一、年后行情回顧—增產(chǎn)預(yù)期背景下，受到來自宏觀面的直接壓力

年前在對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)的樂觀氛圍中，滬鋅持續(xù)走強(qiáng)至長期震蕩區(qū)間上沿—25000元/噸附近，年后的走勢則整體偏弱，截至2月24日夜盤，滬鋅重新跌回至震蕩區(qū)間下沿—23000元/噸?？紤]到年前的上行行情已對年前的來自宏觀的利好有較充分的定價(jià)，年后首日，滬鋅即向下調(diào)整，此后，隨著美國陸續(xù)發(fā)布的1月就業(yè)數(shù)據(jù)、CPI、PCE均超出市場預(yù)期，美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)，有色整體承壓?；久娑?，由于國內(nèi)冶煉利潤持續(xù)處于高位，增產(chǎn)預(yù)期一直較強(qiáng)，因此當(dāng)宏觀面出現(xiàn)不利信號時(shí)，鋅受影響程度相較有色中的其它品種相對更大。另一方面，鋅的庫存端尚未顯現(xiàn)明顯的變?nèi)跣盘枺Ｍ鈳齑嫒詷O低，國內(nèi)季節(jié)性累庫高度中規(guī)中矩，反應(yīng)在盤面上，滬鋅主力多次在下行至23000元/噸附近時(shí)遇到較強(qiáng)的支撐。

二、供給端—?dú)W洲部分復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)限電隱憂

具體到供給端，截至2月24日，SMM國產(chǎn)礦加工費(fèi)報(bào)5650元/噸，進(jìn)口礦報(bào)240美元/噸，均處于相對高位，國內(nèi)煉廠冶煉利潤持續(xù)可觀，春節(jié)期間煉廠開工情況也好于往年。SMM中國1月精煉鋅產(chǎn)量為51.12萬噸，由于今年春節(jié)在1月，同比小幅下滑1.23%，環(huán)比下滑幅度小于往年春節(jié)所在月，這也側(cè)面印證了煉廠今年春節(jié)期間維持較高開工的調(diào)研結(jié)論。不過，近期國內(nèi)冶煉再次傳出擾動(dòng)，云南是我國鋅冶煉第一大省，產(chǎn)出約占全國的1/5，同時(shí)云南也是我國的水電大省，水電占到了全省發(fā)電總量的82.06%，根據(jù)云南省水利廳消息，2023年以來，云南省大部分地區(qū)無明顯降水，河道來水總體偏少，庫塘蓄水總量下降加快，當(dāng)前氣象干旱發(fā)展迅速，玉溪、大理、麗江局部地區(qū)旱情影響逐步顯現(xiàn)，干旱導(dǎo)致水力發(fā)電量減少，高耗能企業(yè)需要限電生產(chǎn)。除鋁外，云南地區(qū)的鋅冶煉也受到了影響，據(jù)SMM了解，目前曲靖一帶煉廠確有接到限通知，部分煉廠考慮在3月提前檢修，其他煉廠或小幅減產(chǎn)10~20%附近，預(yù)計(jì)限電帶來的影響量在5000~6000噸/月，這將導(dǎo)致國內(nèi)冶煉產(chǎn)出不及預(yù)期，在枯水期結(jié)束之前（5月前），限電影響的持續(xù)性及減產(chǎn)擴(kuò)大的可能性需持續(xù)觀察。

歐洲煉廠傳出復(fù)產(chǎn)消息，總部位于比利時(shí)的全球金屬礦業(yè)公司Nyrstar方面最新消息稱，在順利完成計(jì)劃維護(hù)后，Nyrstar位于法國的Auby冶煉廠將于3月初恢復(fù)鋅及其副產(chǎn)品的生產(chǎn)，該公司在法國的Auby冶煉廠產(chǎn)能為15萬噸/年。受益于“溫暖”的冬天，和從其它國家大量進(jìn)口液化天然氣，歐洲天然氣價(jià)格連跌數(shù)月，俄烏沖突導(dǎo)致的漲幅已全部跌去，最新價(jià)格已跌至2021年10月附近水平，煉廠虧損收窄至盈虧平衡附近或已有盈利。隨著氣溫回升，采暖用氣需求繼續(xù)減少，天然氣價(jià)格或有進(jìn)一步下行的可能，但我們認(rèn)為歐洲煉廠的大規(guī)模復(fù)產(chǎn)考慮的可能不僅僅是即時(shí)的盈利測算，還會考慮整個(gè)上游礦端供應(yīng)的充裕性及未來較長時(shí)間內(nèi)中國及海外的需求情況，或者說盈利的可持續(xù)性。當(dāng)前礦加工費(fèi)整體偏高，但這是建立在歐洲煉廠大范圍減產(chǎn)的前提下，全球礦產(chǎn)出的絕對量實(shí)際一般，若歐洲煉廠復(fù)產(chǎn)，加工費(fèi)將會下行，影響利潤，此外，全球鋅需求面臨較大的不確定性亦將使得復(fù)產(chǎn)行動(dòng)會更加謹(jǐn)慎。

