01

橡膠長周期走勢回顧

結合橡膠價格過去十五年走勢與其自身基本面來看，滬膠經(jīng)歷了大致三輪上漲和三輪下跌的走勢。具體時間與驅動下：

第一輪上漲：2009年1月-2011年2月，橡膠價格從底部上漲至43500的歷史高點，兩年時間漲幅接近4倍。利好因素主要有2009年泰國出現(xiàn)砍伐橡膠樹導致產(chǎn)膠量出現(xiàn)罕見的下滑情況（供給端利好），和2009-2010年我國首次推乘用車購置稅優(yōu)惠政策、刺激汽車銷量連續(xù)兩年快速增長（終端需求利好）。

第一下跌：2011年2月-2016年1月，橡膠價格從43500下挫至9350，不到五年時間跌幅高達79%。主要下跌邏輯有高刺激東南亞產(chǎn)區(qū)的新種植面積翻倍，天膠供應大幅上漲（供給端利空），全球橡膠陷入供應過剩格局。

第二輪上漲：2016年1月-2017年2月，橡膠價格從9350反彈至22310，一年左右時間反彈幅度1.3倍。主要上漲邏輯是2016年底泰國南部橡膠主產(chǎn)區(qū)突發(fā)洪水導致全球橡膠產(chǎn)量縮量（供給端利好），以及第二輪乘用車購置稅政策出臺再度提振我國汽車市場（終端需求利好）。

第二輪下跌：2017年2月-2018年5月，橡膠價格從22310回落至10820，一年半時間不到跌幅超50%。該時間段主要的下跌邏輯是泰國天氣恢復正常后，天膠生產(chǎn)重新步入正軌，市場炒作情緒退潮有關（供給端利空）。

2018年6月-2019年底，橡膠價格在這段時間一直處于10395-13000底部震蕩區(qū)間。

第三輪下跌：2020年1-3月，橡膠價格從13445下跌至9115，三個月的時間下跌47.50%。主要下跌因素有汽車產(chǎn)量受疫情影響下挫（終端需求利空）而橡膠的生產(chǎn)在此階段平穩(wěn)，并未受到?jīng)_擊。

第三輪上漲：2020年4月-2021年2月，橡膠價格從9430反彈至17335，反彈幅度84%，迎來后疫情時代的反彈。這個時間端的上漲邏輯主要圍繞重卡在供給側改革和物流運輸業(yè)快速恢復下銷量大增，膠價反彈（終端需求利好）。

2021年2月至今橡膠價格回到長期底部10000-13000震蕩區(qū)間上沿。

在回顧了橡膠過去十五年的價格走勢后，可以發(fā)現(xiàn)，橡膠價格從2011年2月份沖頂后一路下跌，雖然在2016年與2020年有過兩次較大幾倍反彈，但到目前為止價格區(qū)間仍處于歷史低位，甚至在所有上市商品中也處于絕對低位的位置。

為何橡膠低位橫盤周期如此長遠呢？這與其自身種植屬性有關。橡膠樹的經(jīng)濟壽命較長，一般在30年左右，這就意味著它的供給彈性其實很小，一顆橡膠樹苗只要種下去了，膠農是不會輕易砍掉的。只要橡膠樹不砍，那么就意味著它的產(chǎn)能會存在至少20-30年。

就算期間遭遇嚴重的天氣問題（如第二輪上漲時2016年底泰國突發(fā)2次洪水）也僅僅是短期造成它的產(chǎn)出延后，但不會消失。在膠價一直下跌的過程中有些地方會砍伐部分橡膠樹，但多為30年以上的老膠樹。綜上，橡膠屬于供給彈性很小的農產(chǎn)品，所以它的轉身很難，也不可能輕易的去產(chǎn)能。

