預(yù)期逐漸發(fā)生改變。雖然自去年11月以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了“地產(chǎn)三支箭”，并在需求端建立首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，但在居民收入預(yù)期和房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的情況下，房地產(chǎn)依然難以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。且考慮到年輕世代的貧富分化、低迷就業(yè)率以及當(dāng)前國(guó)內(nèi)生育率下降等現(xiàn)狀，年輕群體面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾愈加受到政策決策層的重視，大幅度刺激房?jī)r(jià)預(yù)期的政策或較難推出。因此，地產(chǎn)需求側(cè)復(fù)蘇至少在今年上半年仍或?qū)⒚媾R較大壓力。

綜合來(lái)看，居民當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄或很難“順暢”流入消費(fèi)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，如何再次盤(pán)活疫后經(jīng)濟(jì)活力？一方面取決于如何解決土地財(cái)政消減壓力，擴(kuò)大投資支出；另一方面， 取決于資本市場(chǎng)能否承擔(dān)“超額儲(chǔ)蓄”蓄水池，從而間接的增加對(duì)實(shí)體企業(yè)的直接融資力度。

2022年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降23.3%。在土地財(cái)政轉(zhuǎn)弱的背景下，國(guó)企改革三年行動(dòng)見(jiàn)成效，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)狀況改善成效明顯。2022年全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入5689億元，比上年增長(zhǎng)10%，這也表明，未來(lái)我國(guó)財(cái)政的主要來(lái)源或從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)移。

地方國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入比重連續(xù)兩年下降

來(lái)源：財(cái)政部，中國(guó)政府網(wǎng)，中泰證券研究所

國(guó)企資產(chǎn)是當(dāng)前政府部門(mén)除了國(guó)有土地資產(chǎn)之外的最大一塊資產(chǎn)，如果通過(guò)提質(zhì)增效，若能夠讓300萬(wàn)億元的國(guó)企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，則有3萬(wàn)億元收益增加，可以一定程度彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來(lái)的收入缺口。

而要發(fā)揮股權(quán)財(cái)政對(duì)于全國(guó)財(cái)政的支撐作用，本質(zhì)還是做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有企業(yè)。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，國(guó)有企業(yè)在國(guó)家資源配置的過(guò)程中起到了關(guān)鍵作用，但是長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)在我國(guó)A股市場(chǎng)中的估值水平相對(duì)較低。我們需要盤(pán)活國(guó)企股權(quán)，尤其是要解決國(guó)企股權(quán)折價(jià)的問(wèn)題，提升國(guó)有企業(yè)的估值水平，增強(qiáng)國(guó)有上市企業(yè)的融資能力，這也是去年我國(guó)提出“建立具有中國(guó)特色的估值體系”的重要原因。

另一方面，資本市場(chǎng)制度改革全面深化的背景之下，資本市場(chǎng)對(duì)于投資者的吸引力有望增強(qiáng)，有效吸納居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄從而更好發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資，加大我國(guó)科技企業(yè)融資支持及“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)。這其中，估值水平提升的背景下，國(guó)有企業(yè)的投資價(jià)值凸顯，國(guó)有上市企業(yè)也將有更多機(jī)會(huì)運(yùn)用各類資本運(yùn)作方法做大做強(qiáng)企業(yè)，為地方政府提供更多財(cái)政支持，并激活經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動(dòng)力。

這么來(lái)看，全面注冊(cè)制的推進(jìn)能夠有效完善市場(chǎng)的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能，承擔(dān)居民超額儲(chǔ)蓄的蓄水池，有利于提升A股上市企業(yè)的整體質(zhì)量，助力具有成長(zhǎng)性新興科技及優(yōu)質(zhì)央企龍頭的估值修復(fù)。

如何理解“全面注冊(cè)制”帶來(lái)的生態(tài)變化

首先，本次全面注冊(cè)制的啟動(dòng)把握了“一個(gè)統(tǒng)一”，即：統(tǒng)一注冊(cè)制安排并在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行。本次注冊(cè)制改革中，主板市場(chǎng)明確了“大盤(pán)藍(lán)籌”定位，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

