A玉米淀粉加工利潤構(gòu)成和走勢回顧

玉米淀粉的主要成本是玉米，玉米在生產(chǎn)玉米淀粉及其副產(chǎn)品的過程中利用率約為90%。因此，玉米淀粉銷售價格與玉米價格緊密相關(guān)，作為上下游，二者的套利是市場關(guān)注的主要套利結(jié)構(gòu)之一。而玉米和玉米淀粉之間的關(guān)系通過加工利潤可以有更直觀的呈現(xiàn)。玉米淀粉加工利潤（加工1噸玉米）=（淀粉收益+副產(chǎn)品收益）-玉米成本-加工費=[淀粉價格×淀粉出率（68.5%—70%）+玉米蛋白粉價格×蛋白粉出率（4.5%—5%）+玉米胚芽價格×胚芽出率（6.5%—8%）+玉米纖維價格×纖維出率（10.5%—11.5%）+玉米油×玉米油出率（2.6%）]-玉米價格-加工費用（380元/噸，冬季11月至次年2月需400元/噸）。

玉米深加工產(chǎn)出的終端產(chǎn)品價格整體追隨玉米價格波動，但各產(chǎn)品之間又會存在一定的沖抵關(guān)系。若副產(chǎn)品價格高企，玉米淀粉價格則會有較大的彈性空間；若副產(chǎn)品價格疲弱，企業(yè)或存在挺價玉米淀粉的措施，以保證整體利潤不會受損。在副產(chǎn)品中，蛋白粉及玉米胚芽跟隨粕類蛋白價格波動。近兩年國內(nèi)豆粕價格高企，玉米蛋白對利潤的貢獻率有所增加，其對價格的影響權(quán)重也在提升。如2022年年底，伴隨著豆粕現(xiàn)貨價格沖上5600元/噸以上高位，玉米三大副產(chǎn)品蛋白粉、胚芽、纖維價格也一路上揚。盡管玉米淀粉需求受挫，收益相對偏差，但副產(chǎn)品價格高企，這也保證了玉米淀粉加工利潤處在較好水平。

圖為玉米淀粉和玉米價差表現(xiàn)

2017年至今，玉米淀粉加工利潤大致經(jīng)歷了三個主要階段：

第一階段，2017年，國家為加速去臨儲玉米庫存，對深加工企業(yè)給出較高補貼，玉米淀粉企業(yè)趁著政策紅利快速擴張。因彼時玉米淀粉成本較低，淀粉糖企業(yè)占據(jù)較大的成本優(yōu)勢，在一定程度上替代了白糖的下游需求，如飲料、食品加工等領(lǐng)域。此階段玉米淀粉利潤維持在較高水平，基本在100—230元/噸區(qū)間。

第二階段，2019年—2020年，深加工補貼取消。而伴隨著玉米淀粉市場持續(xù)擴張，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，頭部機構(gòu)不斷有新產(chǎn)能落地，供應(yīng)也出現(xiàn)快速增長。2019年，商品淀粉產(chǎn)量為1846萬噸，在成本持續(xù)增長的過程中，供應(yīng)增加導(dǎo)致玉米淀粉利潤不斷被壓縮。這段時間部分企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)虧損，企業(yè)運行難度增加。

圖為中國玉米淀粉產(chǎn)能（單位：萬噸）

第三階段，2021年至今，因臨儲玉米庫存清零，玉米淀粉價格受玉米原料價格沖高影響來到歷史高位區(qū)間。在此階段下游承接能力受限，玉米淀粉產(chǎn)量和庫存出現(xiàn)較大波動，同時也放大了價格和利潤的波動空間。2022年下半年，伴隨著豆粕蛋白價格沖向歷史極值的高位區(qū)間，玉米淀粉副產(chǎn)品（蛋白粉、胚芽粕等）價格也大幅上漲，一定程度上增厚了玉米淀粉加工利潤，也打壓了玉米淀粉自身收益，且在需求承接不佳的情況下，玉米淀粉價格不斷下滑，導(dǎo)致玉米和玉米淀粉價格快速萎縮至歷史低點。整體來看，受原料玉米價格高位的影響，此階段玉米和玉米淀粉價差波動區(qū)間幅放大至0—600元/噸。