當然它也無法輕易的增產(chǎn)能。只有等橡膠種植釋放的高產(chǎn)量周期走平，橡膠才有可能逐步走出熊市。此外，橡膠終端汽車需求增速的放緩也是使其陷入熊市的重要原因。從絕對量來看，2017年我國汽車銷量在達到峰值后就處于負增長，印證了汽車消費的高峰期已過。截至2022年底，我國機動車保有量高達4.17億量，全國汽車保有量超過100萬輛的城市共有80個。在汽車高保有量和銷量高基數(shù)的背景下，要喚起新一輪汽車銷量高增長，難度之大可想而知。因此，橡膠在供應端穩(wěn)步增長，而終端需求提升較為困難下，長期處于低位橫盤整理。

以上復盤的橡膠歷史走勢，主要是圍繞橡膠自身供需來分析的。但在現(xiàn)實當中影響膠價的因素繁多，遠遠不止于上述的基本面指標。比如，在2009-2011年橡膠出現(xiàn)史詩級大漲時，除了橡膠自身供需的利好外，與宏觀經(jīng)濟的助力（全球央行量化寬松、國內四萬億投資等）同樣密不可分；2008年7-12月，橡膠價格從27145跌至8715，此時橡膠的供需基本面并未出現(xiàn)明顯的變化，膠價的下挫則更多是由于次貸危機給金融市場帶來的恐慌所致

圖表1：天然橡膠走勢與趨勢分析

數(shù)據(jù)來源：文化財經(jīng)，廣州期貨研究中心

02

橡膠長期走勢規(guī)律研究

（一）橡膠產(chǎn)業(yè)鏈簡介

天然橡膠是指從橡膠樹等植物上采集的膠乳，經(jīng)過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物。天然橡膠按膠片的的制造工藝和形狀不同，可分為標準膠、煙片膠和乳膠等。天然橡膠因具有很強的彈性和良好的絕緣性、可塑性、隔水隔氣、抗拉和耐磨等特點，而被廣泛應用于汽車輪胎、鞋材、膠管和乳膠等制品。

其中汽車輪胎占到天然橡膠的消費比重達到80%左右。因此汽車銷量和汽車輪胎的需求在很大程度上影響著原料橡膠的價格。其余橡膠制品占天膠下游需求的20%，因其產(chǎn)品種類較為分散、不易統(tǒng)計，固不在本次研究討論范圍內。

天然橡膠主要下游輪胎大致分為兩類，全鋼胎與半鋼胎。全鋼胎主要用在重型卡車上，如物流運輸車、工程基建車輛和客車，而半鋼胎主要用在乘用私家車上。兩種輪胎的成分構成略有不同，但整體上使用天膠的比例是類似的，大約占45%。

一條半鋼胎當中橡膠的用量在1-1.5公斤，一條全鋼胎的用膠量約為30公斤。盡管重卡銷量與乘用車銷量相比微不足道（2022年重卡銷量僅為67萬輛，而乘用車的銷量為2354萬輛），但因其車輪數(shù)量較多（通常在6-8個），同時一條全鋼胎橡膠用量又是半鋼胎的20倍，以及重卡年均行駛里程較大，換胎頻率遠超普通私家車，因此重型卡車對天然橡膠的消耗量不容小覷。故重卡的銷量也是影響天膠價格的重要因素之一，通常獨立于汽車和乘用車的產(chǎn)銷進行研究。

說完下游需求，我們再來看下天然橡膠的供應端。天然橡膠樹屬于熱帶雨林喬木，種植區(qū)域基本分布于南北緯15度以內，主要集中在東南亞地區(qū)。該地區(qū)約占全球天然橡膠產(chǎn)量的90%以上。其中第一產(chǎn)膠大國是泰國（2022年產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的43%），緊接著是印度尼西亞（2022年產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的29%），越南（2022年產(chǎn)量約占12%）。

可以看出天膠生產(chǎn)的集中度很高。因此東南亞地區(qū)，尤其是泰國的物候條件、天氣狀況是橡膠品種研究必不可少的關注指標。我國天然橡膠的生產(chǎn)主要在廣東省、海南省和云南省，產(chǎn)量占全球不足8%，遠不如前述的三個國家的產(chǎn)量龐大。但我國是輪胎第一出口大國和橡膠第一消費大國，常年占據(jù)全球橡膠消費50%以上的體量。因此我國橡膠的對外依存度較高，主要依靠從東南亞地區(qū)的進口。