同時(shí)，針對(duì)不同板塊的企業(yè)特點(diǎn)，本次改革也規(guī)定企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照擬上市板塊要求進(jìn)行專門(mén)披露，如擬在主板上市的，應(yīng)充分披露業(yè)務(wù)模式的成熟度、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和行業(yè)地位；擬在科創(chuàng)板上市的，應(yīng)充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點(diǎn)投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的具體安排等相關(guān)信息；擬在創(chuàng)業(yè)板上市的，還應(yīng)充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征等，以保證各板塊保持其自身定位。

2022年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量占A股市場(chǎng)比例達(dá)64.02%

來(lái)源：Wind，融資中國(guó)，中泰證券研究所

其次，針對(duì)不同上市板塊設(shè)定“差異性”的多元上市條件。具體來(lái)看，在上市方面，核準(zhǔn)制下的主板上市需要滿足營(yíng)收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于上市公司要求較為嚴(yán)苛，主板注冊(cè)制則取消了最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套多元包容的上市指標(biāo)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)包容性。

至此，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系更加清晰，在多元包容的上市條件下實(shí)現(xiàn)不同類型、不同成長(zhǎng)階段企業(yè)上市的全覆蓋，即：主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為不同類型的上市企業(yè)提供符合自身特點(diǎn)的上市渠道?？紤]到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復(fù)制推廣雙創(chuàng)板塊成熟制度的同時(shí)優(yōu)化了自身的基礎(chǔ)制度。也就是說(shuō)，全面注冊(cè)制不是簡(jiǎn)單的主板注冊(cè)制，而是綜合過(guò)去三年注冊(cè)制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)A股上市制度的全面優(yōu)化。

主板注冊(cè)制前后境內(nèi)發(fā)行人上市條件變化

來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，中泰證券研究所

最后，在發(fā)行定價(jià)及交易制度方面，進(jìn)一步完善新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制。主板注冊(cè)制改革后采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式，發(fā)行定價(jià)突破原本23倍的市盈率限制。這也啟示投資者過(guò)去的“無(wú)腦打新”時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束，在今后打新的過(guò)程中，要更多關(guān)注公司的基本面情況以及標(biāo)的的性價(jià)比。過(guò)去我國(guó)新股上市后往往會(huì)出現(xiàn)“連續(xù)漲?！爆F(xiàn)象，給“打新”帶來(lái)了較高的超額收益率，一旦股票回歸實(shí)際價(jià)值，投資者往往面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。在“雙創(chuàng)板塊”承銷制度修訂落地后，整體定價(jià)更為市場(chǎng)化，經(jīng)過(guò)約半年的運(yùn)行，市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)制也逐漸成熟，也為主板采用詢價(jià)定價(jià)方式奠定了基礎(chǔ)。

誠(chéng)然，主板市場(chǎng)的注冊(cè)制改革實(shí)現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制的全面覆蓋，但本次主板注冊(cè)制僅僅是全面注冊(cè)制改革的工作之一，對(duì)各板塊的首發(fā)、再融資、并購(gòu)重組、發(fā)行交易、持續(xù)信披等全面改革，建立健全資本市場(chǎng)功能，促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，才是本次改革的最終目的。

例如，上市審核注冊(cè)機(jī)制得到進(jìn)一步優(yōu)化。我們?cè)诒敬稳孀?cè)制改革的過(guò)程中保持了交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性；明確要求交易所發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線索的，要及時(shí)向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告，證監(jiān)會(huì)需對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)；證監(jiān)會(huì)基于交易所審核意見(jiàn)依法履行注冊(cè)程序，需在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出是否同意注冊(cè)的決定等。所以，與其說(shuō)全面注冊(cè)制是將注冊(cè)制拓展至滬深交易所主板與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，不如說(shuō)是對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)注冊(cè)制制度的完善與優(yōu)化。