三、需求端內(nèi)外不確定性均較高，市場預(yù)期的分歧較大

從大的宏觀形勢來看，最新的數(shù)據(jù)顯示，歐美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出超出市場預(yù)期的韌性，歐洲和美國去年第4季度的GDP增速好于市場預(yù)期，其就業(yè)、零售等指標(biāo)也可圈可點(diǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體軟著陸、避免深度衰退的可能性有所增加，加之我國國內(nèi)改變疫情防控政策，IMF將今年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由去年10月份的2.7%上調(diào)至2.9%。不過，經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期的另一面是通脹的頑固性也超出市場預(yù)期，雖然美國CPI已連續(xù)數(shù)月回落，美聯(lián)儲也將加息幅度縮窄至25bp，但最新公布的1月就業(yè)、CPI、PPI、PCE數(shù)據(jù)均超預(yù)期，就業(yè)市場依舊火熱，通脹回落速度不及預(yù)期，高通脹回落至2%目標(biāo)的路徑可能會比預(yù)期中的更加波折，美聯(lián)儲可能會被迫進(jìn)行更多次的加息，進(jìn)一步提高最終利率，或?qū)⒏呃时３指L的時(shí)間。且加息對經(jīng)濟(jì)的影響有明顯的滯后性，目前來看，上半年海外經(jīng)濟(jì)延續(xù)韌性的可能性較大，但下半年能否順利獲得通脹回落和避免衰退的雙贏結(jié)果還很難預(yù)期，海外上半年鋅消費(fèi)預(yù)計(jì)持穩(wěn)或延續(xù)小幅回落，但下半年不確定性很大。

國內(nèi)需求亦面臨很大的不確定性，主要的點(diǎn)為房地產(chǎn)。我國第一波疫情已結(jié)束，市場關(guān)注點(diǎn)漸漸從政策預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)ふ医?jīng)濟(jì)實(shí)際回暖的信號，尤其是3月中旬將公布的開年首月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。由于預(yù)期較好，下游鍍鋅開工率年后快速攀升至高位。我們認(rèn)為基建將延續(xù)高增態(tài)勢，托底需求，但對房地產(chǎn)不宜過于樂觀，短期內(nèi)受購房利率下調(diào)、放開限購、疫情期間積壓的剛需釋放等因素的影響，可能會顯現(xiàn)出一些好轉(zhuǎn)或企穩(wěn)的跡象，但持續(xù)性存在不確定性，去除季節(jié)性趨勢，國內(nèi)總需求環(huán)比應(yīng)該會好于上年3、4季度。

從庫存端來看，截至2月24日，LME鋅庫存為3.34萬噸，近期的交倉使得庫存有所提高，但絕對值仍處在極低的低位，國內(nèi)最新上期所鋅庫存為12.10萬噸，社會庫存為17.21萬噸，已到達(dá)年內(nèi)季節(jié)性高點(diǎn)，春節(jié)期間累庫高度中規(guī)中矩，與2021、2019年類似。全球總顯性庫存處于歷史低位。

四、行情展望：在基本面出現(xiàn)明顯的強(qiáng)弱信號前，雙向高波動(dòng)或難以避免

在存在較多不確定性的背景下，當(dāng)前鋅基本面中或許較難找出一個(gè)能夠左右鋅未來長期趨勢的基本面驅(qū)動(dòng)因子。供給端的不確定性在于國內(nèi)冶煉能否如預(yù)期放量，及歐洲鋅冶煉在采暖季后能否迎來更大規(guī)模的復(fù)產(chǎn)。國內(nèi)冶煉利潤持續(xù)較好，產(chǎn)出增量預(yù)期較強(qiáng)，但冶煉大省云南再現(xiàn)限電擾動(dòng)。隨著天然氣和電價(jià)大幅回落，歐洲煉廠已有利潤，但除去測算到的即期利潤外，關(guān)于復(fù)產(chǎn)，決策者可能還要考慮到上游礦端供給的充裕性、中國及海外中長期消費(fèi)走向，若其對中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期相對悲觀或認(rèn)為歐美下半年將難以避免衰退，那么即使即期測算冶煉有利潤，利潤的持續(xù)性也會很成問題，也不會輕易大規(guī)模復(fù)產(chǎn)。需求端的不確定性要更明顯，國內(nèi)第一波疫情已結(jié)束，政策端大力度支持經(jīng)濟(jì)回暖，預(yù)計(jì)基建將保持高增速以托底需求，而房地產(chǎn)端會繼續(xù)下行、企穩(wěn)還是回暖仍需驗(yàn)證。海外在大力度的加息后，經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)一定的韌性，海外市場能夠避免陷入衰退的可能性在增加，但是另一方面，通脹也頗有韌性，以美國1月數(shù)據(jù)為例，通脹的回落速度慢于預(yù)期，且高利率對經(jīng)濟(jì)的限制有明顯的滯后效果，當(dāng)前的韌性對后續(xù)能否避免衰退預(yù)示意義可能有限，且若通脹數(shù)據(jù)回落始終慢于美聯(lián)儲的預(yù)期，甚至出現(xiàn)反復(fù)，可能會致使美聯(lián)儲加息更多次，抬高最終利率上限，這將直接對盤面形成打壓。

就短期行情而言，目前鋅價(jià)在之前的震蕩區(qū)間下沿附近，下方漸遇支撐，兩會臨近，預(yù)計(jì)有房地產(chǎn)、基建相關(guān)利好政策，相關(guān)政策及對政策的提前預(yù)期可助推短線鋅價(jià)反彈。