圖表2：天然橡膠下游制品

圖表3：天然橡膠照片

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，廣州期貨研究中心

（二）天然橡膠供應量與其價格走勢的規(guī)律

對于橡膠品種來說，供應端縮量是給予橡膠盤面底部支撐的中堅力量。在過去近二十年內，天膠的供應量基本保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，僅有2009年1月-2011年2月與2016年1月-2017年2月的兩次反彈階段中，出現(xiàn)過罕見的產(chǎn)量收縮的情況。

首先來看2009年1月-2011年2月反彈時期（第一輪上漲）出現(xiàn)天膠供應縮量的情況。2009年，受早前的次貸危機影響，天膠橡膠價格暴跌，東南亞膠農割膠與種植積極性受到打擊。在主產(chǎn)國泰國和馬來西亞，部分膠農砍伐了尚處旺產(chǎn)期的橡膠樹，轉而種植棕櫚樹以及榴蓮樹等經(jīng)濟價值更高的農作物。

受此影響，2009年全球天然橡膠產(chǎn)量為891.72萬噸，同比-2.38%，為2008年以來天膠產(chǎn)量的最低點。此外，2009年橡膠新種植面積僅為28.35萬公頃，同比-22.29%。橡膠樹的砍伐，供應端的實質性減少以及新種植面積下降給投資者帶來供應不足的遐想，為盤面帶來底部支撐。

2016年1月-2017年2月（第二輪上漲）的反彈階段中，泰國南部地區(qū)發(fā)生了罕見的暴雨洪災事件，導致泰國與全球天膠供應出現(xiàn)明顯減產(chǎn)。泰國是全球第一產(chǎn)膠大國，而泰南地區(qū)又是泰國天然橡膠主要產(chǎn)區(qū)，占據(jù)泰國全國產(chǎn)量的六成以上。2016年12月以來，泰國南部12個府連續(xù)連續(xù)經(jīng)歷兩次持續(xù)性降雨，進而引發(fā)兩次洪災爆發(fā)。

此次自然災害影響范圍廣泛，被泰國有關部門認為是近五十年來難遇的洪災。宋卡、董里和洛坤等天然橡膠生產(chǎn)城市均受到波及，導致橡膠樹的割膠無法正常進行。此外，泰國南部部分主干道與橋梁被洪水沖毀，導致天膠及其加工成品的出運亦受到影響。2016年12月泰國橡膠產(chǎn)量銳減，為27萬噸，環(huán)比-41.36%，同比-40.97%。12月全球天膠產(chǎn)量為81.35萬噸，同比-19.15%。

泰國年末的大幅減產(chǎn)打亂了2016年原本正常的天膠生產(chǎn)節(jié)奏，出現(xiàn)了自2009年后少有的全年產(chǎn)量同比下滑情況。2016年全球天膠產(chǎn)量為1076.7萬噸，同比-2.49%。泰國橡膠產(chǎn)量縮減的問題一直延續(xù)到了2017年2月才得到解決，為本輪大漲提供了關鍵性的助攻。

縱觀2009-2011和2016-2017兩次橡膠較大幅度的上漲（反彈力度大于南華工業(yè)品指數(shù)）進程，均伴隨了橡膠的實質性減產(chǎn)，意味著供應端縮量的配合是橡膠品種表現(xiàn)強于其他品種的重要催化劑。

圖表4：左邊紅框為橡膠第一輪上漲走勢，反彈幅度接近4倍；右邊紅框為橡膠第二輪上漲走勢，反彈幅度為+130%

圖表5：左邊紅框為橡膠第一輪上漲時產(chǎn)量走勢，藍色橢圓為2009年全球天膠產(chǎn)量，較2008年下滑。右邊紅框為橡膠第二輪上漲期間產(chǎn)量走勢，2016年全球天膠產(chǎn)量較2015年出現(xiàn)罕見的下滑。