全面注冊(cè)制在我國(guó)的實(shí)踐具有哪些“中國(guó)特色”

全面注冊(cè)制作為中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)的重要工作之一，其制度本身也充滿“中國(guó)特色”， 其中，一個(gè)最鮮明的表現(xiàn)在于：我國(guó)注冊(cè)制的目的并不是簡(jiǎn)單地上市擴(kuò)容，而是如易會(huì)滿主席反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，“要把好市場(chǎng)入口和出口兩道關(guān)口，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。這表明我們既要保持對(duì)公司上市的質(zhì)量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有進(jìn)有出、吐故納新，才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

與美國(guó)相比，美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克證交所均設(shè)有有不同的掛牌板塊，企業(yè)的上市選擇較多，且美國(guó)對(duì)于企業(yè)上市的盈利情況不作硬性要求，因此在美國(guó)上市的準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低。以納斯達(dá)克為例，納斯達(dá)克有三個(gè)不同層級(jí)的市場(chǎng)，分別為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，這三個(gè)層次的市場(chǎng)分別有3-4套不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)只滿足以下任意一條標(biāo)準(zhǔn)即可赴納斯達(dá)克上市。

相比而言，中國(guó)雖然已經(jīng)形成了多層次的資本市場(chǎng)，雖然隨著全面注冊(cè)制的推行，我國(guó)企業(yè)上市的門(mén)檻已經(jīng)有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。實(shí)際上，在2022年，全年有近300家被終止IPO的企業(yè)，其中因主動(dòng)撤退材料而終止IPO的公司超過(guò)了90%。總體來(lái)看，我國(guó)對(duì)于企業(yè)上市的“入口關(guān)”把控依然設(shè)有底線，這可能也與我國(guó)當(dāng)前投資者構(gòu)成以個(gè)人投資者為主，以及我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善等考量有關(guān)。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)下企業(yè)資本路徑的多元選擇

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

對(duì)標(biāo)港股和美股，美股市場(chǎng)化程度最高，進(jìn)出雙向通道更為通暢，這是因?yàn)槊拦梢孕畔⑴稙楹诵模l(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴(yán)格的退市制度。而港股以形式審核為主，實(shí)質(zhì)判斷為輔，但退市相對(duì)不暢，仙股難以出清。在我國(guó)注冊(cè)制的全面推薦過(guò)程中，更多的是暢通上市企業(yè)雙向通道的做法，并在前兩年出臺(tái)了最嚴(yán)退市新規(guī)，A股市場(chǎng)“只進(jìn)不出”的局面被打破，退市上市公司數(shù)量保持高速增長(zhǎng)。

從退市總量來(lái)看，2022年全年退市上市公司數(shù)量便達(dá)到50家，兩年來(lái)退市公司數(shù)量已占過(guò)去30年來(lái)退市公司數(shù)量的40%；從退市結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年50家退市公司中強(qiáng)制退市達(dá)42家，且退市公司退市多為經(jīng)營(yíng)惡化所致，表明了我國(guó)近兩年來(lái)精準(zhǔn)打擊“空殼僵尸”和“害群之馬”工作已取得階段性成績(jī)。在全面注冊(cè)制下，預(yù)計(jì)會(huì)有更多嚴(yán)格退市制度完善落地，A股退市“常態(tài)化”成大勢(shì)所趨。

這種雙向暢通的上市退市制度，對(duì)于投資者而言，資本市場(chǎng)在發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí)，提高了投資者對(duì)價(jià)值識(shí)別和甄選能力的要求。個(gè)人投資者面臨的挑戰(zhàn)更大，未來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)以及力量將逐漸突出。而隨著市場(chǎng)對(duì)于投資者研究能力的要求逐漸提高，優(yōu)質(zhì)公司可能會(huì)有更多估值溢價(jià)，全市場(chǎng)的投資理念亦或逐漸趨向于價(jià)值投資，這將有利于我國(guó)A股市場(chǎng)理性投資環(huán)境的形成。