B影響玉米淀粉供需關(guān)系的主要指標

一般來說，在研究玉米淀粉供需關(guān)系時主要關(guān)注幾個指標：淀粉企業(yè)的開工率和淀粉產(chǎn)量、淀粉提貨量、淀粉庫存（包括訂單庫存和可售庫存）。上游玉米價格、企業(yè)原料玉米庫存等都對玉米淀粉價格有較為明顯的指向性。另外，下游各個終端的開機需求預(yù)示著玉米淀粉消費如何。

從開機情況來看，近3年行業(yè)開機呈現(xiàn)逐年下滑節(jié)奏，同時玉米淀粉年產(chǎn)量同樣呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但從產(chǎn)能角度來看，國內(nèi)玉米淀粉卻呈現(xiàn)逐年增長局面。近年來，伴隨著成本玉米價格提升，行業(yè)為保證利潤只能不斷壓縮產(chǎn)量，導(dǎo)致大量產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)。同時，玉米價格上漲之后，玉米淀粉需求彈性也有所放大，疊加產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致玉米淀粉開機、庫存等數(shù)據(jù)波動均有所加大，進而對玉米和玉米淀粉價差造成較大影響。如2021年年初，玉米淀粉利潤高位，企業(yè)維持高開機水平，庫存大幅累積，需求不佳，市場提貨逐步下降，企業(yè)被迫調(diào)降開機，但庫存持續(xù)高位，玉米淀粉在成本線附近徘徊近半年。后來隨著開機率持續(xù)下降至50%附近，庫存持續(xù)去化至年初的一半水平，疊加下半年季節(jié)性旺季開啟，利潤才重新回歸上行通道，玉米和玉米淀粉盤面價差在此階段也經(jīng)歷了由590點跌至350點的過程。

庫存下降，同樣從供需兩端著手分析。

首先，下游需求轉(zhuǎn)好，關(guān)注指標主要包括淀粉糖（果葡糖漿、麥芽糖漿）和包裝紙（瓦楞紙、箱板紙）的開機情況。淀粉糖是玉米的主要下游，占比在50%以上，除關(guān)注正常的下游需求外，也需關(guān)注替代品影響，白糖價格大幅波動時，會和淀粉糖之間出現(xiàn)一定的相互替代作用，進而影響淀粉糖的下游消費。近幾年，玉米淀粉在造紙行業(yè)也開始有較為廣泛的用途，尤其是玉米變性淀粉，在造紙工業(yè)上發(fā)揮著重要作用。數(shù)據(jù)顯示，在玉米淀粉的下游消費占比中，造紙行業(yè)消費占17.65%，僅次于淀粉糖行業(yè)消費。玉米淀粉應(yīng)用于造紙工業(yè)，一方面可改善紙張質(zhì)量、提高生產(chǎn)率和紙漿利用率；另一方面可以在箱板紙、瓦楞紙等包裝紙制作過程中充當黏合劑，其在包裝紙的添加比例在4%—6%。2022年，造紙業(yè)表現(xiàn)不佳，高虧損、高庫存導(dǎo)致紙企開工率降低。而今年年初開始對進口紙制品實施暫定稅率有利于包裝紙進口，玉米淀粉需求受到一定影響，價格走勢持續(xù)偏弱。

從季節(jié)性方面來說，淀粉糖年內(nèi)開機呈現(xiàn)逐步抬升趨勢，包裝紙開機呈現(xiàn)兩頭高、中間弱的態(tài)勢。因此，玉米淀粉庫存往往在年底保持低位，利潤在該階段也常常有較好表現(xiàn)。從宏觀方面來說，玉米淀粉終端需求剛性不強，受國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境影響彈性較大。

