一、瀝青估值：中性

瀝青近期維持區(qū)間震蕩（3750-3900），3月地煉排產(chǎn)公布前，瀝青供需矛盾不大，盤面以跟隨原油波動為主。山東、華東現(xiàn)貨持穩(wěn)于3700和4000，主營煉廠挺價意愿偏強。

圖1：瀝青期現(xiàn)貨價格

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

結(jié)構(gòu)方面，盤面近期持續(xù)回落，基差收窄至平水附近，3月預計供需雙增，當前基差合理。月差持穩(wěn)，當前定價合理，建議觀望。

圖2：瀝青基差

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圖3：瀝青倉單

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

圖4：瀝青月差

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

利潤方面，瀝青加工利潤高位回落，理論加工利潤為0附近，規(guī)模廠加工仍有一定利潤。3月排產(chǎn)大增下，利潤仍有回落空間。瀝青裂解同步回落，裂解空單持有為主，在3月增產(chǎn)逐步兌現(xiàn)階段，做好動態(tài)止盈。

近期煉廠綜合利潤高位回落后，仍保有可觀利潤，預計維持高開工率。焦化利潤持穩(wěn)，仍好于瀝青利潤，短期難有焦化產(chǎn)量回流瀝青。

圖5：瀝青現(xiàn)貨利潤&盤面裂解

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖6：瀝青vs柴油

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圖7：瀝青vs焦化

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周期模型中樞為下行趨勢，庫存周期處于下跌中繼，而產(chǎn)能周期處于上行中繼。周期價值指標位于合理區(qū)間。

圖8：周期模型&周期價值指標

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

二、瀝青供需：3月排產(chǎn)大增后，“低產(chǎn)低庫”格局有所松動，短期驅(qū)動向下

供應(yīng)端，2月產(chǎn)量維持低位，但在利潤偏高情況下，已有煉廠增產(chǎn)，2月實際產(chǎn)量確定高于排產(chǎn)。剛公布的3月地煉排產(chǎn)環(huán)比大增，資訊機構(gòu)預計的總排產(chǎn)為260-270萬噸，排產(chǎn)增幅超市場預期。原料方面，Q1煉廠備貨充足，且港口稀釋瀝青庫存充足，原料問題暫未影響到瀝青生產(chǎn)。Q2原料是否緊缺仍存疑，關(guān)注委油發(fā)貨情況。

圖9：煉廠開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖10：瀝青周度產(chǎn)量及裝置開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

圖11：瀝青月度產(chǎn)量及排產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,百川孚盈,永安期貨北京研究院

圖12：稀釋瀝青港口庫存

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

需求端，近期煉廠出貨及周度表需均平穩(wěn)，剛需尚未啟動，下游多以備貨為主。絕對價格偏高下，投機需求清淡。需求預期方面，國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復蘇的中期邏輯不變，道路建設(shè)需求大概率環(huán)比增加，但對于需求強度仍有較大分歧。

圖13：瀝青表需及出貨量

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

圖14：新增地方專項債及收費公路專項債發(fā)行量

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

庫存方面，近期累庫符合季節(jié)性，總庫存仍處于5年均值之下。近期雖有少數(shù)煉廠因增產(chǎn)較快，面臨一定出貨壓力，但大多數(shù)煉廠的庫存壓力可控。

圖15：瀝青庫存

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,百川孚盈,永安期貨北京研究院

三、原油：矛盾積累有限，短期或難擺脫震蕩格局

小結(jié)：供需現(xiàn)實略有好轉(zhuǎn)，但矛盾積累有限，或難擺脫震蕩格局。同時，當前價格對海外衰退計價不充分，存在向下進行壓力測試的可能。中期繼續(xù)對原油保持看多。

國際油價維持80至90美元的區(qū)間震蕩，總體矛盾積累有限。近期原油供需略有好轉(zhuǎn)，帶動結(jié)構(gòu)走強，WTI月差為平水附近，Brent月差保持一定Back幅度。SC月差擺脫前期低迷，近期持續(xù)走強，中國節(jié)后復工及經(jīng)濟向好預期均對亞太原油需求構(gòu)成支撐。

圖16：國際油價走勢

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,Wind,永安期貨北京研究院

圖17：原油月差結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,Wind,永安期貨北京研究院

庫存方面，美國原油延續(xù)大幅累庫，庫存水平高于5年均值。美國近期宣布繼續(xù)釋放2600萬桶SPR。

圖18：美國及OECD原油庫存

數(shù)據(jù)來源：EIA,永安期貨北京研究院

中期供應(yīng)受限格局未變：1、OPEC1月產(chǎn)量環(huán)比減少，OPEC繼續(xù)掌控供給端話語權(quán)，當前維持減產(chǎn)政策不變，2、俄羅斯計劃3月削減原油產(chǎn)量50萬桶/日，OPEC+稱不會因此而增產(chǎn)，3、美國原油產(chǎn)量維持在1200萬桶/日附近且增速放緩，完井能力不足繼續(xù)限制美國頁巖油增產(chǎn)，4、伊核協(xié)議難以達成。

圖19：主要產(chǎn)油國產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：EIA,Bloomberg,永安期貨北京研究院

海外經(jīng)濟有韌性，中國經(jīng)濟弱復蘇：美國增長及就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，市場對于美國經(jīng)濟軟著陸的信心偏強。1月歐元區(qū)綜合PMI重返擴張區(qū)間，改善主要來自服務(wù)業(yè)，“暖冬”帶來的能源價格下跌是重要因素，當前市場對歐洲經(jīng)濟預期顯著改善。中國仍處于復工復產(chǎn)進行時，但需求成色有待更多數(shù)據(jù)驗證。中期復蘇邏輯不變。

此前市場以部分交易美聯(lián)儲降息預期，2年期美債收益率已低于聯(lián)邦基準利率。但最近的美國PPI和CPI數(shù)據(jù)均高于市場預期，表明美國的通脹壓力持續(xù)存在，而勞動力市場繼續(xù)保持強勁，引發(fā)工資增長和服務(wù)價格的上行風險。市場對于降息拐點的分歧仍大，今年或?qū)⒖吹劫Y金反復博弈降息拐點。

圖20：摩根大通全球PMI

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖21：美元指數(shù)與WTI油價

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

需求方面，海外需求偏弱，美國成品油庫存略偏低，歐洲柴油庫存回歸中性水平。國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復蘇，對亞太需求構(gòu)成支撐。

圖22：全球汽柴油裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖23：全球成品油庫存

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨北京研究院