最值得注意的是，全面注冊(cè)制的“中國(guó)特色”還體現(xiàn)在對(duì)于上市公司所屬行業(yè)具有明確導(dǎo)向。此前實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板，其推出的時(shí)代背景與國(guó)家戰(zhàn)略決策選擇，決定了其“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求”的使命與任務(wù)，其主要支持包括新一代信息技術(shù)、高端裝備等6大領(lǐng)域高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，而對(duì)于金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)采取限制措施，對(duì)于房地產(chǎn)、金融、投資業(yè)務(wù)等企業(yè)采取禁止措施。創(chuàng)業(yè)板則更為關(guān)注“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”和“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”，禁止產(chǎn)能過(guò)剩、學(xué)前教育、學(xué)科類培訓(xùn)、類金融業(yè)務(wù)企業(yè)上市；北交所也同樣支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)，而對(duì)金融業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)所屬企業(yè)持不支持的態(tài)度。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所行業(yè)導(dǎo)向具體規(guī)定

來(lái)源：《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定(2022年修訂)》，《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定(2022年12月修訂)》，《北京證券交易所向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第1號(hào)》，中泰證券研究所

當(dāng)前，從中國(guó)證監(jiān)會(huì)和滬深交易所公開(kāi)征求意見(jiàn)的內(nèi)容中并未看到有對(duì)主板申請(qǐng)企業(yè)的行業(yè)導(dǎo)向做出具體規(guī)定，但從本次全面注冊(cè)制的要求來(lái)看，要求“證監(jiān)會(huì)需對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)”。考慮到注冊(cè)制下其他板塊均明確了其行業(yè)導(dǎo)向，且科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步設(shè)置了判斷是否符合其定位的具體、直觀的衡量指標(biāo)，關(guān)于主板的行業(yè)定位及行業(yè)要求可能也會(huì)陸續(xù)公布。這也意味著，無(wú)論是從未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿€是當(dāng)前我國(guó)發(fā)展所需來(lái)看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都將是需要資金重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)會(huì)有更多發(fā)展機(jī)會(huì)和資源傾斜。

全面注冊(cè)制啟動(dòng)帶來(lái)的投資啟示

本次全面注冊(cè)制必然會(huì)進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)發(fā)揮直接融資的作用。參考07年股權(quán)分置改革、12年創(chuàng)業(yè)板改革、19年科創(chuàng)板注冊(cè)制等經(jīng)驗(yàn)，歷史上大牛市必然伴隨大融資，故今年至明年市場(chǎng)或存在指數(shù)級(jí)別牛市的基礎(chǔ)。但需要注意的是，本次公布的是全面注冊(cè)制的征求意見(jiàn)稿，距離正式落地尚有一段時(shí)間，2月1日發(fā)布的《管理辦法》征求意見(jiàn)稿相當(dāng)于注冊(cè)制加速信號(hào)的落地。

實(shí)際上，注冊(cè)制的加速是我們10月以來(lái)市場(chǎng)底部明確提示四季度“暖冬行情”的重要邏輯之一，故就短期而言，本次征求意見(jiàn)稿的落地更像是利好的階段性兌現(xiàn)，且或已經(jīng)被1月以來(lái)的券商指數(shù)在內(nèi)的上漲所定價(jià)。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，券商、科技股、央企國(guó)企改革等主線仍將受益中國(guó)資本市場(chǎng)改革深化下的估值修復(fù)。

當(dāng)前市場(chǎng)上部分觀點(diǎn)認(rèn)為，A股上市公司擴(kuò)容將導(dǎo)致明顯的“吸血效應(yīng)”，不利于指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。要分析這一問(wèn)題，需明白指數(shù)的表現(xiàn)主要與上市公司業(yè)績(jī)、流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好共同決定。長(zhǎng)期來(lái)看，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給增加以及退市機(jī)制的不斷完善，資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質(zhì)量有望提升，并且當(dāng)上市公司數(shù)量增多后，投資者對(duì)于各個(gè)板塊公司的關(guān)注便趨于分散，這反過(guò)來(lái)也促使了上市公司不斷發(fā)展提高自身業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)獲得資本市場(chǎng)的青睞，從而最終實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升。

