當(dāng)前銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)既有宏觀經(jīng)濟(jì)階段性回暖的支撐，也有基本面強(qiáng)勁的提振，但展望后市，預(yù)計(jì)銅價(jià)下行空間仍大于上行空間。

今年以來(lái)，銅價(jià)在1月下旬出現(xiàn)高點(diǎn)，LME3月期銅最高報(bào)收于9364美元/噸，滬銅主力合約最高報(bào)收于70420元/噸。之后，倫銅進(jìn)入弱勢(shì)調(diào)整趨勢(shì)，而滬銅則主要在68000—70000元/噸區(qū)間振蕩。3月中旬，受海外銀行危機(jī)事件影響，銅價(jià)大跌后持續(xù)反彈，最高逼近70000元/噸。截至3月30日午盤，倫銅仍徘徊于1月下旬以來(lái)的調(diào)整通道上沿附近，滬銅亦運(yùn)行至區(qū)間上部區(qū)域。不過(guò)，銅價(jià)上方面臨的壓力不容小覷，想要實(shí)現(xiàn)區(qū)間突破的難度較大。

從遠(yuǎn)期預(yù)期來(lái)看，未來(lái)歐美經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存。從供需關(guān)系來(lái)看，今年緊張態(tài)勢(shì)大概率不復(fù)前兩年的程度，甚至可能轉(zhuǎn)向?qū)捤?。從貨幣環(huán)境來(lái)看，2021年至2022年一季度，主要央行是擴(kuò)表姿態(tài)，而今年則是緊縮為主。綜合多個(gè)方面的因素，今年銅價(jià)上方空間有限。1月銅價(jià)沖高回落等同于在上方畫了一條界線，在這樣的情況下，銅價(jià)要持續(xù)上漲，甚至突破上限，必須依賴一些重大利好，而目前我們并未觀察到有類似情況出現(xiàn)的跡象。

關(guān)于庫(kù)存，有兩點(diǎn)需要關(guān)注：一是在今年淡季庫(kù)存峰值低于去年的情況下，總累庫(kù)幅度超過(guò)前兩年。以銅材開(kāi)工率為例，1月僅41%，遠(yuǎn)低于往年1月60%以上的開(kāi)工水平，盡管2月異常偏高，但1—2月平均開(kāi)工率較往年仍是下降的。因此，30萬(wàn)噸的累庫(kù)有一定特殊性，不能完全作為供給放量的證據(jù)。二是3月中旬以后，國(guó)內(nèi)進(jìn)入快速去庫(kù)階段，現(xiàn)貨升貼水雖有反彈，但總體仍處于較低水平，尤其是與前兩年動(dòng)輒超過(guò)400元/噸的情況相去甚遠(yuǎn)，Back結(jié)構(gòu)也相對(duì)平緩。

快速去庫(kù)通常對(duì)應(yīng)的是供需緊張，但這樣的升貼水表現(xiàn)和月差結(jié)構(gòu)顯然與之不吻合。因此，我們認(rèn)為，整個(gè)一季度銅庫(kù)存快速上升和下降，可能并不是供需關(guān)系有很大的轉(zhuǎn)變，而是中下游生產(chǎn)節(jié)奏變化帶來(lái)的庫(kù)存正常轉(zhuǎn)移。當(dāng)中下游謹(jǐn)慎時(shí)，銅以顯性庫(kù)存的方式出現(xiàn)在交易所倉(cāng)庫(kù)，而當(dāng)中下游需求回暖、并且積極補(bǔ)庫(kù)時(shí)，銅則逐漸從顯性庫(kù)存轉(zhuǎn)為隱性庫(kù)存。這個(gè)過(guò)程說(shuō)明了需求的修復(fù)，但不能說(shuō)明供給關(guān)系的改變，因而對(duì)銅價(jià)的實(shí)質(zhì)提升作用有限。

當(dāng)前可能是需求的年內(nèi)高點(diǎn)。在不考慮新能源領(lǐng)域增量的情況下，今年銅需求亮點(diǎn)看國(guó)內(nèi)。投資方面，1—2月，基建（不含電力）投資增長(zhǎng)9%，電網(wǎng)投資增長(zhǎng)2.2%，電源投資增長(zhǎng)43.6%，除此之外，家電企業(yè)備貨也較為積極。以用銅量占比最高的空調(diào)為例，1—2月產(chǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)達(dá)到10.8%。以上因素或延續(xù)至3月，為近期銅需求提供重要支撐。

但需要注意的是，疫情防控政策優(yōu)化后，消費(fèi)回暖集中在服務(wù)業(yè)，硬件消費(fèi)反彈幅度有限。以汽車市場(chǎng)為例，1—2月汽車銷量是2014年以來(lái)的最低水平，全年形勢(shì)難以樂(lè)觀。家電消費(fèi)預(yù)計(jì)仍會(huì)受到地產(chǎn)疲軟的滯后影響，當(dāng)前的樂(lè)觀預(yù)期可能被證偽。

當(dāng)前可能是供給的年內(nèi)低點(diǎn)。今年廢銅回收環(huán)節(jié)暢通，供給有望迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)，疊加較大規(guī)模的新建擴(kuò)建礦山投產(chǎn)和舊礦山修復(fù)，銅供給保持樂(lè)觀態(tài)勢(shì)，但真正釋放仍需要時(shí)間。

綜合需求和供給變化方向判斷，當(dāng)前可能是全年供需最緊張的時(shí)刻，未來(lái)銅市供大于求格局將逐漸凸顯。