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，同花順ifind，廣州期貨研究中心

上文分析了膠價出現(xiàn)大漲時通常伴隨著天膠供應縮量的提振，那么當天膠產(chǎn)量出現(xiàn)較為顯著的增量時，會對天膠價格帶來下行壓力嗎？回顧近十五年橡膠的歷史走勢，在膠價出現(xiàn)大幅下挫的兩個階段，恰逢天膠供應增量明顯的情況出現(xiàn)。

2011年2月-2016年1月，膠價由前期高點的43500，下挫至9350，5年左右的時間跌幅接近79%（第一輪下跌）。復盤該階段橡膠的種植和生產(chǎn)情況，膠價出現(xiàn)大跌的“罪魁禍首”就浮出水面了。在宏觀和基本面的利好氛圍下，膠價在前述的2009-2011（第一輪上漲）年期間大漲，橡膠的割膠積極性高漲，同時橡膠價格創(chuàng)歷史新高大大刺激了東南亞膠農種植的積極性。

其中2010-2012年橡膠新種植面積累計為127.3萬公頃，這個數(shù)字相當于2009年以前全球橡膠種植園已有的面積。2012年的橡膠新種植面積更是創(chuàng)下自21世紀以來的峰值。短短數(shù)年橡膠的種植面積就翻了一倍。橡膠樹從種下樹苗到開割產(chǎn)量穩(wěn)定大約需要4-7年，因此2010-2012年期間新種植的橡膠樹在2015-2016年逐步達到旺產(chǎn)期。

我們從這個時間段橡膠產(chǎn)量的上量也得到了驗證。2015年全球橡膠產(chǎn)量為1104.2萬噸，較2009年種植浪潮開啟前+23.83%。2011-2015年全球橡膠年均產(chǎn)量為1062.2萬噸，而該時期的全球橡膠年均消費量在700萬噸左右，供大于求的問題難以排解。本輪自2010年以來的新增種植面積高峰是引發(fā)橡膠后面近五年時間連連下跌的主要因素之一。

2017年2月-2018年5月（第二輪下跌），橡膠價格從22310回落至10820，一年半時間不到跌幅高達51.5%。本輪快速回落緊挨著2016年12月（第二輪上漲）以來因泰國南部地區(qū)遭洪水襲擊導致橡膠產(chǎn)量大幅收縮、膠價“曇花一現(xiàn)”大幅上漲的時段。本次回落，主要與泰國天氣恢復正常，天然橡膠生產(chǎn)步入正軌有關。其中2017年泰國橡膠產(chǎn)量為442.9萬噸，累計同比+6.9%；2017年全球天然橡膠產(chǎn)量為1166.17萬噸，累計同比+8.31%。2018年1-5月全球橡膠產(chǎn)量為447.24萬噸，累計同比+6.33%。

在此階段，天然橡膠的產(chǎn)量符合季節(jié)性增長的節(jié)奏，扭轉了2016年12月至2017年3月全球與泰國橡膠產(chǎn)量縮減的擾動。而2017年全球天然橡膠的消費量在850萬噸左右，較當年產(chǎn)量1166.17萬噸少了316.17萬噸，；2018年1-5月全球天膠消費量為377.93萬噸，亦小于同期442.9萬噸的產(chǎn)量。產(chǎn)量上漲后，供過于求的問題重新浮現(xiàn)，膠價應聲而落。

圖表6：左邊紅框為橡膠第一輪下跌，跌幅接近79%；右邊紅框為橡膠第二輪下跌，下跌幅度高低51.5%

圖表7：左側紅框為橡膠第一輪下跌時產(chǎn)量走勢，產(chǎn)量持續(xù)快速上行，然需求未同步跟上；右側紅框為橡膠第二輪下跌時產(chǎn)量走勢，期間泰國生產(chǎn)恢復，全球天膠產(chǎn)量迅速，供過于求問題再度出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，同花順ifind，廣州期貨研究中心