從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的情況來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)強(qiáng)化IPO輔導(dǎo)、IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任以及中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任，并未出現(xiàn)因?qū)嵤┳?cè)制而出現(xiàn)IPO數(shù)量激增的情況，且在我國(guó)社?；?、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金等各類中長(zhǎng)期資金加大入市力度的情況下，疊加退市規(guī)則的深化與退市機(jī)制的暢通，注冊(cè)制下的上市企業(yè)隊(duì)伍有序擴(kuò)充或并不會(huì)造成明顯的流動(dòng)性短缺。故在資本市場(chǎng)改革深化及中國(guó)特色估值體系完善的雙重推動(dòng)之下，今年A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)修復(fù)及指數(shù)行情的演繹仍值得期待。

對(duì)于港股市場(chǎng)而言，過(guò)去港股市場(chǎng)的折價(jià)率相對(duì)更高，伴隨中概股企業(yè)回流以及全面注冊(cè)制下內(nèi)地市場(chǎng)可選擇標(biāo)的、開(kāi)放化程度的不斷提高，北上資金及南下資金的流動(dòng)規(guī)模及速度將進(jìn)一步提升，資本流動(dòng)的靈活順暢亦將平衡AH股的溢價(jià)程度，推進(jìn)A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)估值體系關(guān)系的進(jìn)一步深化。這其中，港股折價(jià)程度較高的央企龍頭值得關(guān)注。

A股相對(duì)港股有更高的溢價(jià)水平

從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，全面注冊(cè)制啟動(dòng)或帶動(dòng)更多成長(zhǎng)型企業(yè)上市，“優(yōu)勝劣汰”之下更利好業(yè)績(jī)穩(wěn)定、公司治理完善的大盤(pán)藍(lán)籌。而對(duì)于中小市值股而言，隨著投資者的投資選擇更加豐富，市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步暢通，殼公司及垃圾股或會(huì)被進(jìn)一步邊緣化。

從具體行業(yè)來(lái)看，對(duì)于券商板塊而言，上市企業(yè)數(shù)量的擴(kuò)容以及股票上市、退市工作的市場(chǎng)化將延長(zhǎng)券商的服務(wù)鏈條，加大其對(duì)于相關(guān)企業(yè)審核工作的難度以及工作量，在給券商提供更廣闊的業(yè)務(wù)空間時(shí)也提出了更大挑戰(zhàn)。因此，擁有充分市場(chǎng)信息、高質(zhì)量人員團(tuán)隊(duì)以及均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭會(huì)更加適應(yīng)注冊(cè)制下的高強(qiáng)度市場(chǎng)化發(fā)展態(tài)勢(shì)，也將迎來(lái)更好的發(fā)展前景。

對(duì)于科技股而言，黨的二十大報(bào)告明確指出要推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長(zhǎng)引擎，這些符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的高成長(zhǎng)行業(yè)有望受到更多資本市場(chǎng)的支持與青睞。雖然當(dāng)前很多科技股估值偏貴，但隨著科技上市公司隊(duì)伍逐漸擴(kuò)容，估值會(huì)有所折價(jià)。因此，既符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向，又處于行業(yè)細(xì)分龍頭的高成長(zhǎng)科技公司將表現(xiàn)更佳。

對(duì)于國(guó)企央企而言，當(dāng)前央企上市公司估值已處于歷史極低位，優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)被持續(xù)低估，難以匹配服務(wù)國(guó)企改革的要求，央企在資本市場(chǎng)的“價(jià)值低估”與國(guó)家鼓勵(lì)“做大做強(qiáng)”目標(biāo)的矛盾逐漸凸顯。未來(lái)，隨著全面注冊(cè)制的推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)大幅“折價(jià)”趨勢(shì)將得以扭轉(zhuǎn)。