其次，企業(yè)主動降低開機率。近3年的上半年，企業(yè)往往呈現(xiàn)開機和庫存同漲、消費與利潤同降的局面，所以年中企業(yè)為改善利潤表現(xiàn)，會主動降開機、降庫存以減輕供應(yīng)壓力。因產(chǎn)能嚴重過剩，玉米淀粉產(chǎn)量增量潛力很大，除非出現(xiàn)限電或環(huán)保等政策面上對開機的壓制，玉米淀粉較難出現(xiàn)供應(yīng)短缺的局面，減少庫存還是需要企業(yè)從供給端入手。

最后，影響玉米和玉米淀粉價差的因子在于成本端玉米價格的波動。一般來說，當玉米處在振蕩格局中，玉米淀粉和玉米價差波動相對較小，但若玉米存在明顯的利多或利空趨勢，則會對玉米和玉米淀粉價差波動有較強的放大作用。通常來說，玉米價格上漲，玉米淀粉漲幅會更大，玉米價格下跌，玉米淀粉跌幅會更大。

近些年，隨著玉米淀粉企業(yè)不斷向頭部集中，資金厚度也有所增強，但行業(yè)利潤微薄，利潤轉(zhuǎn)負后企業(yè)不得不主動降低庫存。然而，2022年伴隨著副產(chǎn)品價格高位，一定程度上增強了淀粉企業(yè)抵御玉米淀粉價格風(fēng)險的能力，盡管玉米淀粉收益較差，企業(yè)主動降開機并不明顯。當前，玉米淀粉利潤已在成本線以下維持超兩個月，根據(jù)過往行情來看，加工利潤較難維持3個月以上的長期虧損。目前副產(chǎn)品價格呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，淀粉廠的蛋白庫存高企，為保障利潤，企業(yè)預(yù)計會挺價玉米淀粉，后續(xù)利潤有逐步轉(zhuǎn)好的預(yù)期，進而推升玉米和玉米淀粉價差。不確定性在于，當前雖處于虧損，但企業(yè)尚未主動降低開工。之前每次利潤好轉(zhuǎn)都需要企業(yè)降低開工，庫存才會出現(xiàn)下降，如果加工量仍在高位，則并不利于企業(yè)真正去庫。此外，目前并不是下游消費旺季，若企業(yè)仍維持相對較高的開工水平，后續(xù)則仍有繼續(xù)累庫的可能性，進而持續(xù)壓制利潤反彈。

目前來看，玉米淀粉加工利潤繼續(xù)下跌空間不大。從歷史數(shù)據(jù)來看，玉米淀粉主產(chǎn)區(qū)山東的加工利潤不會長期低于-100元/噸，而當前現(xiàn)貨利潤已跌破-100元/噸，后續(xù)下跌空間不大，有利于玉米和玉米淀粉價差反彈。另外，目前副產(chǎn)品對玉米淀粉利潤影響加大。年度全球大豆豐產(chǎn)預(yù)期基本確定，蛋白供應(yīng)增加，豆粕承壓。

淀粉加工副產(chǎn)品中，蛋白粉和胚芽均受豆粕價格影響，未來蛋白價格整體走弱，副產(chǎn)品對利潤貢獻下滑，企業(yè)有提漲玉米淀粉價格維持利潤的需求。與此同時，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)，下游需求也有改善預(yù)期，包括造紙、淀粉糖等。從當前開機水平來看，截至3月17日，果葡糖漿開工率為50.45%，去年同期為39.99%；麥芽糖漿開工率為49.58%，去年同期為41.18%；瓦楞紙開機率為62.16%，去年同期為63.29%；箱板紙開機率為64.91%，去年同期為65.46%。

值得注意的是，后市風(fēng)險在于近期開機持續(xù)上升，玉米淀粉庫存壓力存在。截至3月22日，玉米淀粉企業(yè)庫存總量98.7萬噸，較上周增加1.9噸，增幅1.96%，月增幅0.82%；年同比降幅16.57%。周度開機率為60.11%，與上周持平。不過，在虧損背景下，預(yù)計行業(yè)繼續(xù)維持高開工的概率不大。整體來看，未來玉米淀粉庫存結(jié)構(gòu)有進一步優(yōu)化趨勢，玉米和玉米淀粉價差在200—250點區(qū)間存在較好的做多安全邊際。